朱天：中國經濟的病根是房地產下滑，每人發3000元消費券或是正解

近期通過的第十五個五年規劃建議提出，要堅持擴大內需，大力提振消費，擴大有效投資。在本文中，中歐國際工商學院經濟學教授朱天對如何有效擴大內需、提振國內消費和投資進行了深度的分析和解讀，并提出，宏觀政策需要在短期內迅速提升消費總量，而不是逐步提高消費率，同時也要盡快穩住房地產市場，可嘗試以大規模發放消費券的形式來提振消費市場。

中共中央“十五五”規劃建議（以下簡稱《建議》）不僅為我國今后五年的經濟發展確定了目標和方向，同時還確定了2035年人均GDP達到中等發達國家水平的目標。這就要求中國經濟在今后十年里能實現每年約5%的增長速度。正如《建議》所指出的，“我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大”，所以完全有條件實現這個目標。但是另一方面，《建議》也指出，我國經濟發展的戰略機遇和風險挑戰并存，尤其是國內有效需求不足，就業和居民收入增長壓力較大。

確實，新冠疫情結束以來的三年，中國經濟頗具挑戰，增長不如預期。各界共識認為主要是內需尤其是消費不足，所以提振消費成為應對內需不足的主要內容。那么，究竟該采取哪些政策措施來提振消費呢？答案并非一目了然，而是取決于我們如何理解近年的經濟下行。

01

連續三年通縮須引起高度關注

過去三年的宏觀經濟形勢與改革開放以來其他時候的情況有很大的不同，核心差異在于，名義GDP增長率已連續三年低于實際GDP增長率（注：2025年指的是前3個季度）。這一持續通縮現象在改革開放以來從未出現過，在全球來看也極為罕見。現代社會采用法定紙幣制度，政府可通過貨幣發行、舉債等手段調控經濟，出現通縮幾乎是不可思議的事。除日本外的主要經濟體，不僅未出現過連續三年通縮的情況，連續兩年的情況也未曾有過。中國連續三年通縮，必須引起高度關注。

價格下行的直接后果就是企業利潤的下降。從工業企業數據看，2022—2024年企業利潤連續三年下降（即負增長）。若2025年利潤增長仍無改善，將形成連續四年下降且無反彈跡象的局面，這也是之前從來沒有出現過的情況。

關于連續三年經濟承壓、價格低水平運行的原因，有兩種解釋：一種是結構性或者說長期因素的解釋，另一種是周期性或者說短期因素的解釋。但是任何結構性問題都早已存在，并非近三年新出現的情況。一個流行的結構性解釋認為，長期以來，我國經濟發展存在重投資、輕消費的傾向，居民收入水平和消費在經濟總量中的占比過低，造成消費不足。但既然是長期的傾向，就不能解釋最近三年的經濟下行和物價下跌。

事實上，我國政府在理念上并沒有重投資、輕消費。早在2004年，溫家寶總理在《政府工作報告》中就提到：“合理調整投資與消費的關系，是今年宏觀調控的重要方面。我國消費在國內生產總值中的比重偏低，不利于國內需求的穩定擴大，不利于國民經濟持續較快增長和良性循環。要努力增加城鄉居民收入，提高居民購買力水平；加大收入分配調節力度，提高中低收入居民的消費能力。要通過不斷努力，逐步改變投資率偏高、消費率偏低的狀況。”

李克強總理在2014年的《政府工作報告》中也指出：“擴大內需是經濟增長的主要動力，也是重大的結構調整。要發揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用……”從數據上看，2010年后我國投資增速逐步回落，近年來進一步放緩。從2015年起，消費增速便超過投資的增速，除2020年、2022年受疫情防控短期影響外，多數時期消費增長均快于投資增長（如圖1所示）。在2025年的《政府工作報告》中，李強總理進一步強調要大力提振消費，將消費置于更優先位置。

圖1

從2010年之后的數據來看，無論是居民消費率還是包括了政府消費的最終消費率都是呈上升態勢的，同時投資率則整體呈下降趨勢。在這種情況下，怎么能說高投資、低消費是過去三年中國經濟承壓的原因呢？與其他國家相比，中國的消費率確實更低，但已經低了四十年，這期間我們實現了全球最快的經濟增長率以及消費的增長率，為什么會突然在過去三年就出問題了呢？

從工業企業營收數據來看，也不存在所謂重生產、輕消費的情況。無論是名義增長還是去掉價格因素后的實際增長，工業企業營收在2010年后均出現大幅度下滑（如圖2所示）。過去十年間，除2021年工業企業營收增長表現較好外，其余年份增速均處于較低水平。所以，同樣可以得出結論：當前經濟低迷的原因不是生產供給太多，而是需求太不足了。

圖2

02

經濟承壓的真正原因：

房地產行業大幅下滑

用消費投資結構失衡來解釋經濟下行，在理論上也是站不住腳的。在學術界，經濟增長通常指的是一個國家或地區生產能力的持續提高，是個中長期概念。長期經濟增長是生產供給問題，不是需求問題。一個國家經濟發展落后，不是因為需求不足，而是因為生產能力不足，是因為人均生產能力水平低。要實現生產能力的持續提高，就需要投資、教育和技術進步，這才是長期增長的三駕馬車。

短期經濟運行中，GDP增長會出現波動，此類波動主要受需求影響，這是因為在任何時點，生產能力相對固定，實際產出與需求狀況密切相關，而需求因素又可分成消費、投資和出口。所以經濟波動主要是需求問題，而長期經濟增長則主要是供給問題，兩者分屬不同層面的問題。從長期視角看，投資是經濟增長的動力，但消費和出口不是。

我國消費率相對較低、投資率相對較高，恰恰是中國的優勢，使得我國實現了全球最快的資本積累速度。這不只是符合現代經濟增長理論，也符合馬克思經典理論中的擴大再生產原理。中國消費率相對較低，絕不意味著中國人消費水平增長慢，實際恰恰相反。我國改革開放40年來的人均消費增長速度年平均超過8%，與經濟增長同步，顯著高于全球1.3%的平均水平。道理也很簡單，消費率低意味著儲蓄率高，相應的投資率也高，經濟增長速度就快，收入增長速度也快，消費作為收入的一個比例當然也同步增長。所以說，長期的消費增長是經濟增長的結果，不是經濟增長的原因。

從長期來看，并不存在所謂消費拉動增長的模式。當前我國提出促進消費，核心目標應該是擴大消費總額，而不是刻意改變長期形成的消費率。消費率作為長期經濟變量，并非短期內能夠輕易改變的。

我國消費率相對較低并不是因為消費者信心不足。事實上，國家統計局數據顯示，中國消費者信心指數長期處于100以上的信心為正的水平，而且在2017年9月到2022年4月之間，中國消費者信心指數處于歷史高位，多數時候超過120，說明我國消費者對國家經濟發展和個人收入增長總體很有信心。

2022年4月后，中國消費者信心指數顯著下滑，降到了90以下。這一變化起初與疫情防控相關；而疫情防控政策優化調整后，信心指數未能回升，仍然徘徊在90以下的水平。下面我將說明，這主要是因為2021年啟動的房地產調控從2022年開始逐步顯現出宏觀層面的影響。

過去三年，我國出口增長表現與2012—2022這十年相比，水平基本相當，并無顯著異常，這也說明地緣政治因素截至目前還未對我國經濟增長產生明顯影響，也就是說經濟下行與地緣政治無關。

根據上面的分析，當前我國經濟下行，結構性因素不是主要原因。從數據上看，房地產行業的大幅下滑幾乎可以完全解釋近三年經濟的低位運行。

圖3

當前我國固定資產投資領域中，房地產投資下行態勢最為突出，2022年至2025年1-9月，連續四年下滑，幅度每年達10%，2025年前3個季度下滑14%（如圖3所示）。從對經濟增長的影響來看，以2023年為例，房地產投資下行約10個百分點，比當年GDP增長（5%）低了約15個百分點。而房地產投資在上一年占我國經濟的比重約為10%，所以僅從直接效應看，房地產投資下滑便導致GDP增長減少1.5個百分點。若疊加各類間接效應，據一些經濟學家研究，其對整體經濟的影響約為直接效應的2.5倍，由此計算，房地產投資下滑將GDP增長拉低了3個百分點以上。

也就是說，只要房地產投資能實現5%的增長水平（這遠遠低于2015年前的雙位數增長速度），我國過去三年的經濟增長都可以達到8%的高速度。所以，房地產投資的持續下滑這一個原因就足以解釋中國經濟這三年的困境，不需要去找什么結構性的原因。

03

政策應對：

刺激消費和穩定房地產投資

當前我國經濟面臨的核心問題并非消費率本身過低，而是總需求不足，是消費需求與投資需求都不足，進而導致增長乏力，價格下行，企業內卷。因此，政策目標應是擴大需求總量，而非調整消費或投資在經濟中的占比。提振消費不是要逐步提高消費在GDP中的占比，而是要迅速增加當前消費的總量。價格疲軟說明當前我國消費需求總量與消費品（和服務）的生產供給能力之間仍存在較大差距，這種差距正是政策需填補的空間。

近年消費政策效果未達預期，一方面是政策力度還不夠，預算額度太小，另一方面是一些政策的著力點聚焦于改變長期消費率，所以對當前消費影響甚微。迅速增加當期消費最直接、最有效的辦法就是由中央發行特別國債，大規模發放消費券，而不是光靠增加特定人群的社會福利和收入，這些事（如適當提高退休金和城鎮居民養老金水平）要做，但那屬于長期政策，對當期的消費支出影響非常有限，無法在短期內迅速刺激消費。

如果中央財政給每個中國居民（不論老小）發放3000元一年內會過期的無限制消費券，財政支出4.2萬億元，相當于GDP的3%。保守估計，邊際消費傾向可能也有50%，那么4.2萬億元消費券就可以增加2.1萬億元的額外消費，相當于將GDP增長率提高1.5個百分點。這只是直接效應，而消費的增加也會刺激投資，那是間接效應。消費券的使用范圍不應該有太多限制，應包括所有零售、餐飲和一般服務業，而不是局限于特定類的產品和服務，但可以排除公用事業、教育和醫療收費等。這種方式簡單透明，容易執行。

因為房地產下滑是過去三年經濟下行的最主要原因，房價下跌的財富效應會繼續抑制消費的需求，所以穩定房地產市場至為關鍵，而僅依靠地方政府和現在的白名單機制難以實現這個目標。一方面，白名單覆蓋的項目數量有限，需滿足多重條件才能納入，且依賴地方政府推動銀行放貸的模式效率不高，拖的時間太長。因此，必須采取堅決有力的措施，在中央層面設立國家級房地產支持與清算公司，統籌推進相關工作。對具備條件的項目推動完工交付，對無存續必要的項目依法清算，對閑置土地進行清退，對難以售出的商品房進行收儲，以高效方式化解房地產領域突出問題。項目爛尾不僅造成資源浪費，更影響市場信心，亟待妥善處置。

宏觀經濟政策是中央政府的重要職責，地方政府能做的非常有限。發放消費券，穩定房地產市場，統籌宏觀經濟運行相關工作，需要中央財政舉債，中央銀行配合，由中央政府牽頭推動，確保政策舉措落到實處。有人認為經濟下行是結構性原因造成的市場主體投資和消費信心不足，所以短期刺激政策無效。但前面已經指出，結構性因素不是這次經濟下行的主要原因，另外，經濟下行會進一步削弱市場信心，形成負向循環，所以必須打破這個循環，需要通過超常規的宏觀政策推動經濟從負循環轉向正循環。

有人不贊成全民發現金消費券，認為這不能解決長期消費率過低的問題，而是需要調節收入分配、提升社會福利等政策。但正如前面所說，當前的問題不是消費率過低，而是消費總量與生產能力相比的不足，所以要通過發放消費券來填補這個不足。改善收入分配和社會福利制度的作用不是提高消費率，而是實現共同富裕，這是應持續推進的長期任務，無法解決當前消費量不足的問題。

當前對經濟形勢的認識誤區，主要源于混淆了短期需求分析與長期增長邏輯。一方面誤用凱恩斯主義關于消費、投資、出口的短期分析框架解讀長期增長問題，導致邏輯混亂；另一方面以發達國家或全球平均的消費投資比例為標準，來評判我國消費投資結構，而沒有認識到，我國之所以能實現全球領先的經濟增長速度，一個主要原因就是我們的消費率相對較低，而儲蓄率和投資率相對較高。

有人說，發消費券不會增加總消費，無非是減少了等值的現金消費。這個說法等于認為邊際消費傾向為零，但沒有任何研究支持這個結論。邊際消費傾向一定大于零，而且臨時收入的消費傾向比永久收入的消費傾向高，發消費券的消費傾向又比發現金的消費傾向高。

也有人說，今年發了消費券，明年怎么辦？明年還發不發？提這個問題還是因為沒有理解宏觀刺激政策本身就是個短期政策，不是長期政策。今年發的規模如果足夠大，并且非常有效，經濟就會好起來，明年就不需要發了。如果發放消費券不能有效提高總消費，那明年也就不應該再發。但即使發消費券達不到預期的效果，也說不上有什么損失，畢竟錢都發給了全體居民，肉爛在了鍋里，沒有浪費。無非中央債務名義上多了4萬億，但是國家的債務也就是全民的債務，發消費券就是向全民借錢再分給全民。

還有人說全民發錢太浪費，有錢人既不缺錢，邊際消費傾向也低，所以要發錢就應該發給中低收入人群。那問題就來了：如何界定收入？如何劃定領取消費券的收入水平，線劃在哪里？不管收入標準定在哪里，譬如說月收入5000元，那么月收入5010元的人就拿不到錢，而月收入4990元的人就能拿到3000元錢，這樣合理嗎？所以，按收入水平發錢要比全民發錢爭議更大，難以操作。發消費券的錢來自特別國債，最終是要靠未來的稅收來償還，而高收入居民的稅率高于中低收入居民，所以，全民發等額消費券其實有收入再分配的效果。

有人擔心發錢可能引發通貨膨脹，在當前價格水平下行的經濟形勢下，這種擔心就過慮了。如果通過發4萬億消費券能夠實現2%左右的通脹目標，那就說明政策有效，經濟增長又回到了正常的軌道。

也有人可能會認為發放4萬億現金消費券，是對財政資源的浪費，但這是混淆了周期性國債和結構性國債。4萬億消費券資金屬于周期性國債，是為了解決當前消費不足問題，今年發了，明年就不發了。而每年發債用于各類項目建設或彌補財政赤字，則屬于長期結構性債務。過高的結構性債務是不可持續的，而周期性國債屬于短期政策，不需要持續。

還有人說，中國政府債務水平已經很高，不能再多發債了。首先，我國中央政府債務水平總體較低，中央與地方政府債務合計規模雖相對較高，但仍低于日本、美國等發達國家水平，而且與這些國家相比，我們的政府還擁有很多資產。更重要的是，我國是個高儲蓄的國家，高儲蓄與高杠桿本質上是同一經濟特征的兩個方面，從長期看這是我國經濟發展的優勢。高儲蓄需轉化為高杠桿，才能形成高投資，為經濟增長提供支撐。

當前，我國家庭、企業及地方政府均缺乏加杠桿的能力或意愿，所以中央政府應該主動加杠桿，無須過度糾結杠桿的規模，新增5萬億、10萬億債務都不是問題，關鍵在于明確區分債務類型。結構性債務具有長期剛性特征，其可持續性需審慎考量。而一次性、用于逆周期調節的債務則不需要持續。經濟運行向好時，財政收入會相應增加，可以減少赤字和債務。債務發行后若能有效推動經濟回升，GDP規模擴大，債務占GDP之比也會隨之下降。

過去兩年，我國每年也新增約10萬億債務，但因力度不夠，未能有效帶動名義GDP更快增長，導致債務占GDP比重上升。若后續債務發行規模足夠大，能夠切實拉動GDP增長，債務占比便可逐步下降。

大規模發放消費券的辦法之所以沒有成為主流的政策建議，很大程度上可能還是因為主流認知總想要提高長期消費率，而不是增加短期的消費量。大規模發放無限制消費券，不只能刺激消費，也能間接刺激投資，從而扭轉價格下行預期，提振消費者和企業的信心。

從長期視角來看，經濟增長的核心是生產供給問題，這是經濟學界的共識，也是我國經濟發展的優勢所在。我國面臨的是當前總需求不足的問題，而且是消費需求與投資需求都不足。在當下講求投資效益、問責機制嚴格的環境下，即使有擴大基建和產業投資的政策和資金，也很難像2008年到2009年那樣得到迅速有效的落實。所以，通過全民無限制消費券刺激消費，很可能是當前形勢下刺激總需求的最可行、見效最快，也是對各級政府機構配合要求最低的辦法。

全球多數發展中國家面臨的是生產供給不足問題，因此普遍存在較高水平的通貨膨脹。我國當前面臨的不是供給端的問題，而是需求端的問題，而解決需求問題本來要比解決供給問題更容易，關鍵在于形成正確認知。

我們必須區分長期政策與短期政策。長期政策即常態化政策，本質是供給側政策，包括改善營商環境、深化改革開放、促進技術進步、完善社會福利、改善收入分配等，這些政策雖意義重大，但無法直接改變今明兩年的GDP增長。短期政策則是非常態化的需求側政策，核心是刺激或限制消費與投資，政策方向取決于經濟處于過熱（供不應求）還是收縮（需求不足）狀態，財政政策與貨幣政策均屬于此類短期政策，不能將其等同于長期政策。

在當前形勢下，中央政府不用擔心債務過高，而應防止經濟繼續下行。財政與貨幣政策的規模應該是要多大就多大，目標就是必須扭轉經濟下行和價格下降的趨勢。

總之，只要繼續深化改革開放，同時宏觀政策到位，中國完全有能力實現“十五五”規劃目標，也完全能實現2030年人均收入達到中等發達國家水平的目標。

教授簡介

朱天是中歐國際工商學院經濟學教授、桑坦德經濟學教席教授、副院長兼中方教務長。他于2005年加入中歐，之前在香港科技大學任教十年。過去十多年來，朱教授專注于從全球比較的角度研究中國經濟，著有《中國增長之謎》、《中國式增長》和《趕超的邏輯：文化、制度與中國的崛起》，并常在各類傳媒及微信公眾號上發表經濟評論文章。他與復旦大學張軍教授關于中國消費低估問題的合作研究獲2017年比較經濟研究學會頒發的最佳論文獎——柏格森獎。

封面圖片由POOK AI生成，文中創意圖片已獲視覺中國授權。

編輯| 田佳瑋

責編| 岳頂軍

歡迎點擊小程序，全方位了解中歐！

你還可以在這些平臺關注中歐

點擊咨詢中歐課程