殷劍峰：DR貸款——利率市場化的大招、銀行業(yè)的大考

殷劍峰系浙商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長

在中央提出金融強國建設(shè)后，中國的金融改革步伐明顯加快。近期，又一個看似貌不起眼、實則為利率市場化改革大招的試點啟動。

7月下旬，全國首批錨定DR（銀行間債券質(zhì)押式回購利率的簡稱，期限從1天到1年不等，各個期限的利率均以“DR”打頭命名。例如，1天、7天質(zhì)押式回購利率分別為“DR001”、“DR007”。）的貸款（簡稱“DR貸款”）在海南自貿(mào)區(qū)落地，工商銀行海南省分行、招商銀行海口分行、浦發(fā)銀行海口分行作為首批試點銀行，分別發(fā)放了三筆以DR定價的貸款。就在前幾日，工行上海分行、上海銀行在上海推出DR貸款，浦發(fā)銀行橫琴分行、農(nóng)業(yè)銀行佛山分行在廣東推出DR貸款，DR貸款大有迅速鋪開之勢。

盡管當前的DR貸款規(guī)模合計僅為億元，但其意義非凡，因為這是引入新的貸款定價基準，從而打通兩套利率體系，推動中國利率市場化改革的重大嘗試。當然，這項改革大招同樣也是銀行業(yè)面臨的又一場大考。

一、雙軌制下的中國利率體系

價格是市場經(jīng)濟中配置資源的信號，而利率則是金融市場中的價格。如同上個世紀80、90年代存在的價格雙軌制一樣，中國的利率體系一直保持著雙軌制的特征：一方面是一套逐漸增加的市場化利率品種，如貨幣市場、債券市場的利率；另一方面則是一套依然受到管制的利率，最典型的就是存、貸款利率。市場化利率隨行就市，波動頻繁，而管制利率基本不動，兩套利率體系之間的關(guān)聯(lián)度較差。

經(jīng)過30多年的改革，中國利率體系的市場化程度得到了極大的提升，但是，迄今為止，利率雙軌制的特征實際上還是沒有得到徹底改變。如圖1所示，當下我國利率傳導(dǎo)體系可劃分為三個層級：第一層是央行政策利率，包括7天逆回購利率（未來將轉(zhuǎn)向隔夜逆回購利率），MLF（中期借貸便利）利率等；第二層是市場基準利率，涵蓋LPR（貸款市場報價利率）、DR007（未來將是DR001）、國債收益率等；第三層是市場利率，如貨幣市場利率、信貸市場利率、債券市場利率等。

圖1 我國利率體系和調(diào)控框架

資料來源：中國人民銀行。注：圖中沒有包括存款利率以及法定存款準備金利率和超額存款準備金利率等。

央行通過兩條路徑，將貨幣政策的意圖傳導(dǎo)至兩套利率體系：第一條是依然處于半管制狀態(tài)的貸款利率傳導(dǎo)路徑，央行每月開展MLF操作，LPR在MLF利率基礎(chǔ)上加點，成為銀行貸款定價的主要參考基準；第二條是各種已經(jīng)完全市場化的貨幣市場和債券市場利率傳導(dǎo)路徑，央行通過高頻逆回購操作，引導(dǎo)DR007圍繞7天逆回購利率波動，進而傳導(dǎo)至整個貨幣市場，并會同MLF利率，通過各個期限國債收益率的變動傳導(dǎo)至整個債券市場。

除了圖1中的利率之外，還存在兩類同樣具有管制色彩的利率。其一是銀行向儲戶支付的存款利率，在所謂的利率自律機制下，存款利率存在著事實上的管制上限；其二是央行支付給銀行的法定和超額準備金利率，這也是中國政策利率體系不同于他國的特色。顯然是為了銀行業(yè)經(jīng)營的考慮，央行將超額準備金利率設(shè)定在不低于活期存款利率的水平，將法定存款準備金利率設(shè)定在略高于一年期定期存款利率的水平，從而使得銀行吸收存款、再向央行繳付準備金的操作不至于出現(xiàn)負的息差。

在雙軌制下，包括貨幣市場利率、債券市場利率在內(nèi)的整個市場化利率運行在由上限和軟、硬兩個下限確定的區(qū)間內(nèi)。上限是LPR，任何一個市場利率超過LPR就意味著有資金盈余的銀行在金融市場中拆出資金的收益超過了發(fā)放貸款的收益，套利行為就會將市場利率壓制到LPR以下。軟下限是法定存款準備金利率，市場利率一般不會低于這個水平，否則就意味著有資金短缺的銀行在金融市場借入資金，然后繳存央行法定準備金，可以獲取正的息差。硬下限是超額存款準備金利率，市場利率不可能低于這個水平，因為當發(fā)生這種情況時，任何一個銀行都不會向市場拆出資金，而是簡單地存放央行賬戶。

二、DR貸款：建立統(tǒng)一的市場化利率體系

推出DR貸款的意義不言自明：徹底打破利率雙軌制，建立統(tǒng)一的市場化利率體系——這一體系是建設(shè)強大的貨幣、強大的中央銀行乃至金融強國的根本前提之一。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，存、貸款利率的變化對宏觀經(jīng)濟、金融具有至關(guān)重要的作用。只有存、貸款利率市場化了，才標志著利率市場化改革的完成。

先問各位一個問題：為什么美聯(lián)儲每次開會討論貨幣政策時，就關(guān)注一個美國聯(lián)邦基金利率（美國同業(yè)拆借市場的隔夜利率）？原因很簡單。美國的利率體系是統(tǒng)一的市場化利率體系，美聯(lián)儲只需要調(diào)整隔夜拆借利率，就可以“舞動”利率收益曲線上從短期到中、長期的各種利率，再通過信用風(fēng)險加成影響到各種風(fēng)險利率（如企業(yè)債券收益率、貸款利率等）。調(diào)整一個利率就可以讓所有利率翩翩起舞，可謂是羽扇輕搖、從從容容。

反觀我們這邊，各種政策利率讓人眼花繚亂。除了逆回購利率、DR007、LPR、超額準備金利率、法定準備金利率，央行工具箱里還有各種再貸款利率、再貼現(xiàn)利率，以及被市場戲稱為“酸辣粉”（常備借貸便利，SLF）的利率、“麻辣粉”（即MLF）的利率、“酸辣圈”（短期流動性調(diào)節(jié)工具，SLO）的利率……忙里偷閑，央行還得關(guān)心下存款利率。中國央行的工作量估計是美聯(lián)儲的十倍、百倍。

經(jīng)濟學(xué)中有一個關(guān)于政策調(diào)控的法則叫做“丁伯根法則”，大意是針對每一個政策目標（例如降低通貨膨脹），要有一個相對應(yīng)的政策工具。有三個不同的政策目標，就要有三個對癥下藥的政策工具。如果政策工具少于政策目標，那么，肯定有哪個目標達不到。反之，如果政策工具太多，那么，工具間就會打架，有的工具可能就會失靈——歷史上這種情況多次發(fā)生，近期又出現(xiàn)了。

圖2 復(fù)雜的中國利率體系（2015年1月-2026年6月）

近期，包括貨幣市場利率和債券市場利率在內(nèi)的市場化利率體系正在發(fā)生一個令人警惕的變化（圖2）。自2024年下半年以來，短期利率（1天和7天拆借利率、1年期國債收益率）突破了法定存款準備金利率這個軟下限，為過去十年來罕見的現(xiàn)象。尤其是一年期國債收益率已經(jīng)低于1年期定期存款利率——這一方面意味著銀行業(yè)如果吸收存款、購買國債的話，凈息差將為負值，另一方面也意味著國債市場的價格處于高位，銀行業(yè)的利率風(fēng)險不容忽視。

在市場化利率體系不斷下行觸底的同時，LPR已經(jīng)連續(xù)19個月按兵不動。但是，由于銀行貸款業(yè)務(wù)的競爭日益激烈，推動實際發(fā)生的貸款利率持續(xù)走低。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，近50%的貸款已以低于LPR的“減點”方式發(fā)放。顯然，LPR對貸款利率的指導(dǎo)意義已經(jīng)失靈。

對于雙軌制利率體系的各種弊端以及貨幣政策調(diào)控面臨的左右掣肘，央行并非不知。事實上，央行一直是我國利率市場化改革的首要推動者。就近期的DR貸款試點而言，也是早有伏筆。今年5月份，央行在《2026年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中已有暗示，將順應(yīng)國際趨勢，推動形成多元化的貸款定價基準利率體系，以反映資金成本、信用風(fēng)險變化，適配不同類型的借款主體、貸款品種及融資場景。

DR貸款的推出意味著“信貸市場利率”不再局限于LPR這一中長期價格基準，而是新增了貨幣市場利率（DR）短期價格基準。LPR與DR雙軌并行，將能有效推動貸款利率的市場化，并為不同主體、不同場景提供差異化的融資定價方案。

隨著DR貸款的推出和普及，未來我們的央行也能羽扇綸巾，用一個隔夜利率就能輕飄飄地舞動所有利率品種。當然，從過去三十多年利率市場化改革的步調(diào)來看，依然會遵循先試點、發(fā)現(xiàn)問題、解決問題、最終全面推廣的漸進式步伐。

從試點的貸款對象看，初期主要面向?qū)拭舾械膬?yōu)質(zhì)對公客戶，如大型國企、央企和跨境企業(yè)。未來隨著市場對DR定價接受度的提高，以及銀行利率管理能力的增強，可能會逐步向優(yōu)質(zhì)的中型企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)延伸。至于零售貸款，如房貸、消費貸，由于金額小、分布散、對利率穩(wěn)定性的要求更高，大概率仍將錨定LPR。

從參與試點的銀行看，初期只有少數(shù)頭部銀行能夠勝任。但隨著經(jīng)驗積累和機制完善，DR貸款的操作流程、相關(guān)制度、信息系統(tǒng)等有望逐步標準化。屆時，更多銀行可以通過平臺接入、系統(tǒng)采購等方式低成本跟進。至于金融產(chǎn)品方面，目前覆蓋了浮動、固定、區(qū)間浮動利率等多種模式。未來可能會創(chuàng)新更多與DR掛鉤的衍生品（如利率互換），幫助企業(yè)及銀行更好地管理利率風(fēng)險。

三、對銀行業(yè)的影響：幾家歡喜、幾家愁

長期以來的利率雙軌制雖然降低了資金配置的效率，影響了貨幣政策的有效傳導(dǎo)，但在客觀上也為銀行業(yè)帶來了好處：相對穩(wěn)定的利率、相對穩(wěn)定的息差。DR貸款推出并普及后，這種穩(wěn)定舒適的日子恐怕一去不復(fù)返了。能夠抓住機遇的銀行機構(gòu)可能順勢而上，而那些躺平的銀行機構(gòu)可能就將沉淪下去。

先來看看首輪DR貸款試點為什么要選擇這三家銀行。首先是“宇宙行”——工商銀行。工行在跨境金融領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗，尤其對EF賬戶業(yè)務(wù)的運營體系已相當成熟，這為其承接試點提供了天然的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。技術(shù)層面，工行已將“數(shù)字工行（D-ICBC）”升級為“數(shù)智工行（AI-ICBC）”，在總行層面成立了覆蓋30個部門（機構(gòu)）的“領(lǐng)航AI+”行動工作組，基于“工銀智涌”技術(shù)底座，實現(xiàn)600多個AI應(yīng)用場景，建立了企業(yè)級智能體平臺。這種強大的數(shù)智化底座，使其能夠快速處理DR每日波動帶來的海量數(shù)據(jù)，精準進行風(fēng)險定價與資產(chǎn)負債管理。

其次是股份制行的“頭牌”——招商銀行。招行擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的FTP體系和資產(chǎn)負債管理系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)存貸款定價與市場利率的快速聯(lián)動，為DR貸款的精細化定價提供底層支撐。技術(shù)層面，招行較早啟動全行數(shù)智化轉(zhuǎn)型，2025年進一步提出“AI First”戰(zhàn)略，構(gòu)建“云+AI+中臺”的數(shù)智化底座，信息科技投入常年位居股份行前列，場景智能化覆蓋率已提升至50%。扎實的數(shù)字化能力使其能夠快速完成DR貸款涉及的全鏈條系統(tǒng)改造，率先實現(xiàn)業(yè)務(wù)落地。

最后是上海本土的股份制銀行——浦發(fā)銀行。浦發(fā)早在上年末便發(fā)布了《“跨境薈”海南自貿(mào)港金融服務(wù)方案》，推出一站式全鏈條跨境金融服務(wù)方案。這種系統(tǒng)性布局為其承接試點奠定了先發(fā)優(yōu)勢。技術(shù)層面，浦發(fā)在股份制行中率先建成全棧國產(chǎn)化千卡算力集群，并完成DeepSeek千億級大模型本地化部署，對公開戶業(yè)務(wù)智能化覆蓋率超過89%，截至今年6月末，AI相關(guān)應(yīng)用已承載超過2500人年的工作量。尤為值得關(guān)注的是，浦發(fā)是三家銀行中，唯一以DR為基準設(shè)計固定利率貸款的銀行，恰恰證明了其定價與風(fēng)控能力的成熟度。

在看了三家試點銀行的優(yōu)秀案例之后，我們再來看DR貸款對整個銀行業(yè)的影響。顯然，這既是機遇，更是大考。首先，改革一定會產(chǎn)生積極的正面影響。DR貸款能夠帶來的機遇有二：其一，增加銀行貸款業(yè)務(wù)的吸引力。DR貸款與企業(yè)發(fā)行債券具有類似的定價基準，但更加便利，有利于吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資從發(fā)行債券轉(zhuǎn)向銀行貸款；其二，發(fā)展中間業(yè)務(wù)。使用DR貸款的企業(yè)對利率風(fēng)險管理的需求大幅上升，銀行可以利用管理風(fēng)險的衍生品交易增加和拓展中間業(yè)務(wù)收入。

圖3 2026年1季度A股上市銀行的凈息差（%，不含國有大行）

其次，改革也有風(fēng)險。從負面影響看，DR貸款給銀行業(yè)帶來的挑戰(zhàn)是：其一是利率波動將顯著上升。這對銀行自身的FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價）機制、利率風(fēng)險管理以及核心系統(tǒng)改造提出了更高要求；其二是息差可能進一步承壓。DR貸款錨定的DR顯著低于LPR，即使DR貸款在初期只是針對優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，但也會對整個貸款利率的重心產(chǎn)生向下拉扯的力量，從而進一步降低銀行的息差。可以看到（圖3），銀行業(yè)的凈息差水平呈現(xiàn)顯著的K型分化，對于K下端的銀行機構(gòu)來說，需要密切關(guān)注DR貸款對息差的可能沖擊。

最后，針對DR貸款的機遇和挑戰(zhàn)，為銀行機構(gòu)提供兩個淺顯的建議：

其一，適應(yīng)利率市場化改革，深刻改變內(nèi)部管理架構(gòu)。與利率雙軌制下的兩套利率體系相對應(yīng)，銀行的內(nèi)部也是分為對利率波動高度敏感、偏向“交易型”的金市部門和對利率波動不敏感、偏向“報價型”的信貸部門等兩個相互分離的部門。DR貸款推出并普及后，銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)將會從單一“報價型”向“交易型”轉(zhuǎn)型，整個銀行的內(nèi)部管理都需要適應(yīng)利率市場化的環(huán)境，對市場動向保持高度敏感。

其二，加快優(yōu)化FTP定價體系和產(chǎn)品體系，強化利率風(fēng)險管理能力。作為由市場交易生成的利率，DR能更真實地反映銀行內(nèi)部的流動性狀況，銀行需同步優(yōu)化FTP，建立“DR→貸款FTP→貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條。同時，需要精準識別定價風(fēng)險，防止貸款利率下行對凈息差造成進一步的壓力。加快豐富固定利率、浮動利率、區(qū)間浮動等各種貸款產(chǎn)品，完善利率風(fēng)險對沖工具和配套服務(wù)。

最后是一個關(guān)于市場利率的提醒：對于貨幣市場利率、1年期國債收益率下行突破法定存款準備金利率，以及后者進一步下行突破1年期定期存款利率的現(xiàn)象，要保持高度警醒。