每經(jīng)熱評(píng) | 長(zhǎng)鑫科技半年凈賺500多億元，發(fā)行市值約5792億元是不是“白菜價(jià)”？

每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

7月14日晚間，長(zhǎng)鑫科技公布了IPO發(fā)行價(jià)：8.66元/股，按照發(fā)行后的總股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)發(fā)行總市值約為5792億元。和市場(chǎng)預(yù)期的萬(wàn)億元市值，甚至3萬(wàn)億元市值相比，這樣的發(fā)行價(jià)算不算“白菜價(jià)”？

以發(fā)行市盈率這一指標(biāo)看，長(zhǎng)鑫科技可謂多年來(lái)A股IPO最大的“矛盾體”：參照2025年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率為314倍（超額配售后，下同），排在2020年以來(lái)（下同）A股總計(jì)1916起IPO第19位（剔除未盈利公司，下同）；如果參考公司2026年上半年的業(yè)績(jī)指引，其歸母凈利潤(rùn)在500億元~570億元之間，以此估算的發(fā)行價(jià)動(dòng)態(tài)市盈率在5~6倍之間，而此前的最低值為海博思創(chuàng)發(fā)行估值對(duì)應(yīng)市盈率的6.14倍，長(zhǎng)鑫科技可以說(shuō)是“最便宜”。

這種矛盾，正是長(zhǎng)鑫科技定價(jià)最重要的考量因素。存儲(chǔ)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，目前存儲(chǔ)正處于行業(yè)有史以來(lái)最大的繁榮期，長(zhǎng)鑫科技利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)也源于此。資本市場(chǎng)定價(jià)不僅考慮現(xiàn)在，更需要考慮預(yù)期、考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。行業(yè)周期有繁榮，也就必然會(huì)有收縮和低谷，市場(chǎng)定價(jià)需要綜合考量，而不是簡(jiǎn)單給出一個(gè)線(xiàn)性增長(zhǎng)的估值。

對(duì)比同行，長(zhǎng)鑫科技的發(fā)行市盈率并不算低。據(jù)公開(kāi)資料，參考7月13日的收盤(pán)價(jià)，三星、SK海力士和美光的預(yù)測(cè)市盈率在5.2~8倍之間。但這樣低的市盈率仍具有迷惑性，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)利潤(rùn)稍微下滑，市盈率就會(huì)急速擴(kuò)大，這正是市場(chǎng)謹(jǐn)慎給出估值的原因。以美光科技為例：2018年5月其股價(jià)在61美元左右，市盈率僅4.6倍，半年后股價(jià)腰斬；2021年12月股價(jià)92美元、市盈率11.6倍，9個(gè)月后股價(jià)同樣接近腰斬。

市場(chǎng)尚未見(jiàn)到長(zhǎng)鑫科技經(jīng)歷完整的行業(yè)周期，并不清楚其應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)的能力；還有一個(gè)不容忽視的情況是，作為后來(lái)者的長(zhǎng)鑫科技，無(wú)論是在技術(shù)能力、產(chǎn)品線(xiàn)豐富程度、市占率上，相比3家美韓大廠(chǎng)都還有著顯著差距，而這些差距對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要?；谶@些因素，其IPO定價(jià)看似保守，實(shí)則是理性、審慎的選擇。

跳出行業(yè)、企業(yè)本身，IPO定價(jià)也必須充分考慮投資者的利益。IPO定價(jià)可以調(diào)節(jié)，但二級(jí)市場(chǎng)不受少數(shù)人影響，參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)鑫科技上市首日股價(jià)有極大概率錄得高漲幅。同樣是打新股，網(wǎng)上申購(gòu)可以當(dāng)天賣(mài)出，但網(wǎng)下申購(gòu)（70%比例）和戰(zhàn)略配售的投資者都有限售期，前者6個(gè)月，后者12~36個(gè)月不等。當(dāng)前全球資本市場(chǎng)最擁擠的交易板塊即存儲(chǔ)芯片，股價(jià)大起大落已經(jīng)成為近期常態(tài)，6個(gè)月也好，3年后也好，無(wú)論是行業(yè)基本面還是資本市場(chǎng)，都可能和當(dāng)下情況完全不同。戰(zhàn)略配售投資者需要較高的安全墊，才能履行好長(zhǎng)期資本、耐心資本的角色，成為穩(wěn)定股價(jià)的重要力量。

在長(zhǎng)鑫科技的戰(zhàn)略配售名單中，還有大量上下游的合作伙伴，包括瀾起科技、拓荊科技、通富微電、滬硅產(chǎn)業(yè)以及小米、TCL、蔚來(lái)、阿里云等。上游伙伴能夠增強(qiáng)長(zhǎng)鑫科技的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，保障關(guān)鍵資源供給；下游伙伴可以拓展終端應(yīng)用、云計(jì)算、通信設(shè)備、智能汽車(chē)等場(chǎng)景的產(chǎn)品需求。以高吸引力的戰(zhàn)略配售價(jià)格綁定業(yè)務(wù)合作對(duì)象，可以維持更長(zhǎng)期的“投資—被投資”關(guān)系，反過(guò)來(lái)也有助于維系長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

此外，長(zhǎng)鑫科技戰(zhàn)略配售還有4只員工集合資管計(jì)劃參與，合計(jì)獲配1.84億股，對(duì)應(yīng)金額15.93億元。芯片行業(yè)是人才密集型行業(yè)，用股權(quán)的長(zhǎng)期價(jià)值留住關(guān)鍵人才是最有效的手段之一，而市場(chǎng)價(jià)和成本價(jià)之間的差額決定了股權(quán)價(jià)值的大小，也決定了對(duì)關(guān)鍵員工吸引力的大小。

長(zhǎng)鑫科技的IPO定價(jià)并非白菜價(jià)，而是行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)自身、資本市場(chǎng)、合作伙伴、員工激勵(lì)、長(zhǎng)期投資者等多種因素共同作用的結(jié)果。一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是一次性定價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)才是所有相關(guān)利益者的“最大公約數(shù)”。IPO定價(jià)足夠理性，廣大投資者也應(yīng)當(dāng)對(duì)這起超級(jí)IPO抱有理性判斷——上市只是開(kāi)始，檢驗(yàn)長(zhǎng)鑫科技真正價(jià)值，仍需要時(shí)間才能給出更準(zhǔn)確的答案。