算力租賃要變天了

去年11月，華爾街針對算力巨頭們的折舊問題吵翻了天。

挑起話頭的是著名大空頭Michael Burry，他在社交平臺發(fā)文稱，算力巨頭通過延長AI服務(wù)器的折舊周期，人為地虛增了利潤。

Michael Burry推文

設(shè)備折舊周期越長，分?jǐn)偟矫恳荒甑恼叟f費(fèi)用越少，比如購置一臺600萬服務(wù)器，按4年折舊計算，每年賬面上就要扣掉150萬的折舊費(fèi)，拉長到6年就只有100萬，帶來50萬的利潤增長。

Meta去年將服務(wù)器折舊時間從4-5年調(diào)高至5.5年，凈賺了29億美元的賬面利潤，占其當(dāng)年稅前利潤的4%。而在過去的五年里，其他四家巨頭也都通過這種辦法提高了利潤，還不止一次。

AI服務(wù)器的真實(shí)折舊周期，很大程度上取決于核心零部件GPU迭代的速度。一顆GPU的物理壽命很長，但卻會因?yàn)楦簧夏Ｐ托枨蟮淖兓恍碌腉PU取代。

而隨著英偉達(dá)GPU的迭代周期從18-24個月縮短到了12個月，理論上將加快GPU換代的速度，也就是說，折舊時間反而應(yīng)該縮短，而非延長。

根據(jù)Uncovered Alpha分析師Richard Jarc判斷，GPU真正的經(jīng)濟(jì)壽命更接近一到兩年[1]。

知名投資人Jim Morrow諷刺巨頭們對此“心知肚明”，“他們費(fèi)盡心思地修改會計處理和折舊時間表，以此來搶占先機(jī)——實(shí)際上是為了避免將所有這些資本支出計入損益表[1]。”

根據(jù)一季報，機(jī)構(gòu)預(yù)計2026年五大巨頭資本開支合計有望超過7000億美元，明年將突破1萬億美元。如此大的投資力度，想用延長折舊略做緩沖也情有可原。

而真正在利用GPU“投機(jī)倒把”的，其實(shí)另有其人。

01

投機(jī)倒把

算力巨頭的折舊爭議沒過多久，翻年一筆巨額貸款，將這一話題再度點(diǎn)燃。

借錢的是一家名為Coreweave的AI算力公司，靠倒賣GPU起家，又在挖礦巔峰時代靠出租GPU大賺了一筆，2022年號稱轉(zhuǎn)型為“AI云服務(wù)供應(yīng)商”，其實(shí)換湯不換藥，做的還是出租GPU的生意，只是租客從挖礦的變成了AI公司和云巨頭。

買GPU的錢從哪里來？融資借貸。因此，怎么借錢、怎么借到更多錢，一直是Coreweave的頭等大事。

2023年，Coreweave首次以GPU作為抵押物籌集了23億美元，當(dāng)時就引發(fā)了爭議。

一般而言，借債貸款的抵押物會選擇價值穩(wěn)定、易于變現(xiàn)的，比如銀行通常偏好房子、土地等不動產(chǎn)，GPU這種幾年一淘汰的易貶值消耗品，在這之前幾乎不會被納入考量。

年初的這筆貸款同樣以GPU為抵押物，除了金額提高了近4倍外，更特別的地方在于被信用評級機(jī)構(gòu)穆迪和DBRS評價為投資級，連養(yǎng)老基金和保險公司都可以購買這一級別的債券。

這代表機(jī)構(gòu)判斷這筆貸款在未來六年內(nèi)（2032年到期）出現(xiàn)違約、還不上錢的概率極低，即使還不上，變賣公司現(xiàn)有的GPU，也足以抵債。

于是又回到了原本的爭議上來：GPU到底能保值多久？

三年還是六年，對算力巨頭來說，不過是賬面好不好看的問題，但對Coreweave這類既靠GPU掙錢、又靠GPU借錢的公司來說，卻關(guān)乎生死存亡。

通常情況下，新GPU上市會直接沖擊上一代GPU的銷量，英偉達(dá)發(fā)布最新Blackwell架構(gòu)GPU時，黃仁勛就半開玩笑半認(rèn)真地說，一旦Blackwell量產(chǎn)，上一代Hopper可能“送都送不出去”。

根據(jù)某追蹤機(jī)構(gòu)年初統(tǒng)計，使用三年的二手H100售價已經(jīng)跌到新款價格的45%[2]。

隨著GPU迭代周期明顯縮短，這個貶值的速度也在加快，六年前的GPU對于現(xiàn)在最先進(jìn)的AI數(shù)據(jù)中心來說，理論上距離電子垃圾已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

然而，在當(dāng)下供需極度不平衡的市場環(huán)境下，這些“理論”似乎已經(jīng)開始失效。

Coreweave CEO因特拉托（Michael Intrator）去年透露，自家A100芯片（2020年發(fā)布）已全部售罄，新購入的一批H100芯片（2022年發(fā)布）也已經(jīng)以原價95%的價格被預(yù)訂一空[3]。

對于年初這筆85億美元貸款的爭議，因特拉托在接受福布斯采訪時相當(dāng)不以為意，“廢話，我當(dāng)然要借錢[4]。”另一位聯(lián)合創(chuàng)始人麥克比（Brannin McBee）隨口附和，“根本沒有風(fēng)險[4]。”

在他們看來，若一切按計劃進(jìn)行，Coreweave除了能保有GPU的價值，還能獲得一定利潤。

今年2月，算力巨頭中最早開始拉長GPU折舊周期的亞馬遜，將部分服務(wù)器的使用壽命從六年縮回至五年，理由是一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，“技術(shù)發(fā)展速度加快，尤其是在人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域。”

其他巨頭也開始模糊其詞，微軟在去年的年度報告中將其設(shè)備的使用壽命定為兩到六年，范圍如此靈活，一定不是因?yàn)樾奶摗?/p>

但無論巨頭和資本如何判斷GPU的壽命，都無法阻止這波投機(jī)倒把的風(fēng)氣，向愈演愈烈的方向發(fā)展。

02

GPU掮客

如果沒有這波AI浪潮，像Coreweave這樣的公司，大概率是活不到今天的。

Coreweave剛開始做云服務(wù)的那幾年，整個市場已經(jīng)被亞馬遜、微軟、谷歌三巨頭包圓了。CPU還是數(shù)據(jù)中心服務(wù)器的絕對主力。

突如其來的AI浪潮，讓躺在Coreweave倉庫里落灰的GPU一夜之間價值連城。

傳統(tǒng)云巨頭GPU囤貨不足，還不夠自家大模型訓(xùn)練用，AI公司求卡無門，Coreweave們便成為了首選。

作為英偉達(dá)“菁英級（Preferred）合作伙伴”，Coreweave們可以優(yōu)先獲得GPU的配額，優(yōu)先級甚至超過了云巨頭。2024年，微軟作為Coreweave的第一大客戶，其訂單占了Coreweave年收入的六成以上。

Coreweave是被英偉達(dá)認(rèn)證的Preferred Partner

曾經(jīng)的“重資產(chǎn)垃圾”翻身成了“科技新貴”，但真正的核心競爭力大家心知肚明——“和英偉達(dá)關(guān)系好”。

2025年3月，Coreweave成功上市，三個月股價內(nèi)暴漲超300%，Lambda Labs估值兩年內(nèi)從2億美元坐火箭飛升到了60億美元，氣壞了德高望重的老分析師們。

投研機(jī)構(gòu)New Constructs大罵Coreweave“爛到骨子里（Rotten to the Core）[5]”，D.A. Davidson分析師Gil Luria直言，“如果英偉達(dá)不想讓它存在，那它就不可能繼續(xù)存在[4]。”

傳奇大空投吉姆·查諾斯（Jim Chanos）認(rèn)為Coreweave都算不上是一家科技公司，而是設(shè)備租賃公司、金融公司。苦口婆心規(guī)勸，“不要把神奇的估值套用在平庸的商業(yè)模式上[6]。”

Coreweave們最令華爾街詬病的就是滾雪球般不斷壘高的債務(wù)，和“永不見正”的凈利潤。

2026年第一季度，Coreweave總負(fù)債從一年前不到200億美元暴漲到500億美元以上，負(fù)債帶來的高額利息支出，導(dǎo)致Coreweave至今處于虧損狀態(tài)，且有越虧越多的態(tài)勢。

隔壁Lambda Labs也是“持續(xù)戰(zhàn)略性虧損”，入局最晚的Nebius一年追加40億負(fù)債，迎頭趕上。

累加的負(fù)債是保持競爭力的代價，借更多的錢囤更多的資產(chǎn)，再把資產(chǎn)出租利用差價掙錢、還貸，再投資，上一個這么干的行業(yè)是房地產(chǎn)。

這種商業(yè)模式被分析師形容為“GPU債務(wù)陷阱”（GPU Debt Trap），即資本需求不斷增長，卻始終未能達(dá)到實(shí)現(xiàn)盈利所需的規(guī)模。

查諾斯認(rèn)為，這種“把今天賺的租金立刻投向下一代更貴硬件”的商業(yè)模式，會導(dǎo)致股東永遠(yuǎn)看不到真正的自由現(xiàn)金流分紅。即使在當(dāng)前供應(yīng)極度短缺的情況下，擁有數(shù)據(jù)中心和芯片的預(yù)期稅前投資回報率也僅在5%-8%之間[6]。

截至一季度末，Coreweave剩余履約義務(wù)（RPO）達(dá)到史無前例的994億美元，Nebius也在5月與Meta簽下了270億美元的期供貨協(xié)議。這些都鼓勵了Coreweave們更加大膽地加杠桿買卡。

收來的租還沒在自家錢包里躺熱乎，就被投入進(jìn)不斷高漲的資本開支里。

CoreWeave將2026年全年資本開支定在了310億至350億美元，較2025年又翻了一倍多，Lambda Labs也明確表示，將把最新融資所得的幾十億美元悉數(shù)用來擴(kuò)建算力中心。

平心而論，Coreweave這樣的公司對于整個產(chǎn)業(yè)來說不過是小角色，是生是死，都影響不了整個棋盤。但其繁榮，卻投射出快速膨脹的市場給產(chǎn)業(yè)帶來的“算力永遠(yuǎn)稀缺”的幻想。

反過來，當(dāng)這種幻想被打破，第一批死的就是這些公司。

03

擊碎幻想

擊碎Coreweave們幻想的是Meta。

7月頭一天，有外媒爆料稱Meta要對外出租閑置AI算力，隨后一則公司內(nèi)部會錄音曝光，扎克伯格承認(rèn)AI研發(fā)慢于預(yù)期。

兩則消息化學(xué)反應(yīng)，直接帶崩美股芯片股。CoreWeave和Nebius作為直接打擊對象，更是雙雙跌超10%。

之所以有這么大的殺傷力，一是因?yàn)槭荕eta所處的生態(tài)位比較特殊。

雖然位列五大hyperscalers（超大規(guī)模算力公司）之一，但相較于亞馬遜、微軟和谷歌有云服務(wù)收入攤銷數(shù)據(jù)中心開支，Meta自建的數(shù)據(jù)中心全部服務(wù)于自家業(yè)務(wù)，廣告幾乎是其收入的全部來源。

因此，Meta的業(yè)務(wù)狀況，更能“脫水”地反映整個產(chǎn)業(yè)的真實(shí)供需情況。

過去幾年，Meta硬件投入激進(jìn)人盡皆知，黃仁勛對這位大客戶的評價是，“沒有公司部署AI的規(guī)模能超過Meta。”現(xiàn)在積極分子要躺平收租，任誰都要懷疑，世道要不好了，算力的需求要飽和了。

二是因?yàn)椋@意味著算力租賃這個野蠻生長的市場，迎來了一個巨無霸正規(guī)軍。

根據(jù)伯恩斯坦測算，目前Meta擁有的數(shù)據(jù)中心容量大約在20 GW[7]，作為對比，Coreweave截至2025年底已投入運(yùn)營的算力為0.85 GW，Lambda Labs據(jù)說更少。

雖然Meta只有部分算力出租，但規(guī)模也會相當(dāng)可觀。

而且Meta的芯片是用自己的錢買的，租金到手都是自己的，而CoreWeave們是借貸買的，賺到的每一份租金都要先上交一部分給銀行還利息，盈虧平衡已是艱難，一旦Meta發(fā)狠打起價格戰(zhàn)，大概率只有被動挨打的份。

更直接的打擊在于潛在訂單的流失。過去兩年，Meta是算力租賃最大金主之一。

今年3月，Meta與Nebius簽訂了270億美元供貨協(xié)議，4月又向CoreWeave追加了210億美元的超級大單，加上去年簽的142億美元合同，已經(jīng)是CoreWeave的最大客戶之一。

已經(jīng)簽的單子不能毀約，但大客戶變競爭對手，以后還有沒有這么大的單子簽，就不好說了。

根據(jù)大摩測算，假設(shè)Meta以40美元/瓦的價格出租0.25 GW算力一年，到2028年就會給Meta帶來3美元的EPS上行空間，假如出租規(guī)模達(dá)到1 GW，這個上行空間就會被提高到接近12美元[8]。

如此穩(wěn)賺不賠的生意，Meta動心也是應(yīng)有之義，股東和資本市場也是雙手雙腳贊成，消息曝出當(dāng)天，Meta股價一度逆市大漲超10%。

緩過勁來的分析師們也逐漸意識到，Meta收租，對產(chǎn)業(yè)而言也不算是壞消息。

一方面，根據(jù)一季報，云巨頭RPO不降反增，微軟同比翻倍至6270億美元，谷歌環(huán)比翻倍至4620億美元。

RPO代表客戶已經(jīng)簽訂合同并付款、還沒來得及提供服務(wù)，未來即將確認(rèn)的收入。也就是說，這些收入是已經(jīng)確定的，不會受Meta需求變化影響。

另一方面，Meta實(shí)際上給了友商巨頭們一個體面的認(rèn)錯模板和補(bǔ)救措施——

即使現(xiàn)在算力真的建設(shè)過度了，未來也可以將建多了的算力出租，將沉沒成本轉(zhuǎn)化為可觀的收入。在Meta之前，馬斯克旗下的xAI就已經(jīng)這么干了。

The Next Web預(yù)言，這種模式在未來將會越來越常見，即建造遠(yuǎn)超當(dāng)前所需計算能力的資源，押注未來會需要，同時將剩余資源出租以抵消賬單[9]。

半個月前還在為巨頭資本開支焦慮的分析師們，至此反倒是大松了一口氣。

算來算去，受傷的只剩下Coreweave們。

兜底業(yè)務(wù)是沒有的，大客戶是轉(zhuǎn)頭就能變成對手的，每一顆GPU都背負(fù)著高息貸款，多一顆閑置的GPU就距離破產(chǎn)更近一步。

過度膨脹的市場終有迷途知返一天，而Coreweave們大概率會是最先被剔除的“錯誤”。

內(nèi)容轉(zhuǎn)載自微信公眾號「遠(yuǎn)川科技評論」（ID: kechuangych），作者：何律衡

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