投機，囤貨，炒地皮……槍炮聲中“避險資金”涌入上海灘

文│張榮芳

1937年 "七七事變" 爆發后，中國進入全面抗戰階段。隨著戰局的變化，上海作為中國當時最大的金融中心，其金融業發展軌跡也發生了重大轉變。

1941年12月太平洋戰爭爆發后，上海租界全被日軍占領，汪偽政權對上海金融業的控制也由此滲入租界并進一步加強。但通觀這一特殊歷史時期，上海信托業發展反而呈現出一種反常的“繁榮”景象--表現為華資官營信托機構內遷或停業，外資信托機構衰落，而華商信托公司卻大量涌現。到抗戰勝利前夕，在上海先后開展營業有名可考的華商信托公司達到58家。這種在戰火紛飛、社會動蕩背景下的信托業“繁榮”，構成了上海近代金融史上一個獨特的現象。

01

戰前的基本格局

抗戰爆發前，上海作為全國信托業中心，已形成了相對完整的信托業體系。根據史料記載，1937年抗戰爆發前夕，上海信托業的基本格局是：

華資官營信托機構：包括中央信托局和上海市興業信托社兩家。中央信托局作為國民政府設立的重要金融機構，于1935年10月1日在上海成立，由中央銀行撥出 1000 萬元作為資本開辦。上海市興業信托社于1933年10月2日成立，實收資本150萬元，由上海市政府現款出資50萬元，并協調上海市政府公產出資30萬元，另以上海市輪渡公司撥入資產70萬元出資成立。

外資信托機構：包括中國國際投資信托公司、漢彌爾登信托公司等7 家。這些外資信托機構主要由歐（英）美資本設立，憑借其雄厚的資金實力和成熟的管理經驗，在上海信托市場占據重要地位，服務于特定范圍客戶群體。

中央信托局投資信托證券

（銀行博物館藏）

華商信托公司：共有 12 家，包括中一、華業、誠孚、國安、東南、通匯、生大、中國、上海、中級信用、恒順、同康。這些華商信托公司雖然數量不少，但資本規模普遍較小，業務范圍也相對有限。

銀行信托部：當時上海的數十家華商銀行大多設有信托部，開展各類信托業務；整個抗戰期間又新增加19家。銀行信托部憑借其母行的資金實力和客戶基礎，在其時滬上信托業務中占有重要份額。

抗戰前夕的上海信托業，雖然已有一定發展，但總體上仍處于“信交風潮”后的恢復起步階段，業務范圍主要集中在保管、代理等傳統信托業務領域，真正意義上的信托業務占比不高。

02

戰時的發展軌跡

被日軍轟炸的上海

抗戰爆發后，上海信托業的發展經歷了一個復雜的演變過程。根據現有史料，這一時期上海信托業的發展可分為三個階段：

1937年8月至1939年底：這一階段是上海信托業發展相對停滯期。由于戰爭的爆發和局勢的動蕩，新設立的信托公司僅有大豐信托公司一家。1938年2月7日，已在1936年停業的通易信托公司經過努力協調后，以公司資產撥充新資本，以新股票分配各債權清償債務后，于1938年2月7日正式復業。1939年，總部在天津的久安信托公司于上海設立分公司。總體而言，這一時期上海信托業的發展相對緩慢。

1940年至1941年12月太平洋戰爭爆發：這一階段是上海信托業啟動戰時發展期。隨著 "孤島" 時期的到來，上海租界內相對穩定的環境吸引了大量資金和人才，信托業開始活躍起來。1940年開始，新的信托公司陸續開業，如正中實業信托公司（1941年2月設立，資本400萬元法幣）、和祥信托公司（1941年4月設立，資本100萬元法幣）等。同時這一時期的信托業務范圍也有所擴大，除傳統的保管、代理業務外，開始涉足證券、房地產等業務領域。

中國信托公司股票

（銀行博物館藏）

1941年12月至1945年8月：這一階段是上海信托業的“繁榮”期。太平洋戰爭爆發后，上海租界完全被日軍控制，汪偽政權對上海金融業的滲透控制全面加強。在這一背景下，上海信托業反而出現前所未有的“繁榮”景象。1942年至1944年間，大量信托公司相繼成立，如利生信托公司（1942年6月設立，資本金50萬元中儲券）、安達信托公司（1942年6月設立，資本金60萬元中儲券）、新亞信托公司（1942年12月設立，資本200萬元中儲券）等。據統計，1937年8月至1945年8月期間，在上海開展營業有名可考的華商信托公司共有58家之多，再加上各銀行信托部，當時的上海信托業呈現出前所未有的畸形繁榮景象。

值得注意的是，這一時期上海信托業的“繁榮”主要體現在數量的快速增長上，而在質量和實力方面，與戰前相比并無多少實質性提升。

03

多重驅動因素

在公共租界示威的日軍裝甲車

特殊政治經濟環境下的資金流動

抗戰爆發后，上海作為中國最大的金融中心，經歷了特殊的政治經濟環境變遷，直接影響了上海信托業的發展軌跡。

首先，大量避險資金涌入上海租界。一方面，隨著日軍侵華戰爭的推進，淪陷區主要是江浙地區的富商巨賈為了躲避戰火，紛紛將資金轉移到相對安全的上海租界；另一方面，隨著國民政府遷都重慶，大量內地資金出于避險與保值因素，也有相當部分流向上海租界，并希望在上海這個“孤島”中找尋新的出路。據統計，1938年戰事西移以后，上海各大金融機構活期存款持續增加，尤其到了1940年，有的銀行不得不借助減息來抑制活期存款的增長速度，上海市面資金壅塞狀況可見一斑。

其次，太平洋戰爭爆發后，上海租界被日軍占領，對外貿易基本中斷，導致大量資金滯留上海。同時，由于戰爭的影響，正常的工商業投資渠道受阻，大量資金急需尋找新的投資出口。在這種情況下，信托業作為一種相對靈活的金融投資形式，成為了吸納這些資金的重要去向。

中央儲備銀行紙幣

最后，汪偽政權的貨幣金融政策也對其時信托業的發展產生了助推影響。1941年1月6日，汪偽政府中央儲備銀行在南京成立，發行偽中儲券，因試圖控制上海金融市場，所以中央儲備銀行的主要業務在上海。1942年6月1日，汪偽財政部命令，所有金融機關資本公積以法幣二對一折合中儲券。這一政策導致絕大部分信托機構資本額縮水一半，只有少數實力雄厚的信托公司如中一信托公司則將股本公積增加至原額不變。這一貨幣轉換過程中，一些信托公司通過各種方式擴大資本規模，為后續發展奠定了基礎。

汪偽政權金融政策與監管框架導向

抗戰爆當時汪偽政權的金融政策與監管框架對上海信托業的發展產生了直接影響，其中最重要的是1943年頒布的《信托公司暫行條例》。

1943年3月13日，汪偽政府頒布施行了《信托公司暫行條例》（以下簡稱《條例》），這是近代中國歷史上第一部真正意義上的信托監管條例。該《條例》同時適用于信托公司和銀行信托部，主要有三特點：

汪偽政府合影

首先，對資本額作出了規定。《條例》第三條規定“銀行收足資本在100萬元以上者得兼營信托業務”，“股份有限公司、聯合公司、股份兩合公司組織之信托公司其資本至少須達50萬元”。同年6月24日的修改稿又將這一標準提高為“銀行收足資本在500萬元以上者，得兼營信托業務”，“股份有限公司、兩合公司、股份兩合公司組織之信托公司其資本至少須達600萬元”。

其次，對銀行信托部資金作出了規定。《條例》第六條規定 “兼營信托業務之銀行，其信托部資金至少須撥足200萬元”。1943年下半年相繼修正的《銀行注冊章程》《儲蓄銀行法》又規定，股份有限公司組織的普通銀行如果兼營信托和儲蓄業務，必須收足資本700萬元，其中300萬元為銀行部的資本，另外400萬元為信托儲蓄部分資本。

最后，在業務范圍方面，《條例》并無實質性限制，信托機構可以同時經營信托、代理、銀行等業務，范圍極其廣泛，監管相對寬松。特別是《信托公司暫行條例》第12條明文規定，經偽財政部核準后，信托公司可以兼營買賣有價證券及不動產。當時上海一地信托公司核準的章程，幾乎全部列有這兩項業務，屬于合法經營。

中國銀行信托部收據（銀行博物館藏）

這些政策規定在一定程度上初步規范了當時信托業的發展，同時也為信托公司的業務拓展提供了空間。但值得注意的是，在上述法規限定下，各信托公司要想生存展業就須紛紛增資。一家信托公司要想兼營儲蓄銀行業務，必須繳納的實收資本數額與普通商業銀行沒有任何區別。在繳納資本額相同的情況下，打著銀行的旗號展業，相對來說會更吸引客戶，于是當時就有相當數量的信托公司陸續改稱銀行。如中一信托改稱為中一信托銀行、久安信托改稱為久安銀行、環球信托改稱為環球信托銀行等，總計有12家信托公司改稱為銀行。

1944年10月，汪偽政府又公布施行《強化上海特別市金融機關業務綱要》，對信托公司的存款數額作出了規定：信托公司每日平均存款數額至少為2000萬元；兼營銀行業務的，其兼營部分的存款數額應加1000萬元，共計為3000萬元。如未能在限期之內符合上述存款數額標準者，則應增資或合并。增資后的最低資本額，信托公司為實收1000萬元；兼營銀行業務的，其兼營部分資本數額應加500萬元，共為1500萬元。這些規定又進一步提高了信托業的準入門檻，由此促進了行業整合。

信托業務的多元發展與創新圖存

在戰時特殊的歷史背景下，上海信托業因生存所迫，在機構不斷增多的現實下，業務范圍也相應擴大，由此形成了多元化的業務格局。

首先，保管業務迅速發展。1937年“八?一三”事變后，持有貴重物品的企業或個人對戰時環境深感不安，紛紛租用銀行信托部、信托公司的保管箱，以保管重要財物、契據。各處的保管箱幾乎租用一空，保管箱的租費也隨之增加。以北四行信托部為例，其保管箱業務在戰時異常火爆，甚至需要有可靠可信的同行、聞人介紹與擔保才能租到。

浙江興業銀行保管條存根、保管規則

（銀行博物館藏）

其次，土地信托業務日益興盛。太平洋戰爭爆發后，“英美行商停業，而土地之價格日見上漲，土地之交易亦日見活潑”，代辦土地過戶登記業務因此日益蓬勃。上海信托業機構敏銳地抓住了這一機會，積極參與到土地交易相關的業務中，為客戶提供土地信托、代辦過戶等服務。同時，代建房屋、租地造屋業務也在戰時新興起來，“彌漫滬上”的信托業也加入了經營該項業務的隊伍，以至于今天仍然能夠看到信托公司、銀行信托部投資開發或者代建的住宅。比較知名的有現位于上海圖書館對面的逸村（淮海中路1610弄），它就是由上海興業信托社喬雨興承包建造的，竣工于1942年。

位于淮海中路的逸村

第三，證券信托業務成為重要增長點。太平洋戰事爆發后，由于外匯管制等原因，大量資金涌入上海華股市場，使得上海華股市場異常活躍。信托機構紛紛開展證券信托業務，為投資者提供專業的證券投資管理服務。它們通過發行信托產品，聚集資金，然后投資于股票市場，獲取了豐厚的收益。一些信托公司還利用自己的專業優勢，為客戶提供股票經紀、代客買賣等服務，進一步促進了戰時證券市場的活躍，同時也帶動了信托業自身的多元化發展。

第四，保險代理業務有所發展。戰時保險業有了很大的發展，信托機構辦理保險多屬代理性質，以團體人壽保險為多，如公司、工廠、機關的職工集團保險。1940年3月30日汪偽政權在南京成立后，出臺了一系列保險業監管措施，試圖控制上海保險市場。同時，汪偽政府效仿中央信托局，在偽中央儲備銀行下設立 "中央信托股份有限公司"，經營信托、儲蓄、保險業務。1944年7月，汪偽政府將其中的保險部獨立出來，注入1億元中儲券，另行成立偽中央保險股份有限公司。這一舉措也為信托公司開展與其的保險代理業務提供了契機。

浙江地方銀行信托處代收息金收托書

（銀行博物館藏）

此外，信托公司還積極開展各種代理業務，如代理買賣、代收款項、代理保管等。浙江地方銀行信托處的受托書（上圖）記錄了其受理的證券代保管、代收息業務，代為保管的證券是一份面額150元的救國公債，簽訂時間為 1940年6月，代保管期限大致為半年。這類代理業務在當時相對常見，成為信托公司的主要業務來源之一。

值得注意的是，這一時期信托業務的發展也呈現出一些創新。例如，正中實業信托公司采取的是銀行業務與商務管理信托業務并重的方針。

1941年度最大的收益項目是抵押放款的利息收入，占52%，而承受信托管理和承任委任事務收益兩項屬于商務管理信托收入，占40%。誠孚信托公司則在抗戰前就與金城、中南兩銀行有債務關系的上海新裕紗廠、天津恒源紗廠、天津北洋紗廠3家紗廠建立了委托管理關系，抗戰期間繼續以受托人的身份對紗廠進行管理，僅收取管理酬金，紗廠的資產和會計都與誠孚分開。這種實業管理信托業務在戰時得到了一定發展。

04

行業自律建設進展

上海銀錢信托業倉庫聯合紀念

在戰時特殊的歷史背景下，上海信托業的行業自律機制建設仍然取得了一定進展。

首先，行業自律組織的建立是這一時期信托業發展的重要特征。1944年1月22日，上海特別市信托業同業公會成立，成為我國第一個正式的信托業同業組織。在此之前，上海信托業已有非正式的同業組織“上海信托業同人敘餐會“（以下簡稱“敘餐會”），該組織于1932年1月1日成立，會員以公司為單位，每家攤派代表參加，每月舉行敘餐一次。敘餐會之下又相繼成立三個委員會：1933年11月成立的信托法規研究委員會，在 1935年擬就信托法和信托公司法兩稿提供汪偽當局參考；1934年12月成立宣傳委員會，并在 1936 年創辦《信托季刊》；1935年7月成立信托實務研究委員會，研究信托業務方面的各種規則。

《信托季刊》（銀行博物館藏）

其次，上海特別市信托業同業公會的成立標志著信托業組織化程度的提高。該公會的主要功能定位包括：為會員代向相關機構接洽推進業務；減輕會員負擔；向其時政府部門提供決策咨詢建議；改進同業業務，注重與銀錢兩公會密切合作；承接當時財政部、中央銀行、上海市政府財政局、社會局、市商會等文件；注重業規建設，如營業種類、手續費和保管費等的制定。公會的成立加強了信托業內部的自律和規范管理，促進了會員之間的交流與合作，為當時信托業的有序發展提供了一定的組織保障。

第三，信托業還積極參與股票市場的組織與建設。1940年7月間，信托業同人聯歡會部分成員以“會員接受客戶委托買賣中國股票者日多”為由，創議組織中國股票推進會。同年12月16日，該推進會成立，明確提出“以推進中國股票之流通，便利投資，提倡實業為宗旨”。該推進會的會員包括新華銀行、永大銀行、中華勸工銀行信托部、上海信托公司、中一信托公司等11家機構，主要事務是為會員介紹買賣經正式注冊的華資股份有限公司股票，調查各公司內容，登記買賣價格及數量。這一組織的成立促進了當時上海股票市場的發展，也為信托公司開展證券業務提供了便利。

朱斯煌著《信托總論》

最后，信托人才培養也受到重視。1943年4月1日，新亞信托公司與銀行學會合作，由該公司主辦成立新亞信托人員訓練所，“以研究信托學術，討論信托實務，并灌輸各種金融學識及技能，以期造就人才，發展信托銀行業務為宗旨”。該訓練所聘請了李權時、王雨桐、朱斯煌等一批有豐富金融及信托從業經歷或研究教學經驗人士擔任教授，首期學員共97名。1943年7月31日刊行的《銀行周報》上開辟了專欄，刊登該所學員在學習中對信托業發展的建議和感想，取得了較好的社會效應。這一舉措為當時信托業培養了人才，提高了行業的整體素質。

05

“繁榮”的實質與歷史局限

新華信托儲蓄銀行舊影

資本規模與實際價值的背離

盡管抗戰時期上海信托業在數量上呈現出“繁榮”景象，但從資本規模和實際價值來看，這一“繁榮”背后存在著嚴重的泡沫和水分。

從資本總額來看，雖然信托機構數量大幅增加，但資本總額的實際價值卻大幅縮水。據統計，1945年5月份上海共有40余家信托公司，再加上各銀行信托部，資本合計達中儲券10億元。然而，如果以1937年1-6月上海批發物價指數為100，1945年5月上海批發物價指數為 803,580，上漲了 803.6 倍。因此，上海華商信托業的資本總額折合成1937年的物價水平實則不到13萬元法幣，與 1937年抗戰前夕十余家華商信托公司和數十家銀行信托部的總資本額相比大大縮水。這表明，信托業的資本規模在名義上雖然有所增加，但在實際價值上卻大幅下降。

利生信托、安達信托、聯康信托存折收據

（銀行博物館藏）

從單個信托機構的資本規模來看，雖然新設立的信托公司數量眾多，但資本規模普遍較小。以1942年設立的信托公司為例，利生信托公司的資本為50萬元中儲券，安達信托公司的資本為60萬元中儲券，福民信托公司的資本為65萬元中儲券。這些資本規模與戰前設立的信托公司相比并沒有明顯增加，有的甚至有所下降。即使是戰時設立的資本規模較大的新亞信托公司，其200萬元中儲券的資本，如果考慮通貨膨脹因素，實際價值也遠低于戰前水平。

從資產質量來看，這一時期信托機構的資產質量普遍不高。由于戰爭環境的影響，信托機構的投資風險大幅增加，很多信托機構為了追求高收益，紛紛將資金投入到證券、房地產等投機性較強的領域，導致資產結構不合理，風險隱患增加。以中一信托公司為例，1943年公司證券和地產業務收益合計占公司當年總收益達81%，凈資產收益率高達361.65%。如此高的收益率背后必然伴隨著高風險，這種業務結構的失衡為信托業的長遠發展埋下了隱患。

資本規模與實際價值的背離是抗戰時期上海信托業“繁榮”的一個重要特征，這一特征反映了戰時特殊環境下信托業發展的不穩定性和脆弱性。

業務結構的失衡與投機性

抗戰時期上海信托業的“繁榮”在很大程度上是建立在業務結構失衡和投機性增強的基礎上的，這是這一時期信托業發展的一重要特征。

從業務結構來看，這一時期信托業的業務重心明顯偏向于投機性業務。以中一信托公司為例，1943年公司證券和地產業務收益合計占公司當年總收益達 81%，而傳統的信托業務收益占比則相對較小。這種業務結構的失衡反映了信托業在戰時環境下的投機傾向。

北四行信托部收據、租箱書

（銀行博物館藏）

從信托機構的經營行為來看，投機性經營成為普遍現象。由于戰時經濟環境不穩定，正常的投資渠道受阻，信托機構為了追求高收益，紛紛將資金投入到證券、房地產、物資等投機性領域。金城銀行信托部就是一個典型例子，該信托部在 1943年11月與金城銀行上海分行合營豐大號，專事證券投資買賣，資本額為中儲券 100 萬元，1944 年該號凈利為中儲券70萬元。此外，該信托部還利用存款囤購物資，如購入進口砂糖等，以圖厚利。這種投機性經營雖然在短期內能夠獲得高額回報，但也增加了信托機構的經營風險。

從信托業務的性質來看，這一時期的信托業務在很大程度上偏離了信托的本質。信托的本質是 "受人之托，代人理財"，強調的是受托人對委托人的忠實義務和專業管理能力。然而，在戰時特殊環境下，很多信托機構為了追求高收益，往往忽視了信托的本質，將信托資金投入到高風險的投機領域，甚至將信托資金與自有資金混同使用，損害了委托人的利益。

從信托機構的盈利模式來看，這一時期的信托機構普遍采用“保本保息，派分紅利”的承諾吸引投資者。至 1944年8月上旬，中貿、五洲、富華、通華、中國藥業、中國煙業六銀行聯合辦理第一期信托投資，承諾“保本保息，并分派紅利”。8月下旬，富中銀行舉辦第一期聯合信托投資，也承諾“除保本外，并保周息二分半，另派紅利”。這種承諾雖然能夠吸引投資者，但也增加了信托機構的經營壓力和風險，一旦投資失敗，信托機構將面臨巨大的兌付壓力。

業務結構的失衡與投機性增強是抗戰時期上海信托業“繁榮”的一個重要特征，這一特征反映了戰時特殊環境下信托業發展的不穩定性和脆弱性，也為戰后上海信托業的調整和轉型埋下了伏筆。

戰前及戰后上海信托業的比較分析

通過與戰前及戰后信托業的比較，我們可以更加清晰地認識抗戰時期上海信托業“繁榮”的特殊性和歷史局限性。

上海市民涌上街頭慶祝抗戰勝利

首先，與戰前相比，抗戰時期上海信托業的發展呈現出明顯的畸形特征。從信托機構的數量來看，戰前上海有 12 家華商信托公司和數十家銀行信托部，而抗戰時期在上海先后開展營業有名可考的華商信托公司共有58家之多，信托機構的數量大幅增加。然而，從資本規模來看，戰前上海信托業的資本總額實際價值遠高于戰時水平。從業務結構來看，戰前信托業的業務相對多元化，包括信托存款、信托投資、代理業務、保管業務等多種類型，而戰時信托業的業務則明顯偏向于證券、房地產等投機性領域。這種數量增加而質量下降的發展模式反映了戰時上海信托業的畸形特征。

其次，與戰后相比，抗戰時期上海信托業的發展也呈現出明顯的過渡性特征。戰后，隨著國民政府重返上海，信托業開始了新一輪的調整和規范。

1946年5月，上海信托業公會改組為上海市信托商業同業公會，標志著信托業組織化程度的進一步提高。1947年4月17日，國民政府財政部頒布的《管理銀行辦法》規定：“銀行除在本辦法公布前已經財政部核準領有營業執照者外，一律不得設立。”由于信托公司在申請牌照時一律視同銀行，上述法規同樣適用于信托公司，這表明該法規等于宣告禁止新設信托公司和銀行信托部。1947年9月1日頒布實施的新《銀行法》第8條規定，“凡以信托方法收受運用或經理款項及財產者，為信托公司。在本法公布施行前已經核準營業登記之信托公司，其兼營商業或儲蓄銀行業務者，其兼營部分應依第三章或第五章規定辦理。”這意味著，已經設立的信托公司仍然可以繼續兼營銀行、儲蓄業務，但今后新設的信托公司卻只能經營信托業務。這些法規的頒布實施，標志著信托業進入了一個新的發展階段，與戰時相比，戰后信托業的發展嚴苛得多。

1947年頒布的《銀行法》

最后，從信托業的歷史發展脈絡來看，抗戰時期上海信托業的“繁榮”只是一個短暫的插曲，并沒有改變中國信托業發展的整體軌跡。信托業作為一種現代金融制度，在我國的發展起步較晚，且長期受到戰爭、政治動蕩等因素的影響，發展歷程曲折坎坷。抗戰時期上海信托業的“繁榮”雖然在短期內表現出一定的活力和創新，但從長遠來看，這種“繁榮”缺乏堅實的經濟基礎和制度保障，難以持續發展。戰后，隨著國民政府對信托業的規范和管理，信托業開始逐步走上整建之路，到新中國成立后由于計劃經濟體制的影響，上海信托業在大陸地區一度消失，直到改革開放后才重新恢復和發展。

通過與戰前及戰后上海信托業的發展比較，可以更加清晰地認識到，抗戰時期上海信托業的“繁榮”是在特殊歷史條件下形成的一種特殊現象，這種“繁榮”具有明顯的暫時性、畸形性和過渡性特征，與真正意義上的金融發展和繁榮有著本質區別。

“上海市銀行博物館”官方公眾號。