黃仁勛否認(rèn)延期，看好三個(gè)方向

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本周，英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛親自出席了摩根士丹利在加州舉行的非并購(gòu)路演，與首席財(cái)務(wù)官科萊特·克雷斯及其他高管一同向機(jī)構(gòu)投資者傳遞了一個(gè)強(qiáng)有力的信息：盡管公司季度營(yíng)收已接近 1000 億美元大關(guān)，但其增長(zhǎng)速度并未達(dá)到頂峰，反而仍在加速。市場(chǎng)將此解讀為英偉達(dá)對(duì)市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的關(guān)于專用集成電路 (ASIC) 競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品上市時(shí)間延遲以及人工智能計(jì)算需求增長(zhǎng)可持續(xù)性的質(zhì)疑的直接回應(yīng)。

摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾在會(huì)后總結(jié)中指出，此次閉門會(huì)議“基調(diào)積極”。管理層強(qiáng)調(diào)“加速增長(zhǎng)”，描繪了人工智能計(jì)算需求從研究實(shí)驗(yàn)室和傳統(tǒng)云巨頭擴(kuò)展到自主人工智能和工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的前景。摩根士丹利重申了對(duì)英偉達(dá)在半導(dǎo)體行業(yè)的首選評(píng)級(jí)，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為288美元，較近期收盤價(jià)有約42%的上漲空間。

在路演之前，市場(chǎng)傳言稱英偉達(dá)的下一代旗艦架構(gòu) Rubin Ultra 可能會(huì)推遲到 2028 年發(fā)布。黃仁勛在會(huì)議上直接駁斥了這些說法，明確表示 Rubin Ultra 仍將按計(jì)劃于明年按時(shí)出貨。

針對(duì)供應(yīng)鏈方面的擔(dān)憂，約瑟夫·摩爾透露了更多細(xì)節(jié)。Rubin系統(tǒng)的某些機(jī)架設(shè)計(jì)確實(shí)正在進(jìn)行調(diào)整，原有的Kyber機(jī)架方案將被一種旨在支持更大規(guī)模計(jì)算域的“更優(yōu)方案”所取代。然而，這被嚴(yán)格定義為系統(tǒng)架構(gòu)優(yōu)化，而非產(chǎn)品時(shí)間表的實(shí)質(zhì)性變更。包括800V電源傳輸和機(jī)架間光互連在內(nèi)的關(guān)鍵技術(shù)模塊正按計(jì)劃推進(jìn)，英偉達(dá)的下一代產(chǎn)品周期并未受到任何根本性影響。

此次路演中最令人驚訝的細(xì)節(jié)是人工智能實(shí)驗(yàn)室客戶構(gòu)成發(fā)生的微妙變化。約瑟夫·摩爾在他的報(bào)告中描述了一個(gè)典型的例子：“一個(gè)相當(dāng)具有代表性的前沿模型，此前主要在專用集成電路（ASIC）上開發(fā)，英偉達(dá)的參與度非常低，而現(xiàn)在其參與度已接近50%。”

雖然摩根士丹利沒有直接透露客戶名稱，但“前沿模式”和“主要使用ASIC芯片”這兩個(gè)關(guān)鍵詞的組合，使得市場(chǎng)將目光完全聚焦在了Anthropic公司。Anthropic背后的主要云服務(wù)提供商亞馬遜，也是其自主研發(fā)的Trainium芯片項(xiàng)目的關(guān)鍵推動(dòng)者。

這一轉(zhuǎn)變直接回應(yīng)了投資者最關(guān)心的問題：隨著谷歌和亞馬遜等超大規(guī)模云服務(wù)提供商積極開發(fā)定制芯片，英偉達(dá)的護(hù)城河是否會(huì)被削弱。摩爾認(rèn)為，ASIC芯片的增長(zhǎng)與英偉達(dá)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張可以并存。他指出，客戶最終比較的是每個(gè)token的總成本，而不是裸芯片的價(jià)格。摩爾援引行業(yè)研究數(shù)據(jù)強(qiáng)調(diào)，“在許多情況下，英偉達(dá)的解決方案仍然具有更低的token成本”，這使其能夠在訓(xùn)練和推理工作負(fù)載方面保持強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。他還特別指出，從2024年到2026年，英偉達(dá)在人工智能計(jì)算領(lǐng)域的總體份額實(shí)際上有所增長(zhǎng)。

針對(duì)人們對(duì)單一來源增長(zhǎng)依賴性的擔(dān)憂，英偉達(dá)在會(huì)議上概述了三個(gè)明確的增長(zhǎng)方向。

首先是人工智能實(shí)驗(yàn)室。這些客戶目前約占英偉達(dá)總需求的20%。除了領(lǐng)先的模型與英偉達(dá)平臺(tái)保持深度集成外，像Anthropic這樣之前傾向于使用ASIC芯片的客戶，正在大幅增加其GPU部署。

其次是傳統(tǒng)的超大規(guī)模云服務(wù)提供商。微軟、Meta、亞馬遜和谷歌仍然是收入的主要來源，貢獻(xiàn)了約一半的總收入。然而，它們的擴(kuò)張受到電力供應(yīng)、土地許可和數(shù)據(jù)中心建設(shè)工期的嚴(yán)格限制。英偉達(dá)在這些客戶中的收入來源正從GPU擴(kuò)展到CPU和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。

第三，下一代人工智能云、自主人工智能和企業(yè)客戶。這一領(lǐng)域正成為增長(zhǎng)速度最快的領(lǐng)域之一。尤其受地緣政治因素和數(shù)據(jù)安全需求的驅(qū)動(dòng)，世界各國(guó)政府正在積極構(gòu)建本地化的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施。此類自主人工智能項(xiàng)目受專有ASIC競(jìng)爭(zhēng)的影響相對(duì)較小，并且往往更傾向于英偉達(dá)高度集成的全棧解決方案。

在硬件前沿?cái)U(kuò)張方面，英偉達(dá)重申了其本財(cái)年CPU業(yè)務(wù)約200億美元的目標(biāo)。值得注意的是，其中近一半的收入可能來自獨(dú)立式CPU機(jī)架。這表明，下一代Vera CPU不僅作為GPU服務(wù)器中的管理節(jié)點(diǎn)，而且正憑借其專為單線程工作負(fù)載優(yōu)化的架構(gòu)，進(jìn)軍更廣泛的通用服務(wù)器市場(chǎng)。

隨著市值逼近5萬億美元，英偉達(dá)正積極重塑其投資者基礎(chǔ)。約瑟夫·摩爾指出，由于許多成長(zhǎng)型基金對(duì)英偉達(dá)股票的持倉(cāng)集中度已接近內(nèi)部上限，該公司正將其溝通重點(diǎn)轉(zhuǎn)向價(jià)值型投資者。

這一戰(zhàn)略的基礎(chǔ)是強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。摩爾預(yù)測(cè)，英偉達(dá)未來可能會(huì)將超過50%的現(xiàn)金流用于股票回購(gòu)和股東回報(bào)。這一特點(diǎn)使公司能夠在保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，開始展現(xiàn)出價(jià)值股通常具備的現(xiàn)金流防御特性。根據(jù)摩根士丹利的模型，英偉達(dá)2026財(cái)年的收入預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)82%，2027財(cái)年將增長(zhǎng)52.4%。

盡管前景強(qiáng)勁，摩根士丹利也指出了一些不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。如果供應(yīng)增長(zhǎng)速度超出預(yù)期，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)可能會(huì)大幅放緩。此外，人工智能開發(fā)成本的急劇下降、更具革命性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的出現(xiàn)，以及客戶加速部署專有硬件，都可能對(duì)英偉達(dá)的估值框架構(gòu)成挑戰(zhàn)。

從路演的最終信號(hào)來看，英偉達(dá)面臨的主要挑戰(zhàn)不再是“人工智能需求是否存在”，而是如何在內(nèi)存、網(wǎng)絡(luò)、電源和數(shù)據(jù)中心空間等多重物理限制下，有效地將龐大的訂單積壓轉(zhuǎn)化為可交付的系統(tǒng)收入。

（來源：編譯自biggo ）

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