15年五次闖關，魚子醬第一股還差什么？

全球魚子醬市場，最大玩家不是歐洲老牌奢侈食品公司，而是一家來自中國千島湖的企業。

2025年，鱘龍科技魚子醬銷量占全球市場36.1%。換句話說，全球每賣出約三罐魚子醬，就有一罐來自這家公司。更夸張的是，它的凈利潤率長期維持在47%以上，盈利能力堪比頂級白酒公司。

但資本市場并沒有因此輕易買單。

從2011年首次沖擊創業板，到2026年再次遞表港交所，15年間，鱘龍科技五次向資本市場發起沖擊，卻始終未能完成上市。

來源：網易

01.

全球第一，上市長跑15年

鱘龍科技自2003年成立以來，一直專注于鱘魚的全產業鏈運營，涵蓋育種、養殖、魚子醬加工、銷售及品牌建設，旗下擁有國際知名魚子醬品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。根據招股書披露，其產品已遠銷全球46個國家和地區，供應多家國際航空公司頭等艙及全球頂級餐廳，并曾亮相奧斯卡頒獎典禮晚宴。

來源：新浪科技

鱘龍科技的上市之路，最早可追溯至2011年。彼時，它首次向深交所創業板遞交申請，審核過程中，監管層重點關注其與股東資興良美之間的關聯交易問題，后者同時扮演供應商與客戶的雙重角色。若剔除這部分交易數據，公司2010年和2011年的營收與凈利潤將明顯下滑，無法滿足“業績穩定、主營業務突出”的上市硬性指標，最終被否。

2014年，鱘龍科技第二次沖擊創業板。此次，監管層的關注焦點轉向了鱘魚這類生物資產的公允價值計量。在審核期間，鱘龍科技與股東資興良美因鱘魚質量糾紛對簿公堂。資興良美在法庭提交證據時，竟指控曾幫助鱘龍科技在早期IPO中偽造養殖盤點表等財務數據。這一指控，無疑讓外界對其財務數據的真實性畫上了一個巨大的問號。

2022年，鱘龍科技調整方向，首次沖擊深交所主板，卻因申請材料不符合要求，連受理通知都未收到。至此，三次A股嘗試，全部落空。

A股走不通，鱘龍科技并未停歇。2024年3月，它選擇掛牌新三板過渡，然而，僅維持了一年多，公司便以“戰略發展調整”為由，匆匆從新三板摘牌。

2025年10月，鱘龍科技首次向港交所遞交上市申請。該次招股書于2026年4月失效。但令人意外的是，失效后不久，公司便迅速更新材料，僅隔數日便再次遞表，正式開啟了第五次資本市場的沖擊。

02.

賺錢是真賺錢，隱患也是真隱患

光鮮的業績數字背后，鱘龍科技卻隱藏著難以忽視的結構性問題，這也正是它屢屢被資本市場拒之門外的深層原因。

從盈利表現來看，公司在全球魚子醬行業近乎形成壟斷地位。2023年至2025年，營業收入從5.77億元增長至7.69億元，凈利潤從2.73億元提升至3.65億元，兩者的復合年增長率分別達到15.4%和15.7%。但亮眼的增長數字難以掩蓋其商業模式中的系統性風險。

來源：鱘龍科技招股書

首先是對單一產品的過度依賴。過去三年，魚子醬產品在總營收中的占比始終維持在90%以上，2023年為90.6%，2024年為91.8%，2025年仍高達90.8%。這意味著公司的命脈幾乎全部押注在一款產品之上。

其次是市場結構高度依賴海外，且自有品牌話語權薄弱。2023年至2025年，海外銷售收入占總收入的比例從76.7%一路攀升至83.8%。然而以2025年為例，在海外收入中，自有品牌僅占約18.2%，而第三方品牌貢獻了81.8%。換句話說，鱘龍科技在國際高端渠道中更多扮演的是“隱形供應商”，而非品牌主導者，定價權自然受到制約。

與此同時，國內市場表現并不樂觀。與海外市場的持續擴張形成對比，國內營收占比從2023年的23.3%逐年下滑至2025年的16.2%，顯示出品牌在自家主戰場上反而遇到了增長阻力。公司執行董事兼副總經理韓磊曾坦言，中國魚子醬市場潛力可觀，但首先要打破消費者對魚子醬奢侈品的刻板印象，才能真正進入C端市場。

最后，生物資產的特殊屬性也給利潤帶來了不確定性。鱘魚的養殖周期長達7至15年，截至2025年底，公司賬面上“活體鱘魚”這一生物資產的規模高達17.48億元。2024年7月，遼寧子公司因洪災導致大量鱘魚死亡，生物資產遭遇大幅減值。當年剔除公允價值變動前的毛利率為66.3%，而剔除后驟降至-2.9%。資本市場對于此類偏遠地區農業資產的估值向來持謹慎態度，這一事件無疑進一步削弱了投資者信心。

03.

港股能講新故事嗎

此次鱘龍科技將上市目的地轉向香港，意圖不止于融資。借助港交所作為國際金融中心的平臺效應，公司希望更順暢地對接全球資本與商業資源，同時提升在國際客戶及合作伙伴中的品牌認知度，為后續的跨境并購和渠道拓展提供更靈活的資本工具。

此次IPO更現實的壓力來自競爭對手。在全球魚子醬行業前五中，歐洲企業獨占三席，它們憑借深厚的傳統底蘊和高端品牌基因，構成了鱘龍科技在全球市場擴張中難以回避的競爭壓力。

根據招股書披露，鱘龍科技計劃將本次IPO募集資金在未來五年內投向多個方向。產能擴張與技術升級是重中之重，公司將在湖北、浙江及江西擴建養殖與加工基地，擴大年產能，以此鞏固全球供應鏈的領先地位。品牌營銷與全球銷售渠道的拓展也在規劃之中，公司重點推廣“卡露伽”品牌，計劃在國內外開設約50家線下零售門店，同時強化抖音、小紅書等線上平臺的內容營銷與KOL合作，加快觸達C端消費者。

此外，資金還將用于研發能力與數字化體系建設，以及考慮對歐美等核心市場中擁有成熟品牌或銷售渠道的標的進行戰略性投資或收購，以整合行業資源、增強品牌滲透力。剩余部分將作為補充營運資金，保障業務擴張過程中的資金流動性。

來源：今日頭條

競爭對手的步步緊逼、資本窗口的轉瞬即逝，時間已經不站在鱘龍科技這一邊，正從四面八方催促著它必須抓住這第五次機會。然而，上市地點的轉換并不能直接化解鱘龍科技商業模式中固有的結構性風險。市場結構失衡、長期以來的代工烙印，以及揮之不去的歷史合規疑云，仍將在未來相當長一段時間內伴隨這家公司的成長，成為其通往“魚子醬第一股”道路上必須跨越的深水區。

魚子醬市場還在增長，鱘龍科技也確實站在行業最前排。2025年，全球魚子醬銷量達到808.4噸，預計到2030年將增長至1343.9噸；中國則已經成為全球最大的魚子醬生產國，2025年產量占全球總量54.0%。行業向上，公司領先，這是鱘龍科技第五次闖關IPO最大的底氣。

但資本市場看的不只是“全球第一”。

它還要回答幾個更尖銳的問題：一款產品撐起九成收入，增長天花板在哪里？海外市場高度依賴第三方品牌，自有品牌能否真正掌握定價權？17億元級別的活體鱘魚資產，如何穿越漫長養殖周期和自然災害風險？國內市場遲遲沒有打開，卡露伽能否從高端餐桌走向更廣泛的消費場景？

鱘龍科技不缺行業地位，也不缺利潤。它真正缺的，是一個能讓資本市場相信的長期確定性。

第五次闖關，魚子醬第一股離上市更近了。但離真正講通自己的故事，可能還差最后一口氣。

本文由胡潤百富綜合整理

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