超360個(gè)問(wèn)題！投資者涌進(jìn)宇樹(shù)交流會(huì)提問(wèn)王興興

本文來(lái)源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：吳典 王雨芊 林心林

宇樹(shù)科技IPO進(jìn)入倒計(jì)時(shí)（圖/視覺(jué)中國(guó)）

“溢價(jià)！必須溢價(jià)！”

8月7日，汪新（化名）在與時(shí)代財(cái)經(jīng)聊到宇樹(shù)科技時(shí)興奮地說(shuō)道。作為一名行業(yè)人士，汪新十分期待宇樹(shù)科技上市后的股價(jià)表現(xiàn)，他不炒股，但強(qiáng)調(diào)宇樹(shù)科技在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)能夠傳遞行業(yè)信心，這是比黃金更珍貴的東西。

前一日晚間，宇樹(shù)科技公布發(fā)行價(jià)為150.8元/股，發(fā)行市盈率219.23倍，高于行業(yè)38.56倍的平均市盈率。這些指標(biāo)都釋放出一個(gè)信號(hào)——稀缺。

作為科創(chuàng)板第二單通過(guò)預(yù)先審閱機(jī)制遞表的企業(yè)，宇樹(shù)科技IPO過(guò)程的每一個(gè)環(huán)節(jié)都備受關(guān)注。如今上市近在咫尺，市場(chǎng)熱度與預(yù)期已積蓄至頂峰。

王興興在線(xiàn)答疑，坦言“壓力就是動(dòng)力”

8月7日下午2點(diǎn)，宇樹(shù)科技召開(kāi)了一場(chǎng)路演，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼首席技術(shù)官王興興，財(cái)務(wù)總監(jiān)王楓，董事會(huì)秘書(shū)傅風(fēng)華一同在線(xiàn)答疑。互動(dòng)區(qū)情緒高漲，3個(gè)小時(shí)時(shí)間里，超360個(gè)問(wèn)題被不斷拋出，提問(wèn)區(qū)與回復(fù)區(qū)頁(yè)面不斷被刷新。

宇樹(shù)科技IPO路演三小時(shí)，共收近400條投資者提問(wèn)（圖/科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)）

時(shí)代財(cái)經(jīng)注意到，整場(chǎng)路演中，投資者的問(wèn)題十分廣泛，除了技術(shù)、費(fèi)用、產(chǎn)銷(xiāo)、利潤(rùn)率外，還涉及落地場(chǎng)景、合作伙伴、跨境出海等維度，大家都試圖在這些數(shù)值中捕捉更多信息，以證明宇樹(shù)科技在賽道中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品矩陣是最為基礎(chǔ)的問(wèn)題。按王興興所言，目前宇樹(shù)科技已形成覆蓋四足機(jī)器人（Go系列、A系列、B系列）和人形機(jī)器人（H系列、G系列、R系列）的產(chǎn)品布局，并拓展至靈巧手、協(xié)作機(jī)械臂、激光雷達(dá)等關(guān)鍵部件，構(gòu)建起以“移動(dòng)+操作+交互”為核心的機(jī)器人產(chǎn)品矩陣。

公司高性能通用機(jī)器人產(chǎn)品實(shí)行全棧自研模式，研發(fā)范圍覆蓋了本體結(jié)構(gòu)、關(guān)節(jié)模組、能源系統(tǒng)、計(jì)算平臺(tái)、靈巧手、運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、感知系統(tǒng)等整體物理結(jié)構(gòu)與核心部件，并通過(guò)定制采購(gòu)零部件、自主裝配的方式組織生產(chǎn)。

上市后，宇樹(shù)科技依舊會(huì)堅(jiān)持自研路徑。王興興表示，未來(lái)對(duì)于影響或制約機(jī)器人核心性能的部件，如本體結(jié)構(gòu)、運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)和關(guān)節(jié)模組等，公司將繼續(xù)采取自主研發(fā)模式；對(duì)于其中需求多樣且較為分散的功能部件的部分型號(hào)，會(huì)繼續(xù)采取外購(gòu)形式。

軟件層面，宇樹(shù)科技在今年1月開(kāi)源發(fā)布通用VLA模型“UnifoLM-VLA-0”。該模型是公司UnifoLM系列下面向機(jī)器人操作研發(fā)的VLA模型。該模型的核心在于通過(guò)構(gòu)造機(jī)器人操作數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行持續(xù)預(yù)訓(xùn)練，使其從通用的“圖文理解”進(jìn)化為具備物理常識(shí)與操作能力的具身智能“大腦”，模型著重優(yōu)化了多類(lèi)任務(wù)的作業(yè)泛化性。

這是公司募投項(xiàng)目的方向之一。王興興回應(yīng)投資者稱(chēng)，此次IPO募投項(xiàng)目“智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目”中，公司會(huì)并行開(kāi)展WMA世界模型、VLA視覺(jué)－語(yǔ)言－動(dòng)作具身大模型研發(fā)。

他坦言，隨著人形機(jī)器人不斷演進(jìn)，未來(lái)其將作為新質(zhì)生產(chǎn)力在多種場(chǎng)景中替代低效、重復(fù)、高危的人工作業(yè)環(huán)節(jié)。比如，人形機(jī)器人配合機(jī)械臂、靈巧手等能勝任搬運(yùn)、質(zhì)檢、銜接、基礎(chǔ)組裝等工業(yè)領(lǐng)域的簡(jiǎn)單工序，以及表演、教育、健康監(jiān)測(cè)等服務(wù)領(lǐng)域的工作。

宇樹(shù)科技生產(chǎn)的人形機(jī)器人（圖/資料）

至于銷(xiāo)售渠道，宇樹(shù)科技與京東自營(yíng)于2024年末開(kāi)始合作，目前已在京東、天貓、亞馬遜等境內(nèi)外電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)線(xiàn)上門(mén)店，并在北京、上海等地開(kāi)設(shè)線(xiàn)下體驗(yàn)店，“后續(xù)公司也將繼續(xù)開(kāi)拓C端市場(chǎng)”。

王興興還在交流中介紹，宇樹(shù)科技采用“以銷(xiāo)定產(chǎn)+安全庫(kù)存”的生產(chǎn)計(jì)劃模式，每月根據(jù)銷(xiāo)售計(jì)劃及產(chǎn)品庫(kù)存情況組織召開(kāi)產(chǎn)供銷(xiāo)會(huì)議制定總生產(chǎn)計(jì)劃，將生產(chǎn)計(jì)劃拆解為具體的生產(chǎn)任務(wù)并下發(fā)至各生產(chǎn)部門(mén)，生產(chǎn)部門(mén)根據(jù)生產(chǎn)任務(wù)組織安排生產(chǎn)。

這一模式下，公司能夠有效把控生產(chǎn)流程的各關(guān)鍵核心環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步與成本效益的最優(yōu)化。

對(duì)于投資者拋出的問(wèn)題“公司上市了，公司管理層會(huì)覺(jué)得壓力大嗎？”王興興直言，有壓力更有動(dòng)力，公司將運(yùn)用好募集資金，加快募集資金項(xiàng)目的實(shí)施，按照計(jì)劃產(chǎn)生效益。

上市參照物，行業(yè)從“講故事”進(jìn)入“交作業(yè)”

層出不窮的問(wèn)題折射出投資者對(duì)宇樹(shù)科技上市的熱情。作為賽道頭部選手，其IPO從受理到過(guò)會(huì)僅用時(shí)73天，審核速度令市場(chǎng)矚目。回溯來(lái)看，宇樹(shù)科技于今年3月正式披露招股書(shū)，這家一度被貼上網(wǎng)紅標(biāo)簽的機(jī)器人企業(yè)揭開(kāi)面紗、大秀“肌肉”。

宇樹(shù)科技成立于2016年，專(zhuān)注高性能通用人形機(jī)器人、四足機(jī)器人、機(jī)器人組件及具身智能模型的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，其中四足機(jī)器人是發(fā)家產(chǎn)品。

早年間，宇樹(shù)科技全部的機(jī)器人收入都來(lái)自四足產(chǎn)品，人形機(jī)器人收入為零。不過(guò)自2023年自研推出首款人形機(jī)器人H1及2024年推出中型人形機(jī)器人G1以來(lái)，公司人形機(jī)器人產(chǎn)品銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大動(dòng)能。

根據(jù)招股書(shū)，2023年至2025年，宇樹(shù)科技人形機(jī)器人銷(xiāo)量分別為5臺(tái)、412臺(tái)、5215臺(tái)，2025年出貨量（5511臺(tái)）位居全球第一，產(chǎn)銷(xiāo)率從55.56%提升至91.24%。同期，公司四足機(jī)器人銷(xiāo)量逐年提升，累計(jì)銷(xiāo)售超3.3萬(wàn)臺(tái)，其中2025年銷(xiāo)量同比提升近223%至23037臺(tái)。

整體而言，宇樹(shù)科技已經(jīng)形成四足機(jī)器人、人形機(jī)器人“兩條腿走路”的業(yè)務(wù)格局。2025年，四足機(jī)器人為該公司貢獻(xiàn)營(yíng)收6.98億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為41.62%；人形機(jī)器人占比則達(dá)到51.78%，對(duì)應(yīng)8.68億元，規(guī)模首次反超四足機(jī)器人業(yè)務(wù)。

二者助力下，宇樹(shù)科技該年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收16.99億元，同比增長(zhǎng)332.64%；歸母凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)191.40%至2.78億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由上年的56.74%提升至60.13%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額約6.7億元，同比增長(zhǎng)248.24%。

這片數(shù)字矩陣證明了宇樹(shù)科技的商業(yè)化落地。

匯生國(guó)際資本總裁黃立沖告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，經(jīng)營(yíng)面的提升說(shuō)明它是一家已經(jīng)被量產(chǎn)與盈利雙重驗(yàn)證的機(jī)器人硬件公司，且宇樹(shù)科技的突出之處不是收入絕對(duì)值最大，而是“規(guī)模出貨、高毛利、已經(jīng)盈利”同時(shí)成立。

但他強(qiáng)調(diào)，銷(xiāo)量不能機(jī)械性橫比——即宇樹(shù)科技大量銷(xiāo)售的是價(jià)格更低、體型更小的G1等產(chǎn)品，而同賽道選手優(yōu)必選更多是全尺寸工業(yè)機(jī)器人，“一臺(tái)不等于一臺(tái)，收入、毛利、客戶(hù)復(fù)購(gòu)和實(shí)際作業(yè)時(shí)長(zhǎng)比臺(tái)數(shù)更重要”。

一位供職于華東某具身機(jī)器人公司的人士向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，宇樹(shù)科技帶著利潤(rùn)上市，這為排隊(duì)IPO的同類(lèi)企業(yè)立了一個(gè)參照，監(jiān)管和市場(chǎng)會(huì)用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去衡量其他選手，“投資人們也會(huì)問(wèn)同樣的問(wèn)題，鋪了多少臺(tái)機(jī)器、客戶(hù)是誰(shuí)、復(fù)購(gòu)怎么樣、數(shù)據(jù)怎么回流”。

他感慨，只靠技術(shù)故事、沒(méi)有真實(shí)出貨和收入的公司，后面上會(huì)的難度會(huì)大很多。在其看來(lái)，宇樹(shù)科技上市是行業(yè)從“講故事”階段進(jìn)入“交作業(yè)”階段的信號(hào)，未來(lái)一兩年，上市的公司會(huì)越來(lái)越多，但市場(chǎng)看的不再是DEMO，而是機(jī)器人到底有沒(méi)有在真實(shí)場(chǎng)景里干活。

另一方面，宇樹(shù)科技的資金募資項(xiàng)目也為具身機(jī)器人行業(yè)的下半場(chǎng)點(diǎn)明方向。該人士稱(chēng)，宇樹(shù)科技把一半募資都投去做大模型了，說(shuō)明半場(chǎng)拼的是大腦，是誰(shuí)能用真實(shí)場(chǎng)景的數(shù)據(jù)把模型養(yǎng)聰明，硬件決定下限，模型和數(shù)據(jù)決定上限。

稀缺性助力定價(jià)，但219.23倍市盈率被高估

行業(yè)意義之外，市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)在于估值。發(fā)行公告顯示，宇樹(shù)科技最終發(fā)行價(jià)為150.8元/股，發(fā)行市盈率219.23倍。這個(gè)估值和發(fā)行定價(jià)究竟處于什么水平？

深圳前海香港商會(huì)產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)陽(yáng)鑫算了筆賬——宇樹(shù)科技最終發(fā)行價(jià)為150.80元/股，接近本次網(wǎng)下詢(xún)價(jià)形成的“四數(shù)孰低值”152.1538元/股，僅低約0.89%。

在天使投資人、資深人工智能專(zhuān)家郭濤看來(lái)，這一定價(jià)明顯處于高估區(qū)間，短期市場(chǎng)情緒是推升估值的主導(dǎo)因素，A股人形機(jī)器人整機(jī)上市標(biāo)的獨(dú)家稀缺性才是支撐超高溢價(jià)的核心邏輯。

他直言，全球人形機(jī)器人出貨量領(lǐng)先、業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，兩大標(biāo)簽僅構(gòu)成宇樹(shù)科技的估值安全底，只能支撐硬科技成長(zhǎng)股的常規(guī)估值區(qū)間，尚不足以解釋其市盈率較科創(chuàng)板通用設(shè)備行業(yè)均值高出數(shù)倍的現(xiàn)狀。

“目前，二級(jí)市場(chǎng)缺少同賽道已實(shí)現(xiàn)盈利的上市標(biāo)的可供對(duì)標(biāo)，資金扎堆追逐這一稀缺資產(chǎn)，進(jìn)一步放大題材炒作情緒，或?qū)⑻崆巴钢磥?lái)數(shù)年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。”郭濤強(qiáng)調(diào)，一旦樂(lè)聚、云深處等同賽道企業(yè)陸續(xù)啟動(dòng)IPO，稀缺壁壘被打破，估值中樞會(huì)快速回歸營(yíng)收增速匹配的合理區(qū)間，情緒催生的泡沫將逐步消化。

黃立沖也持相似看法。他告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，宇樹(shù)科技最值錢(qián)的盈利能力其實(shí)是具身智能AI，不過(guò)目前還未完全兌現(xiàn)。

其拆解了估值邏輯，認(rèn)為宇樹(shù)科技的估值體系應(yīng)采用“硬件制造底座＋具身智能AI期待價(jià)值”的雙層框架：出貨量給資格，盈利能力給它底氣，賽道稀缺性給它倍數(shù)。但是，219.23倍市盈率所對(duì)應(yīng)的約610億元市值，已經(jīng)落在“具身智能AI框架”的區(qū)間，而不是普通硬件估值區(qū)間，“很明顯被高估了”。

黃立沖指出，這意味著發(fā)行價(jià)不只是為今天的機(jī)器人銷(xiāo)量買(mǎi)單，也是在為未來(lái)的軟件、模型、數(shù)據(jù)閉環(huán)和通用作業(yè)能力預(yù)付款，“現(xiàn)階段建議大致按‘七成硬件兌現(xiàn)、三成AI期待值’理解它的估值”。

但不論如何，宇樹(shù)科技的上市已經(jīng)為同行“蹚出一條路”。

上述供職于華東某具身機(jī)器人公司的人士稱(chēng)，此前資金投具身智能，心里其實(shí)都沒(méi)底，不知道這些公司最后怎么退出、資本市場(chǎng)認(rèn)不認(rèn)，“宇樹(shù)科技這一單跑通了，等于把從融資到上市這條路蹚出來(lái)了，后面整個(gè)賽道的錢(qián)會(huì)更敢進(jìn)來(lái)”。

郭濤亦稱(chēng)，具身智能行業(yè)當(dāng)前最成熟的退出路徑就是登陸A股科創(chuàng)板、港股市場(chǎng)，宇樹(shù)科技順利上市打通了整條賽道一級(jí)市場(chǎng)退出通道，加速排隊(duì)企業(yè)IPO進(jìn)程。產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)細(xì)分技術(shù)團(tuán)隊(duì)是次要退出方式，但交易數(shù)量有限，行業(yè)還未形成多元化退出渠道，資本高度依賴(lài)公開(kāi)資本市場(chǎng)完成收益兌現(xiàn)，也倒逼行業(yè)加速商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)淘汰賽。