北京
出品 | 網(wǎng)易智能
作者 | 辰辰
編輯 | 王鳳枝
特斯拉的生意越做越大，但錢卻越來越難賺。
第二季度，特斯拉營收創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到282億美元，同比增長26%；過去12個月累計營收首次突破1000億美元。
但公司的營業(yè)利潤率從一年前的4.1%跌至1.4%，凈利潤同比下降5%，自由現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為負(fù)11億美元。
賣出了更多汽車，收到了更多收入，留下來的利潤卻越來越少。
原因并不復(fù)雜：馬斯克正在把特斯拉從一家 市場已經(jīng)用股價投了票。財報發(fā)布后，特斯拉盤后跌超5%，今年以來累計跌了17%，同期納斯達(dá)克漲了11%。市場首先對利潤率下滑和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)作出了負(fù)面反應(yīng)。 但利潤率只講了故事的一半。 特斯拉過去12個月的營收首次突破1000億美元，全球交付量、FSD訂閱、儲能部署全部創(chuàng)下新高，這和1.4%的利潤率放在一起看，問題就變成了：特斯拉愿意犧牲多少當(dāng)期利潤，去換取Robotaxi、Optimus和AI基礎(chǔ)設(shè)施的未來。 一、汽車業(yè)務(wù)：現(xiàn)金引擎還在轉(zhuǎn)，但轉(zhuǎn)速在降 先看賺錢的那一面。幾乎每一項(xiàng)收入都是新紀(jì)錄。 第二季度營收282.4億美元，超出華爾街預(yù)期近30億美元。全球交付48萬輛，創(chuàng)Q2歷史最高，同比增25%。FSD有效訂閱數(shù)量同比增長56%，達(dá)到148萬。儲能部署13.5吉瓦時，同比增41%。服務(wù)與其他業(yè)務(wù)收入45.8億美元，同比暴漲50%，毛利潤創(chuàng)歷史新高。 汽車業(yè)務(wù)本身也在結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地增長。Model Y全球換代完成，產(chǎn)能全面釋放。Model YL長軸距版7月在美國上市，市場反饋積極。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從一年前的24天降到了15天，車造出來就賣掉了，不存在壓庫。交付量的增長還有一個被低估的背景：它是在比亞迪、蔚來、小米等中國車企不斷推出高性價比電動車的競爭壓力下實(shí)現(xiàn)的，且部分消費(fèi)者曾因馬斯克的政治言論抵制過特斯拉。 在歐洲，受近期油價暴漲的拉動，特斯拉電動汽車銷量翻了一番。大歐洲區(qū)5月注冊量同比飆升108%。德意志銀行分析師愛迪生·余（Edison
Yu）寫道："國際市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)扛起了大旗，歐洲是最突出的驅(qū)動力，中國市場也在提供進(jìn)一步支撐。" 更值得注意的是中小市場的集體爆發(fā)。特斯拉在韓國、澳大利亞、日本等十幾個國家同時創(chuàng)下交付紀(jì)錄。不是某一款車在某一地賣爆了，是全球性的、分散化的增長。超充網(wǎng)絡(luò)單季度新增超過2400個充電樁，全球網(wǎng)絡(luò)同比擴(kuò)容17%。 能源業(yè)務(wù)也在悄然加速。上海儲能超級工廠繼續(xù)爬坡，推動歐洲和中東非洲區(qū)儲能部署創(chuàng)下紀(jì)錄。Powerwall
3P三相版進(jìn)入德國市場，用一個單元滿足三相電家庭的完整用電。得州儲能新工廠即將完工，Megapack 3和Megablock按計劃年內(nèi)投產(chǎn)。能源業(yè)務(wù)單季收入31.4億美元，同比增13%。 這一切加在一起，特斯拉過去12個月的營收首次突破1000億美元。 但增長的質(zhì)量在下滑。毛利率從17.2%收縮到16.8%。剔除碳排放積分后，汽車毛利率16.3%，比上季度的19.2%跌了近三個百分點(diǎn)。單車平均售價在降，低價版Model 3和Model Y占比越來越高，高利潤的Model S和Model X已經(jīng)停售。聯(lián)邦電動車稅收抵免已經(jīng)到期，Cox Automotive預(yù)測，補(bǔ)貼取消后特斯拉2026年下半年美國銷量可能因此下降20%。出售碳排放積分獲得的收入從一年前的4.39億美元暴跌至1.46億美元。美國在2025年廢除了聯(lián)邦排放積分制度，剩余的1.46億美元主要來自其他國家和州級項(xiàng)目。 現(xiàn)金引擎還在轉(zhuǎn)，但轉(zhuǎn)速在降。 二、AI改造：五條戰(zhàn)線同時燒錢 錢沒有憑空消失。它被花在了一個明確的方向上：把特斯拉從一家汽車公司改造成一家AI公司。 第二季度，資本支出57.9億美元，同比暴漲142%。運(yùn)營費(fèi)用43.5億美元，增長47%。營業(yè)利潤從一年前的9.23億美元暴跌至3.98億美元，降幅57%。 這11.28億美元凈利潤中，包含了10.05億美元的SpaceX股權(quán)未實(shí)現(xiàn)收益。它不是汽車等業(yè)務(wù)帶來的經(jīng)營利潤，而是特斯拉持有的SpaceX股權(quán)重估后確認(rèn)的一筆非現(xiàn)金賬面收益。剔除這筆紙面收益，特斯拉本季度來自主營業(yè)務(wù)的凈利潤大幅縮水。調(diào)整后每股收益（非GAAP，剔除股權(quán)增值等非經(jīng)常項(xiàng)目）為33美分，低于分析師預(yù)期的51美分，差了超過三分之一。 這里有一筆需要解釋的賬。營業(yè)利潤不到4億美元，經(jīng)營現(xiàn)金流卻有47億，相差超過10倍。差額主要來自折舊攤銷（本季度約16億美元的非現(xiàn)金成本）和股權(quán)激勵（約12億美元的非現(xiàn)金支出）。這意味著特斯拉當(dāng)前的現(xiàn)金產(chǎn)出能力仍然不弱（折舊和股權(quán)激勵不消耗現(xiàn)金），但過去的資本支出正在以折舊的形式持續(xù)侵蝕賬面利潤。隨著新一輪資本支出在未來幾個季度開始折舊，營業(yè)利潤將承受更大壓力。 錢花在了五個方向上。 第一，AI算力。得州總部的訓(xùn)練算力在2026年上半年翻了一倍以上。Cortex 1和Cortex 2同時運(yùn)行，合計超過205兆瓦。每一個兆瓦燒掉的都不只是電費(fèi)，還有芯片、冷卻、基建。今年全年資本支出預(yù)計超過250億美元。 第二，Optimus人形機(jī)器人。弗里蒙特工廠的Model S和Model X產(chǎn)線已經(jīng)退役拆除，原地安裝Optimus第一條生產(chǎn)線。公司說"即將啟動生產(chǎn)"，但首批機(jī)器人用于"訓(xùn)練數(shù)據(jù)采集和功能開發(fā)"，不交付客戶，是自己練手。得州超級工廠的Optimus廠區(qū)也在同步建設(shè)。 第三，Cybercab自動駕駛出租車。這款沒有方向盤和踏板的車已在得州超級工廠進(jìn)入生產(chǎn)階段。工程車在公開道路上跑，員工在工廠園區(qū)試乘，這是部署到Robotaxi車隊前的最后一步。 第四，Tesla Semi電動卡車和儲能。內(nèi)華達(dá)Semi工廠正在調(diào)試，2026年內(nèi)啟動生產(chǎn)。Megapack 3和Megablock也在推進(jìn)。4680電池產(chǎn)能持續(xù)爬坡，同時供應(yīng)Cybercab和Semi。 第五，自研芯片。奧斯汀半導(dǎo)體工廠已破土動工，從廠房建設(shè)到設(shè)備采購?fù)酵七M(jìn)。特斯拉要自己造AI推理芯片，不再只靠英偉達(dá)。 汽車、能源和服務(wù)業(yè)務(wù)本季度產(chǎn)生了47億美元經(jīng)營現(xiàn)金流，正的，而且相當(dāng)健康。然后特斯拉把這47億美元全部重新投了出去，還額外動用了些儲備，總共花掉58億。自由現(xiàn)金流負(fù)11億。 "賣了最多的車，收了最多的錢，幾乎全花掉了。"有人簡潔地概括了這個矛盾。 摩根士丹利分析師在報告中寫道："隨著資本支出翻倍和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，投資者越來越關(guān)注特斯拉的支出是否真的在加固它的物理AI護(hù)城河。" 說人話就是：錢燒了這么多，護(hù)城河到底挖到哪了？ 三、AI成果：在出現(xiàn)，但每一項(xiàng)都有限制條件 成果確實(shí)在出現(xiàn)。但每一項(xiàng)都帶著限制條件，這份財報的利潤數(shù)字把它們的分量嚴(yán)重?fù)屃孙L(fēng)頭。 Robotaxi。七個美國都市圈已落地：奧斯汀、達(dá)拉斯、休斯頓的無監(jiān)管運(yùn)營在擴(kuò)大；7月邁阿密、奧蘭多、坦帕三城同時上線無監(jiān)管載客；鳳凰城和拉斯維加斯在做準(zhǔn)備。舊金山灣區(qū)以安全駕駛員模式測試。Cybercab已進(jìn)入生產(chǎn)階段，工程車在公開道路上測試。但規(guī)模仍然有限：特斯拉在得州的自動駕駛許可證為69輛，而Waymo在同一個州持有628輛。 FSD。有效訂閱數(shù)量148萬，同比增長56%。北美新車上險率首次超過55%，這是新車交付時訂閱FSD的比例，反映的是購車者的即時選擇，不代表整體車主滲透率。FSD v14
lite開始推送到搭載HW3（AI3）老硬件的用戶。繼荷蘭之后，立陶宛、愛沙尼亞、丹麥、比利時接連獲批。需要特別指出：FSD在美國的全稱為"全自動駕駛（監(jiān)督版）"，仍為L2級輔助駕駛系統(tǒng)，需駕駛員全程監(jiān)督、隨時準(zhǔn)備接管。 特斯拉在股東信里寫了一句話，格外亮眼："在FSD獲批的市場，我們看到對車輛的興趣在上升。" 也就是說，F(xiàn)SD已經(jīng)開始拉動賣車了。這是AI改造汽車業(yè)務(wù)的第一條正向反饋。 7月推送的夏季更新里，F(xiàn)SD新增了幾個功能：用戶可以查看和分享自己的"自動駕駛統(tǒng)計數(shù)據(jù)"，包括里程、干預(yù)次數(shù)、常用路線，把駕駛行為變成了一種社交貨幣。Grok語音助手升級了，可以打電話、搜歌、調(diào)空調(diào)。自動導(dǎo)航不再局限于家和公司，開始學(xué)習(xí)用戶的固定行程。 這些功能一步步把FSD從一項(xiàng)"輔助功能"變成"買這輛車的理由"。 服務(wù)業(yè)務(wù)。這個曾經(jīng)的"修車+二手車"邊角料板塊，Q2毛利潤創(chuàng)紀(jì)錄的6.48億美元，毛利率14%。Robotaxi車隊運(yùn)營、FSD訂閱、超充網(wǎng)絡(luò)、二手車交易，全部在這里記賬。 FSD v14 lite的推送尤其值得多說一句。HW3（AI3）是老硬件，很多人擔(dān)心它被拋棄。特斯拉不僅沒拋棄，還把HW4（AI4）上的v14駕駛行為通過知識蒸餾適配到了老硬件上。據(jù)特斯拉披露，累計FSD里程已經(jīng)超過100億英里。 知名特斯拉跟蹤者@PSInvestor評價道："這是第一個季度，特斯拉的下一幕——Robotaxi、Optimus、Semi和芯片——正在肉眼可見地消耗汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金。如果這些項(xiàng)目按計劃落地，以后回頭看，這就是谷底。" 但不是所有人都愿意等。 弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院的邁克爾·勒諾克斯（Michael Lenox）說得毫不客氣："聽他們的說法，好像特斯拉在這個行業(yè)是開拓者。但他們遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Waymo。"Waymo已在11個美國城市運(yùn)營無人出租車，在得州持有628輛自動駕駛許可證，特斯拉的得州許可是69輛。 RBC資本市場首席汽車分析師湯姆·納拉揚(yáng)（Tom Narayan）提供了一個不同的視角："也許一開始鋪得慢。但一旦技術(shù)跑通，路上任何一輛特斯拉理論上都能變成Robotaxi。到那時候，規(guī)模優(yōu)勢會瞬間釋放。" 四、核心問題：現(xiàn)金引擎能撐到AI回報那一天嗎？ 這張財報真正值得反復(fù)看的地方，不是一個季度賺了還是虧了，而是它第一次把兩件事擺在了同一頁上：汽車業(yè)務(wù)的賺錢能力在減弱，AI業(yè)務(wù)的燒錢速度在加快。二者正在同一條曲線上反向運(yùn)動。 汽車這邊，交付量創(chuàng)紀(jì)錄，收入創(chuàng)紀(jì)錄，十幾個國家的市場份額在漲，但賺錢越來越難。單車平均售價在降，低價版Model 3和Model Y占比越來越高，高利潤的Model S和Model X已停售。降價促銷和低息貸款拉動了銷量，也吃掉了利潤。歐洲的增長有油價推手，不完全是自己跑出來的。服務(wù)業(yè)務(wù)的增長雖然強(qiáng)勁，但目前體量還不足以對沖汽車?yán)麧櫟南陆怠?/p> AI那邊，七個城市的Robotaxi在跑。FSD滲透率在飛。Optimus產(chǎn)線在裝。芯片工廠在建。Semi工廠在調(diào)試。但沒有任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)能告訴你它什么時候開始產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，更不用說盈利。 馬斯克的策略在這張紙上清楚得像一本攤開的棋譜：把汽車業(yè)務(wù)當(dāng)作現(xiàn)金引擎，擠出來的每一分都喂進(jìn)AI。 這個策略有兩道必須同時解對的題。 第一道，現(xiàn)金引擎的動力在衰減，這不僅僅是投資燒錢的結(jié)果。1.4%的營業(yè)利潤率，是兩股壓力疊加的結(jié)果：一邊是研發(fā)、人工智能和其他運(yùn)營投入增加，另一邊是降價、低息促銷和監(jiān)管積分收入下降，持續(xù)壓縮汽車主業(yè)的利潤空間。即便未來投入放緩，汽車業(yè)務(wù)也未必能迅速回到過去的高利潤率。Deepwater投資公司的吉恩·蒙斯特（Gene Munster）提供了一個更宏觀的視角，"從2024年3月開始的電動車寒冬結(jié)束了"，高油價和對馬斯克爭議的疲勞，都在幫特斯拉把消費(fèi)者拉回展廳。但RBC的納拉揚(yáng)說得很直接："人們確實(shí)在擔(dān)心。"他指的是投資者對Robotaxi推廣速度越來越不耐煩。 第二道，投出去的錢什么時候回得來，沒有人能給出時間表。Cybercab的產(chǎn)能爬坡被馬斯克本人形容為"極度緩慢"。Optimus首批量產(chǎn)不交付客戶，內(nèi)部培訓(xùn)用。FSD依然要求駕駛員隨時準(zhǔn)備接管，"全自動駕駛"這個承諾已經(jīng)講了十年。 一位散戶投資者在特斯拉投資人關(guān)系網(wǎng)站上提了一個問題，被投票頂?shù)搅说谝唬?/p> "是什么在拖累特斯拉實(shí)現(xiàn)它給自己設(shè)定的短期目標(biāo)？" 排名前十的問題，九個都圍繞著Robotaxi、Optimus和FSD。 特斯拉在股東信里用了一句話回應(yīng)這種焦慮："我們從未對未來感到更樂觀。"信里還有一句："規(guī)?；瘜⑹欠蔷€性的。" 這是馬斯克最擅長的敘事，把當(dāng)下的混亂解釋為起飛前的蓄力。十年前Model 3產(chǎn)能地獄，他也是這么說的，后來Model Y成了全球最暢銷的車。但造車和造機(jī)器人是兩種完全不同的事。前者有百年工業(yè)史可以參考，后者連行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)都還沒有寫出來。 巴克萊分析師在報告中給出了一個公允的判斷：投資者仍然聚焦在特斯拉的AI野心上，但一個更強(qiáng)壯的汽車業(yè)務(wù)，是AI投資能持續(xù)的財務(wù)前提。二者不是非此即彼，是同一條船的兩支槳。 五、一場尚未揭曉的賭局 回到開頭那個問題：一家靠汽車賺錢的公司，能否撐起一場規(guī)模巨大的AI賭局？ 這份財報給出的答案是：現(xiàn)在還能撐住，但余量在變小。 年收入突破千億美元，賬上趴著435億美元現(xiàn)金，十幾個國家的市場份額在漲，這臺現(xiàn)金引擎的體量，足以讓馬斯克把籌碼全部推到桌子中央。 但1.4%的營業(yè)利潤率是一盞閃爍的黃燈。競爭在擠壓汽車業(yè)務(wù)的利潤空間，SpaceX的賬面增值在美化凈利潤數(shù)字，AI投資的回報時間表至今無跡可尋。 特斯拉沒有陷入困境，但它的容錯空間比一年前更窄了。
本文來源：網(wǎng)易智能
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