股債蹺蹺板停擺：30年國債站上2.26%，市場在怕什么

文/債市邦

壹 · 股市跌了，債市沒接住

今天滬指跌1.26%，收3990.24點，重新趴回4000點下方。深成指跌1.24%，滬深300跌1.03%，轉債等權指數也綠了1.11%。

按老劇本，風險偏好回落，錢該往債里躲。

但債市今天不接戲。10年國債活躍券收在1.7325%，不降反升0.25bp。更扎眼的是超長端。30年國債收在2.2605%，單日再上0.8bp，站穩2.26%上方。

大家心心念念的期限利差壓縮，不但沒來，還在反著走。1年國債1.0875%，還在往下鉆，但長期限的收益率還在上，現在30Y-10Y利差來到了52.8bp，10Y-1Y利差更是刀了64.5bp。

上周其實已經是這個劇本了：1Y全周上1bp，10Y上2bp，30Y上5bp，標準熊陡？

資金明明不緊。

DR001加權1.3745%，DR007加權1.3773%，早盤兩者一度倒掛成負Carry的形狀。央行昨天剛做完1萬億3個月買斷式逆回購，凈投放2000億，結束了連續4個月的凈回籠。

今天公開市場雖凈回籠595億，本周合計仍是凈投放3385億。利好落地，價格卻紋絲不動。

吹水群里頭發泛白交易員老劉的原話很扎心：現在是利好兌現，短期內政策想象空間比較有限。

一級市場同樣軟。今天130億26國開10招標，中標利率1.75%，全場倍數4.72，邊際倍數只有1.28。二級不敢追，一級不愿搶，情緒指數創了新高，但行動卻很誠實。

資金寬松、股市下跌、利好落地，三個買入理由擺在桌上，債市卻選擇躺平，活像今天下班著急回家避雨的你。

貳 · 長端頭上，壓著三座山

為什么債市一直起不來？主要是頭上有三座大山。

第一座山是供給。上周五"26特4"續發，招標結果一出，二級應聲上行1bp至2.27%。這只是預演。

根據劉郁團隊測算，三季度政府債凈發行3.98萬億至4.06萬億。7月的1.19-1.29萬億只是前菜，8月1.35-1.37萬億，9月1.40-1.44萬億，可能是全年單月峰值。

更麻煩的是，7月上旬地方債發行明顯慢于計劃，本周政府債凈繳款僅約1930億，低于2025年以來2643億的周度中位數。眼下的平靜，是壓力在往中下旬堆積。

供給放量，買的人卻在退。保險6月加碼超長，是上半年配債進度落后之后的"趕進度"，三季度未必持續，而且保險自己對三季度行情看淡；中小行6月上旬已集中兌現超長利潤，之后參與有限；基金拿著超長籌碼沒撒手，但整體買入規模在下滑。2.26%的30年國債，多頭陣地上暫時看不到增援部隊。

第二座山是央媽的態度。6月央行國債凈買入只有100億，較2-5月400-500億的水平斷崖式下滑，刷新歷史低點。7月1日單日凈回籠1.16萬億，年內次高。

回頭看6月，R001、R007月均值從5月的1.32%、1.37%一路抬到1.43%、1.46%，銀行體系凈融出一度從4.29萬億縮到1.15萬億。10年6月初下到1.70%，隨后被一路"糾偏"回1.75%，這個來回等于把合意區間的下界打了明牌。

買斷式加量是呵護資金面，不是為長端下行背書。

第三座山是微觀結構。7月1日起，貨幣經紀商對未簽付費協議的機構停止債券報價，活躍券成交熱度肉眼可見地降溫。

又逢評級跟蹤季，6月以來55家發行人終止評級，6家被下調，5家列入觀察名單，公告后一周利差明顯走闊，而全市場還有近1800家發行人沒更新評級。報價變糊，承接變弱，市場跌起來順暢，漲起來費勁。

叁 · 賣方吵起來了

財通孫彬彬團隊是場上最鮮明的多頭：7月債市利率有望創年內低點，建議積極做多。邏輯有兩條。跨半年后監管和考核告一段落，中小行迫切回補債券頭寸，利好7年以上品種，大行回補則利好5-9年國開與國債壓利差；理財季初擴容，過去五年7月首周平均增超7500億，資金外溢給廣義基金，信用和中等期限利率最受益。

天風譚逸鳴團隊直接潑冷水：對7月中上旬行情的樂觀程度需要調整，超長債未必能走出市場期待的利差壓縮行情，整體偏震蕩。下旬還有政治局會議預期擾動，供給高峰也在逼近，屆時要防的是調整方向。

劉郁團隊給的是操作層面的答案：從久期回到杠桿。中長債基久期中樞還掛在2025年以來90%以上分位，利率債基久期中位數4.63年，業績前20%的產品一度頂到7.64年。但注意，這批最激進的錢上周已經拐頭，降到7.08年。聰明錢開始撤久期了。另一邊，非銀杠桿率112.3%，只在38.5%的中性偏低分位，杠桿還有空間。

負債端也支持這個切換。理財上周環比降1588億至34.51萬億，是跨季回表的尾巴，季初擴容窗口馬上打開；破凈率0.74%、業績不達標率25.6%，都在抬頭但不致命。錢會回來，問題是回來的錢買什么。信用債ETF還掛在6200億以上的高位，票息資產的擁擠沒有緩解。

三家觀點看似打架，拼起來其實是一張完整的圖：資金寬松有共識，分歧全在長端。換句話說，市場不是沒錢，是不敢把錢借給30年。

肆 · 別跟供給搶跑

確定的利好（資金松）已經在價格里，1年期1.09%就是證明；不確定的利空（供給、評級、監管）全堆在長端。

曲線變陡不是恐慌，是市場在給"確定"和"不確定"分開定價。

操作上順著這個定價走。短端和中短端是確定性的延伸，1年國債率先下了臺階，打開中短端的空間：1年存單1.4625%、3年國債、5年農發債、1年期政金債和地方債的補漲性價比都在提升，配合杠桿吃息差，勝率更高。

信用上做"評級下調替代"，提前布局5年左右中高等級信用債和金融債，躲開評級跟蹤季的雷區。

超長端不必急著賭。7月上旬利率跌不動也漲不動，正是高久期倉位從容釋放的窗口；8-9月供給高峰撞上評級調整余波，若把30年砸出更高的位置，那才是配置盤該出手的地方。

被歷次調整甩下車的人，回頭看往往后悔的不是沒跑，是沒等到好位置再上車。

蹺蹺板沒有失靈。只是這一次坐在對面的，不是股市，是三季度4萬億的政府債。別跟供給搶跑，讓子彈再飛一會。