都是杠桿惹的禍

黑色星期一

正當(dāng)投資界熱議“存儲股到底是周期股還是成長股”“泡沫是不是快破了”等問題時，7月13日，SK海力士暴跌15.37%，創(chuàng)下歷史最大單日跌幅；三星電子下跌 10.7%。韓國綜合股指（KOSPI）遭遇“黑色星期一”，暴跌8.95%，失守7000點關(guān)口，并觸發(fā)了年內(nèi)第七次熔斷。

暴跌引發(fā)了嚴(yán)重的信用盤踩踏。韓國全市場單日強制平倉總額達3442億韓元，超過120萬個散戶賬戶觸及保證金追繳線，其中約32萬至36萬個賬戶被券商全額強制平倉。

有一條視頻實時記錄了其中一個賬戶被清零時賬戶持有者的反應(yīng)。這是一名韓國女主播，正在直播交易，眼睜睜看著自己的兩倍杠桿做多SK海力士ETF賬戶凈值瞬間歸零。第一秒，她看著很平靜；第二秒，她表情錯愕；第三秒，她開始痛哭；第四秒，她揪住了自己的頭發(fā)；第五秒，她捶胸頓足砸設(shè)備。這一幕被完整記錄并傳播，播放量迅速破億。

很多人擔(dān)心她會輕生，還好她沒有。事后她正常更新了社交賬號，并表示“打算借錢再次入市”。這個表示讓大家再次為她捏了一把汗。

這次“股災(zāi)”的直接導(dǎo)火索是韓國投資證券（KIS）發(fā)布的報告，預(yù)計SK海力士二季度營業(yè)利潤為60.4萬億韓元。雖然同比暴漲556%，但比市場一致預(yù)期的65萬億韓元低約8%，引發(fā)恐慌拋售。間接原因是中東美伊緊張局勢升級推高了油價和通脹擔(dān)憂，美聯(lián)儲及韓國央行加息預(yù)期升溫。

但是，如果沒有杠桿，就算有這些導(dǎo)火索，這個女主播的賬戶不會被清零，市場也不會出現(xiàn)如此劇烈的反應(yīng)。

我們科普一下炒股的杠桿機制，然后再看一下智者們的警告，最后溫習(xí)一下人類金融史上五大泡沫，以保持清醒。

致命的誘惑

所謂加杠桿炒股，就是借錢炒股。顯然，愿意把錢借給你的人需要設(shè)計幾道保障，就像銀行借錢給你買房子時，為了防范道德風(fēng)險，要求你必須先拿出一部分自己的錢作為首付。而且，如果你不還貸，它有權(quán)收走你的房子拍賣套現(xiàn)。原理是一樣，只是銀行換成了券商。

券商借錢給你買股票，為了防范道德風(fēng)險，要求你必須先拿出一部分自己的錢買股票，這就是保證金，好比房子的首付。此外，就像你違約時銀行有權(quán)拍賣你的房子套現(xiàn)獲得補償一樣，券商在你沒能及時補足保證金時有權(quán)賣掉你的股票套現(xiàn)獲得補償，所謂強制平倉，簡稱“強平”。

韓國監(jiān)管規(guī)定，券商信用貸款（margin loan）保證金比例不得低于40%，這是杠桿上限。投資者只需出資40%，即可買入100%的股票，比如投資者投入400萬韓元即可買入1000萬韓元的股票，杠桿可達2.5倍。這個杠桿倍數(shù)在主要資本市場中處于較高水平。

不同的股票，保證金比例要求不同。對于三星電子、SK海力士等流動性極好的藍籌股，保證金比例通常設(shè)在45%～50%左右；而對于波動率高或流動性差的股票，券商會將保證金比例上調(diào)至60%甚至100%（即要求全額現(xiàn)金買入，禁止融資）。

韓國場內(nèi)融資的擔(dān)保比例通常要求不低于140%。如果個股波動劇烈，券商可將其上調(diào)至160%。擔(dān)保比例的計算方法是，投資者賬戶內(nèi)總資產(chǎn)（自有本金+借入資金+買入的股票市值）除以總負(fù)債（借入資金）。

當(dāng)保證金比例為45%時，如果擔(dān)保比例為140%，那么正股價格下跌約23%，就會觸發(fā)補充保證金程序。如果擔(dān)保比例為150%，那么正股價格只需下跌約17.5%，就會觸發(fā)補充保證金程序。

券商在收盤后通知投資者，要求補充保證金，寬限期通常持續(xù)到次日午夜。如果次日股價沒有大漲，且投資者未能補足資金，券商將在T+2日開盤時直接強制平倉，賣出你的股票以償還借款。

除了這種券商信用貸款類杠桿交易，韓國還有一種稱為“短期賒賬交易”（韓語音譯為Misu交易），是韓國散戶投資者常用的一種超短期杠桿工具。投資者在買入股票時，只需向證券公司支付一小部分定金，剩余款項由券商墊付。投資者必須在兩個交易日內(nèi)（T+2）結(jié)清全部欠款。由于只需支付極少比例的首付，投資者可以用極少的本金撬動數(shù)倍于本金的股票。散戶通常利用這種工具來博取短期的反彈或追高，期望在兩天內(nèi)賺取差價并迅速還款。

如果短期賒賬投資者在規(guī)定的兩個交易日內(nèi)未能湊齊資金結(jié)清欠款，就會觸發(fā)券商的自動清算機制。在T+3日的早盤，如果欠款仍未結(jié)清，券商會直接強制平倉。為了收回墊資，券商通常會以低于前一日收盤價最高達30%的價格，在市場上不計成本地強行拋售這些股票，這是一個威力更大的“連環(huán)雷”。在最近一次暴跌前夕，韓國市場的短期賒賬余額曾飆升至一萬億韓元的歷史高位。

這就是前面那位女主播所經(jīng)歷的事情，不知道她的賬戶是短期賒賬交易還是券商信貸交易，總之被強平清零了。這對她個人來講，是一個創(chuàng)傷極大的事件，后續(xù)她需要做足心理建設(shè)才能維持活下去的勇氣。

對于整個韓國市場來講，也是一個創(chuàng)傷極大的事件。券商強平客戶賬戶時，都是程序交易，程序根據(jù)既定規(guī)則自動操作，沒有人工決策，程序不會考慮股價會不會回彈，更不會考慮這個公司的基本面，時間一到，一切自動發(fā)生。

當(dāng)券商強平拋售股票時，股價就被打壓下去，股價一跌，更多的賬戶觸發(fā)警戒線，引發(fā)更多的強平拋售，股價進一步下跌，更多的賬戶觸發(fā)警戒線，引發(fā)更多的強平拋售……市場陷入惡性循環(huán)，進入死亡漩渦，賬戶一個個被清零，散戶像多米諾骨牌一個個倒下。

火上澆油的杠桿ETF

好像這一切還不夠“刺激”，2026年4月28日韓國緊急修訂規(guī)則，允許以本土龍頭個股為標(biāo)的發(fā)行杠桿ETF。此前，韓國金融監(jiān)管部門長期禁止個股杠桿ETF交易。結(jié)果散戶資金大規(guī)模流向海外（如中國香港）購買同類杠桿產(chǎn)品，比如“南方兩倍做多海力士”。

2026年5月27日，韓國股市正式迎來了首批16只個股杠桿ETF，正反雙向。這些產(chǎn)品由三星資管、未來資產(chǎn)等八家機構(gòu)發(fā)行，全部掛鉤韓國半導(dǎo)體雙雄——三星電子和SK海力士，杠桿倍數(shù)限定為兩倍。前面那位女主播爆倉的正是一個兩倍做多海力士的ETF。

這種自帶杠桿的EFT進一步放大了股民的杠桿。更要命的是，它們給市場又添加了一種會引發(fā)惡性循環(huán)的程序化交易。

與直接買入并持有正股的普通ETF不同，兩倍杠桿ETF并不直接持有三星電子或SK海力士的股票。它們采用的是“合成模擬策略”，即通過與投行簽訂掉期合約來“合成”出兩倍杠桿的收益敞口。為了維持固定的兩倍杠桿倍數(shù)，ETF管理機構(gòu)必須在每個交易日收盤前進行機械性的頭寸再平衡。

當(dāng)標(biāo)的股票上漲時，基金為了維持兩倍杠桿，必須被動追加買入；當(dāng)標(biāo)的股票下跌時，基金必須被動賣出。天然具備追漲殺跌的屬性，將個股的單日漲跌幅成倍放大。

杠桿ETF還有一個“數(shù)學(xué)陷阱”，即“波動性損耗”。在震蕩市場中，即便標(biāo)的股票的價格最終回到了原點，杠桿ETF也會因為每日重置的復(fù)利效應(yīng)而虧損。假設(shè)某指數(shù)初始為100，第一天跌10%變?yōu)?0，第二天漲11.1%回到100。對于兩倍杠桿ETF而言，第一天跌20%變?yōu)?0，第二天漲22.2%變?yōu)?7.78。最終，標(biāo)的指數(shù)沒虧沒賺，但兩倍杠桿ETF卻虧損了約2.2%。加杠桿做多兩倍ETF的賬戶相對于加杠桿做多正股的賬戶更快觸發(fā)追保警戒線，更快被強平爆倉。

在2026年6月至7月的暴跌中，杠桿EFT的每日頭寸平衡機制扮演了推波助瀾的角色。當(dāng)掛鉤SK海力士的杠桿ETF規(guī)模膨脹至168億美元時，其名義敞口甚至超過了底層股票的可交易流通盤，它們的每日機械性頭寸平衡交易對股價的影響可想而知。

每一次賣出都導(dǎo)致股價進一步下跌，進而觸發(fā)下一輪的強制賣出，將市場推向死亡漩渦。

杠桿ETF本來應(yīng)該只是“追蹤”底層資產(chǎn)，現(xiàn)在反過來“驅(qū)動”并砸盤底層資產(chǎn)。市場眼睜睜看著杠桿EFT這頭巨獸反噬正股，毫無辦法。

面對慘烈的后果，韓國金融監(jiān)督院院長李燦鎮(zhèn)公開表示“深感后悔”，承認(rèn)當(dāng)初為了留住資金而倉促推出該產(chǎn)品是失敗的，表示“當(dāng)時應(yīng)該不惜一切代價阻止這次發(fā)行”。并指出“券商賺傭金、散戶承擔(dān)全部風(fēng)險”是不公平的。他要求資管機構(gòu)確保投資信息準(zhǔn)確，禁止模糊產(chǎn)品的短期交易屬性，并承擔(dān)投資者保護的主體責(zé)任。

韓國國會議員公開怒批KOSPI淪為“賭場”，要求對這批杠桿ETF采取包括摘牌退市在內(nèi)的強力糾正措施。

在政府高層會議前，韓國金融投資協(xié)會與十家頭部券商及資管機構(gòu)的負(fù)責(zé)人于7月14日召開緊急會議，重點討論針對三星電子、SK海力士等芯片股掛鉤杠桿ETF的投資者保護方案。

7月16日，韓國金融服務(wù)委員會（FSC）、金融監(jiān)督院、韓國交易所等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布控制杠桿ETF風(fēng)險的新政策。

一是暫停新產(chǎn)品上市與宣傳。

二是大幅提高資金準(zhǔn)入門檻。個人投資者參與單一股票杠桿交易的最低保證金要求，由原先的1000萬韓元大幅上調(diào)至3000萬韓元（約合15萬元人民幣），預(yù)計8月5日生效。更為嚴(yán)格的是，新規(guī)徹底堵死了使用股票、基金、債券等有價證券作為擔(dān)保品的通道，僅認(rèn)可現(xiàn)金作為保證金，此舉直接過濾了資金實力有限的散戶。預(yù)計11月生效。

三是收緊交易規(guī)則與限制。單只股票杠桿交易的最低交易單位由1份（股）提高至20份（股）。并強化了ETF折溢價管理，將流動性提供商的偏離率管理標(biāo)準(zhǔn)由3%收緊至2%，以防范價格過度偏離實際價值。

四是強化投資者教育與風(fēng)險提示。

亡羊補牢，對于整個市場來講，未為晚也。不過，對于那位賬戶已被強平清零的女主播來講，可能已經(jīng)太晚了。

智者的警告：珍惜生命，遠離杠桿

巴菲特曾明確指出：“如果你使用了杠桿，哪怕你連續(xù)贏了99次，只要第100次遇到極端的黑天鵝事件，你就徹底出局了?！?/p>

一切投資策略的前提是“還活著”，一旦歸零，無論后續(xù)市場反彈多少倍，都與你無關(guān)了，杠桿剝奪了你“留在牌桌上”的資格，它將原本可以通過時間來熨平的波動，變成了瞬間致命的危機。時間不再是你的朋友，而是你的敵人。

巴菲特對于加杠桿冒險去賺自己不需要的錢的做法表示看不懂。他曾多次在股東信中和公開場合講到長期資本管理公司（LTCM）的案例。該公司由兩位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主（邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓）創(chuàng)立，匯聚了華爾街最頂尖的精英，卻在短短幾年內(nèi)因高杠桿爆倉（加杠桿做多俄羅斯債券，結(jié)果俄羅斯違約），險些引發(fā)全球金融海嘯。

杠桿最諷刺的一點是，就算你的判斷是正確的，你也等不到市場證明你是正確的那一天。凱恩斯有句名言：“市場保持非理性的時間，往往比你保持償付能力的時間更長。”

這位二十世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟學(xué)家是用親身經(jīng)歷悟出這個道理的。1920年，凱恩斯判斷一戰(zhàn)后的美元會被高估，于是加杠桿大舉做空美元。他說：“只要大方向是對的，短期的波動不足為懼?！比绻麤]加杠桿，他這句話完全正確。然而，他忘了他加了很大的杠桿。

他做空后，美元并沒有按照他的預(yù)期及時回歸均值，反而繼續(xù)走強，他的賬戶被追保強平。他不僅賠光了所有本金，還背負(fù)了巨額債務(wù)，瀕臨破產(chǎn)，不得不四處向親戚朋友借錢來填補窟窿。

雖然市場后來證明他的長期判斷是正確的，但是那時他的賬戶已經(jīng)歸零了。這里我們引用他的另一句名言做注解或許正合適：“長期來講，我們都死了。”

這次慘痛的經(jīng)歷，成為凱恩斯投資哲學(xué)的分水嶺。他徹底放棄了加杠桿博弈宏觀趨勢的做法，開始專注于研究微觀基本面，只買那些價格遠低于內(nèi)在價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用安全邊際來抵御市場的非理性波動。

在1929年大蕭條和二戰(zhàn)期間，他在市場極度恐慌時大舉買入被錯殺的優(yōu)質(zhì)股票并長期持有，最終實現(xiàn)了驚人的財富逆襲。

在凱恩斯之前和之后，金融史上不乏史詩級杠桿爆倉。前有古人，后有來者。我們粗略盤點一下史上五大泡沫，以史為鑒。

無杠桿，不泡沫

金融史上公認(rèn)的第一個有明確歷史記載、對金融市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的杠桿爆倉是著名的“郁金香泡沫”（1636～1637年）。

郁金香最初只是作為觀賞植物從奧斯曼帝國引入荷蘭。但隨著市場狂熱，郁金香球莖的價格開始飆升。為了在缺乏足夠現(xiàn)金的情況下參與投機，荷蘭人發(fā)明了人類歷史上最早的金融衍生品之一——“風(fēng)中交易”。

買家只需支付極少部分的定金（有時僅需支付幾個銅幣的“酒錢”），就可以簽訂一份在未來某個時間以高價買入郁金香球莖的合約。這種機制本質(zhì)上就是高杠桿的遠期合約。買家不需要全額資金，就能撬動數(shù)倍甚至數(shù)十倍于本金的資產(chǎn)。

在巔峰期，一株稀有的郁金香球莖（如“永遠的奧古斯都”）的價格被炒到了相當(dāng)于當(dāng)時阿姆斯特丹一套豪華運河別墅的價格。這種建立在極高杠桿和“博傻理論”上的泡沫極其脆弱。一旦沒有新的資金入場，或者有人開始違約，整個鏈條就會瞬間斷裂。

1637年2月，這一天出現(xiàn)了，傻瓜終于不夠用了。在荷蘭哈勒姆的一次例行拍賣會上，突然出現(xiàn)了買家拒絕出價的情況。恐慌情緒瞬間蔓延，連環(huán)爆倉開始了。由于大量買家使用的是“風(fēng)中交易”的高杠桿合約，當(dāng)現(xiàn)貨價格暴跌時，他們根本無力支付尾款。違約潮導(dǎo)致無數(shù)中產(chǎn)階級、商人甚至貴族在幾天內(nèi)傾家蕩產(chǎn)。

荷蘭政府最終被迫介入，宣布這些“風(fēng)中交易”的合約等同于賭博，缺乏合法性，允許買家以極小的代價（如支付原價的3.5%）取消合約。

過了一百年不到，又出現(xiàn)了規(guī)模更大的“南海泡沫”。1720年，英國的“南海公司”以“獨家壟斷南美洲貿(mào)易”為噱頭，向政府提供貸款以換取特權(quán)。為了償還國債，南海公司開始瘋狂炒作自家股票，帶動全民加杠桿爆炒。大科學(xué)家牛頓在最高點加入。隨著政府于6月通過《泡沫法案》（正式名稱為《皇家交易所及倫敦保險公司法案》）刺破騙局，南海公司股價雪崩。牛頓巨虧2萬英鎊，這個數(shù)額當(dāng)時可以造一艘軍艦。牛頓發(fā)出了那句著名的感慨：“我能計算出天體運行的軌跡，卻計算不出人類的瘋狂。”

又過了兩百年，20世紀(jì)20年代，美國股市投資者只需支付10%的保證金（即10倍杠桿）就能買股票。當(dāng)1929年股市崩盤時，券商追繳保證金，強制平倉，引發(fā)了史詩級的連環(huán)爆倉（就是凱恩斯參與的那次），直接導(dǎo)致了長達十年的“大蕭條”。

2000年3月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，納斯達克指數(shù)經(jīng)歷了多次大起大落。4月初，受微軟反壟斷案等消息影響，納指一周內(nèi)暴跌25.3%，創(chuàng)下美股單周最高跌幅紀(jì)錄。券商追繳保證金，強制平倉，又一次引發(fā)了史詩級的連環(huán)爆倉。市場又跌去25%。到5月底，納指對比歷史高點已經(jīng)跌去了40%。在隨后的兩年里，經(jīng)濟惡化和市場悲觀情緒交織，納指反復(fù)下探四次，直到2002年10月跌至1114點（跌幅高達78%），打回到1996年初的原點才最終企穩(wěn)。

離我們最近的一次史詩級連環(huán)爆倉是2008年的次貸危機。在這場危機中，杠桿的濫用貫穿了從底層購房者到華爾街頂級投行的每一個環(huán)節(jié)。當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)（房價）開始下跌時，高杠桿機制觸發(fā)了史無前例的死亡螺旋。

2007年4月，美國第二大次貸機構(gòu)新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)，拉開序幕。隨后，貝爾斯登旗下兩只高杠桿基金因次貸債券暴跌而倒閉。隨著CDO等衍生品價格暴跌，30倍杠桿的投行核心資本被迅速侵蝕。

為了應(yīng)對追加保證金的要求，機構(gòu)被迫大規(guī)模減記資產(chǎn)并恐慌性拋售，陷入了“資產(chǎn)貶值——降價拋售”的螺旋收縮。

接下來，核心巨頭接連爆倉。2008年3月，高杠桿投行貝爾斯登因短期融資中斷面臨兌付危機，被摩根大通折價收購。9月，擁有158年歷史的華爾街巨頭雷曼兄弟因杠桿斷裂、資不抵債，正式提交破產(chǎn)申請；美林證券因巨額虧損被迫被美國銀行兼并；全球最大保險集團AIG因賣出大量CDS（相當(dāng)于為次貸違約提供高杠桿擔(dān)保），面臨巨額賠付瀕臨倒閉，最終被美國政府接管。

次貸危機是一場典型的“杠桿反噬”。從底層購房者的零首付，到華爾街投行30倍的杠桿，再到場外衍生品無底線的風(fēng)險敞口，整個金融體系在極度寬松的環(huán)境下將杠桿加到了極致。當(dāng)宏觀環(huán)境逆轉(zhuǎn)、底層違約發(fā)生時，高杠桿機制瞬間將局部的房貸違約放大成了席卷全球的金融海嘯，釀成自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的全球性經(jīng)濟危機。

總之，金融史上杠桿爆倉、泡沫破裂的案例不勝枚舉，只要人類貪婪的本性不變，杠桿就會存在，爆倉就會發(fā)生，泡沫就會破裂。甚至不需要基本面變化，就可引發(fā)災(zāi)難，就像這次韓國“黑色星期一”一樣。

7月16日，韓國又經(jīng)歷了“黑色星期四”。韓指（KOSPI）盤中跌幅一度超過7%，再度失守7000點整數(shù)關(guān)口。

好在7月17日是韓國制憲日，休市一天，加上周末兩天，程序無法交易，大家也有機會冷靜冷靜。希望那位賬戶被清零、表示“打算借錢再次入市”的韓國女主播也冷靜冷靜，三思而后行。

No.6998 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 悟00000空

作者簡介：曾在復(fù)旦學(xué)習(xí)、任教9年；曾在中歐國際工商學(xué)院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】