泡泡瑪特滿足不了資本的胃口了

作者| 艾青山

編輯| 劉漁

泡泡瑪特的暴跌，就…挺突然的。

3月25日，泡泡瑪特披露了2025年財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示公司全年?duì)I收 371.2 億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤 130.8 億元，同比分別增長 184.7% 和 284.5%。

泡泡瑪特的增長依舊強(qiáng)勁，然而就在午后，泡泡瑪特股價(jià)突然直線跳水，最終收跌超22%，單日市值蒸發(fā)超過600億港元。顯然，泡泡瑪特在某種情緒的出口上。

泡泡瑪特管理層在業(yè)績會(huì)上將2026年增速預(yù)期下調(diào)至不低于20%，明確表示將從追求速度，轉(zhuǎn)向注重長期穩(wěn)健經(jīng)營。這可能也給了市場(chǎng)不同的解讀空間。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)倒是可以看出，泡泡瑪特雖然業(yè)績強(qiáng)勁，但收入結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。

2025年，THE MONSTERS家族憑借LABUBU形象實(shí)現(xiàn)營收141.6億元，同比激增365.7%，占總營收的比重由上一年的23.3%攀升至38.1%，成為絕對(duì)的收入支柱。

相比之下，曾經(jīng)的核心IP MOLLY雖然仍有29億元入賬，但38.4%的增速遠(yuǎn)低于公司整體水平，顯示出IP老化跡象。其他如SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP雖保持了增長，卻未能形成足以匹敵LABUBU的第二極。

或許也是因此，市場(chǎng)可能比較擔(dān)心泡泡瑪特的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一旦LABUBU熱度退潮，而新孵化的Supertutu、放學(xué)后的Merodi等系列無法接檔，公司就可能面臨不小的業(yè)績壓力。

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)有大量IP在社交平臺(tái)上都屬于曇花一現(xiàn)，比如黃油小熊、鸚鵡兄弟這類曾經(jīng)的爆款，其實(shí)并沒有太長的生命力。而如今IP市場(chǎng)切換迅速，從LABUBU到庫洛米，再到如今的烏薩奇，誰也不能保證IP不會(huì)過去，同時(shí)誰也不知道舊IP會(huì)為什么過氣、新IP又會(huì)為什么走紅。

從底層邏輯來說，IP的走紅必定是踩中了時(shí)代大眾的情緒點(diǎn)，LABUBU如此，烏薩奇也是如此，一旦社會(huì)情緒出現(xiàn)變化，IP熱度就會(huì)自然地進(jìn)行切換。

2025年，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)收入同比增長292%至162.68億元，占比提升至43.8%，其中美洲地區(qū)更是錄得748.4%的驚人增速。

然而，高速增長背后是運(yùn)營成本的急劇攀升。銷售成本同比增加139.1%至103.55億元，運(yùn)輸及物流費(fèi)用更是暴漲280.3%。為了支撐全球630家門店及2637個(gè)機(jī)器人商店的運(yùn)轉(zhuǎn)，公司員工總數(shù)突破1.1萬人，其中非中國籍員工接近4000人。

顯然，在從中國公司轉(zhuǎn)型為全球公司的過程中，泡泡瑪特將會(huì)遇到不少管理挑戰(zhàn)，也會(huì)遇到更多市場(chǎng)和文化問題，這也是泡泡瑪特當(dāng)下正在補(bǔ)足的短板。

從產(chǎn)品形態(tài)來看，泡泡瑪特正試圖通過品類多元化和運(yùn)營模式升級(jí)來尋找新的突破口。

2025年，泡泡瑪特的毛絨品類營收達(dá)到187.1億元，同比增長560.6%，首次超越傳統(tǒng)手辦成為第一大品類，占比過半。這其實(shí)反映了消費(fèi)者對(duì)高復(fù)購、強(qiáng)互動(dòng)產(chǎn)品的偏好，相比于手辦，毛絨玩具適配的用戶場(chǎng)景更多，這能夠刺激消費(fèi)，也更具有心理上的親和力。

在此基礎(chǔ)上，泡泡瑪特還進(jìn)一步將產(chǎn)品延伸至生活全場(chǎng)景。

據(jù)首席運(yùn)營官司德透露，涵蓋電水壺、咖啡機(jī)等品類的泡泡瑪特小家電產(chǎn)品將于次月上市，核心代工方為新寶股份，采取OEM模式生產(chǎn)。此外，泡泡瑪特的甜品業(yè)務(wù)也計(jì)劃在線下門店落地，樂園二期工程則納入更多IP專屬場(chǎng)景。

總而言之，按照泡泡瑪特的構(gòu)想，它更應(yīng)該是一個(gè)生活方式品牌，因此規(guī)劃了不少品類擴(kuò)張計(jì)劃。

然而我們估計(jì)，資本市場(chǎng)或許對(duì)多元化戰(zhàn)略持保留態(tài)度，過于激進(jìn)的多品類擴(kuò)張容易讓戰(zhàn)線拉長，反而可能會(huì)影響核心業(yè)務(wù)的聚焦。從商業(yè)歷史來看，也確實(shí)有大量公司倒在了多元化擴(kuò)張的路上。

不過當(dāng)下市場(chǎng)更關(guān)注的，恐怕是在宏觀環(huán)境不確定和監(jiān)管政策收緊的背景下，泡泡瑪特能否維持高毛利水平。2025年泡泡瑪特毛利率雖提升至72.1%，但未來隨著低毛利衍生品占比擴(kuò)大及跨境物流成本高企，這一指標(biāo)可能出現(xiàn)變化。

其實(shí)也不難看出，目前市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的觀點(diǎn)分歧較大，但從財(cái)報(bào)日股價(jià)表現(xiàn)來看，泡泡瑪特恐怕不太對(duì)市場(chǎng)的胃口了。

當(dāng)然了，資本市場(chǎng)的態(tài)度并不是最重要的，重要的還是泡泡瑪特自身戰(zhàn)略與執(zhí)行。

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