連平：資本市場環境發生重大變化

當前，資本市場正經歷深刻轉折。全球主要經濟體集體寬松，美國降息通道開啟，中國貨幣政策也由“穩健”轉向“適度寬松”。同時，房地產持續調整、理財收益下滑，資金加速尋找新出路，資本市場因此獲得更多關注。更重要的是，央行通過工具創新和制度安排直接或間接支持資本市場，市場環境與以往已大不相同。理解這種變化是研判未來金融走勢的關鍵。如下為中國首席經濟學家論壇理事長連平近日在中歐陸家嘴國際金融研究院“2025全球資管中心評價指數發布暨CLF50秋季會議”上分享的相關內容，有刪改，供參考。

過去一年多以來，資本市場外部環境尤其是宏觀環境發生了很大變化，與過去五年、十年甚至更長時期相比都出現了深刻改變，我們不能再用靜態的眼光看待當下的資本市場，下面我簡要談三點認識。

01

資本市場流動性環境將持續寬松

過去一年多，全球主要經濟體的貨幣政策方向發生了轉變，這并非局部現象，而是主要經濟體的普遍選擇。歐盟率先較大力度地降息，日本雖然沒有明顯動作，但其利率水平長期維持在零附近，已經代表了一種極度寬松的貨幣環境。

美國的情況更具代表性。2024年以來，美聯儲已累計下調利率100個基點，此前美國利率水平一度維持在5.25%~5.5%的較高區間，貨幣政策明顯偏緊。但隨著美國經濟逐步顯現出增長放緩、下行壓力加大的趨勢，同時疊加就業狀況持續走弱，貨幣政策不得不轉向寬松調節。

美聯儲在一輪較為集中的降息后曾短暫停頓，近期又小幅下調0.25個百分點。這種調整總體上屬于預防性的，而不是被迫應對經濟斷崖式下滑的舉措，顯示出其對未來風險的擔憂和對經濟信號走弱的敏感反應。

從趨勢上看，美聯儲的貨幣政策在未來二到三年內大概率仍將保持寬松。這一判斷有兩個主要依據：

一方面，美國經濟本身存在較為嚴重的結構性問題，財政政策刺激效果越來越有限，而國際關系復雜化導致政府信用持續下降。

另一方面，政治因素可能在美國的貨幣政策中發揮更強作用。隨著鮑威爾任期結束，特朗普有意換上更加聽從其意志的美聯儲主席。在取得更好的政績目標的驅動下，明后年美聯儲降息節奏可能會進一步加快。這意味著，當前處在4%左右的利率水平，未來仍然有進一步下調至3%甚至更低的區間的可能。

再看中國的貨幣政策。2024年我國已啟動降準、降息，而在本輪美聯儲降息后，央行明確表示將堅持“以我為主、兼顧內外”的原則，這一方針符合我們的國情需要。

值得注意的是，我國貨幣政策基調已由過去多年延續的“穩健”調整為“適度寬松”，這是近十四年來首次改弦更張。此舉并非偶然，而是結合國內經濟形勢做出的主動選擇和積極調整。

當前，中國經濟增速保持在5%左右，未來幾年仍大概率在這一水平上下波動，并可能隨著經濟發展階段的變化而逐步下行。在這樣的背景下，收緊貨幣政策的條件并不存在，反而需要通過適度寬松保持經濟運行在合理區間。

展望未來，適度寬松仍將成為貨幣政策的主基調，這意味著未來幾年資本市場的外部流動性將得到持續保障。

02

未來更多投資需求會轉移到資本市場

當然，盡管當前市場流動性整體充裕，但流動性是否能夠真正流入資本市場，多少會進入資本市場，還取決于資金的配置邏輯和投資者的風險偏好。

過去十多年，除了資本市場外，中國居民和機構投資者的資金主要集中在兩個渠道：一是房地產，二是高收益理財產品。這兩個渠道在較長時期內為投資者提供了穩定且較高的回報，但近年來情況發生了根本性變化。

房地產自2021年下半年起進入深度調整期，至今已持續四年多。其投資和交易持續下行，市場信心明顯不足。即便是上海這樣的一線城市，最近二手房價格仍出現明顯下降，反映出市場的疲弱狀態。在全國性供大于求的格局下，房地產已難以恢復到過去的投資高回報狀態，能夠在底部企穩已屬理想。因此，未來房地產不再可能像以往那樣吸引大量資金涌入。

與此同時，理財產品收益率顯著下降。過去6%、7%甚至8%以上的高收益理財產品已經消失，因為這些高回報的理財產品的底層資產幾乎都是房地產，目前多數產品收益率僅為2%左右。這一收益水平只能滿足很低風險偏好的投資者，而無法吸引那些希望獲得中高回報、具備一定風險承受能力的資金。在當前市場環境下，這類投資者面臨的選擇余地大大減少，資本市場自然會成為他們的重要去向。

從資金配置邏輯來看，1.5%的銀行存款利率無法滿足長期財富增值的需求，而理財產品2%左右的收益率也不足以吸引中等風險偏好的投資者。在缺乏房地產和高收益理財產品的情況下，資本市場就成為資金流向的合理歸宿。

未來幾年，資金向資本市場轉移不僅是可能，而且是趨勢。這一趨勢將逐步增強資本市場的資金供給，使其在我國現代經濟體系中的地位更加突出。

03

央行未來將以更大力度支持資本市場

央行歷來支持資本市場，但過去更多是通過宏觀政策間接加以支持和引導。2024年以來，央行在工具創新方面邁出了實質性步伐，推出了多個前所未有的舉措。

一方面，央行為證券公司、基金公司、保險公司等金融市場投資機構提供互換便利，當這些機構需要流動性時，可以通過將自身持有的合格資產抵押給央行來換取資金支持，所獲得的資金用于符合央行規定的用途。這種做法在中國并無先例，但在美國、歐洲乃至日本等市場的實踐中類似操作已成常態，這意味著央行在資本市場上的角色更加直接。

另一方面，推出支持上市公司股票回購和增持的專項再貸款。當上市公司有意回購自身股票卻面臨資金短缺時，若其回購理由合理，可向商業銀行提出申請。而央行則通過向商業銀行提供低成本的再貸款資金，引導其向符合條件的上市公司發放相關貸款。

此前，中國央行曾推出結構性再貸款工具，重點支持農業、小微企業、高科技發展等領域。由于再貸款資金利率較低，且要求商業銀行進行定向投放，一度引發市場討論，擔心其可能對銀行整體信貸結構造成影響，不過后來央行在工具運用和節奏把握上做了較好的優化。

然而，此類支持資本市場的再貸款工具過去從未使用過，直至2024年才首次推出。從實際規模看，其投放量并不大，但在市場出現較大波動、信心不足的特殊時期，這類工具能夠發揮積極的穩定作用。

更為重要的是，央行還通過匯金公司強化了平準基金功能。部分金融和非金融資產已劃歸匯金公司，使其總資產規模達到八萬億元以上。在必要時，匯金公司可以通過市場化操作提供流動性支持，平抑市場波動，穩定市場預期，提振投資者信心。

回顧美國金融市場危機期間，美聯儲對市場機構的支持可謂不遺余力，其操作核心在于允許金融機構將持有的各類資產作為抵押以獲取流動性支持。美聯儲在當時采取了極為寬松的抵押政策，即便抵押資產的市場價格已跌至票面價值的20%或30%，一律按票面價值的100%提供融資支持，力度之大可見一斑。

這充分說明，一旦央行決心支持市場，是可以在合理框架內通過極具優惠的條件實現政策意圖的。只要市場確有需要，央行便具有豐富的操作工具和相應的操作空間。

因此，我認為當前中國人民銀行已推出的兩項工具，結合匯金公司的市場操作，將在未來對資本市場的平穩運行、預期穩定與信心提振中發揮至關重要的作用。為保持資本市場良好運行的狀態，更好地支持實體經濟，相信央行會進一步加大力度，以直接或間接方式積極支持資本市場發展。

無論如何看待，央行對資本市場的支持已是現實，對此我們也舉雙手贊成。中央多次強調要“建設現代中央銀行制度”，而積極、有效地支持資本市場，正是這一制度完善過程中的關鍵環節。在現代經濟體系中，資本市場作為核心金融樞紐，其穩定與健康不容忽視。央行怎么可能不支持資本市場？又怎么可能不全力維護其平穩運行？

因此，應對央行在中長期內持續以直接或間接方式支持資本市場抱有充分信心，也應對中國資本市場的長遠發展保持信心。

文中創意圖片已獲視覺中國授權。

編輯| 岳頂軍

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