瑞銀UBS-2026年中國經濟展望：經濟韌性與再平衡（財政政策、貨幣政策）

我們預計在2026年將繼續保持適度的政策刺激。由于居民和企業信心仍然疲軟，我們預計2026年將維持支持性的政策立場，以支持經濟增長并穩定預期。我們認為2026年的增長目標可能略微下調至4.5%-5.0%，通過擴大廣義財政刺激、政策利率下調、增加對消費和社會保障的支持等方式推動經濟發展。

分析：鑒于2025年宏觀壓力加大，居民和企業的信心沒有明顯的恢復跡象，預計2026年整體將保持足夠的宏觀政策力度，以求完成4.5%-5.0%的GDP目標，而無論是針對消費、房地產、收入等具體領域的刺激都會從財政和貨幣兩個工具箱里進行組合。

財政政策

2026年適度的廣義財政擴張。我們預計政府將在2026年適度擴大廣義財政支持，擴大后的財政赤字（AFD）將比2025年預期增長的約占GDP的1%增至約占GDP的1.5%。這可能包括：1）在2026年維持一般預算赤字穩定在GDP的4%（權責發生制）。2）將超長期特別國債發行量增加到1.6-1.8萬億元（2025年為1.3萬億元）。3）將地方政府專項債發行量增加到4.8萬億元（2025年為4.4萬億元）。4）繼續通過政策性銀行為投資項目提供資金支持。

圖8：2026年一般預算赤字將保持大體穩定（權責發生制）

分析：瑞銀對于廣義財政赤字（AFD）的預測相對樂觀，預計2026年AFD的增幅將從GDP占比的1%提升至1.5%，其中預算內赤字率還是維持在GDP的4%，而其增量將來自于超長期特別國債（預計相比2025年增加0.3-0.5萬億），和地方專項債（預計相比2025年增加0.4萬億）。

這樣算來AFD的總增量大概在0.7-0.9萬億之間，看起來增量并不是太多，但按照目前彈性比較大的政策取向來看，如果額度不夠的話年中會有一次追加的機會。而且政策性銀行的融資支持也是有彈性的，特別是PSL等城市更新（拆遷）融資支持力度均會根據市場實際情況而定。

總體來看，2026年的地方政府債券發行量可能比2025年高出約1萬億元，不包括2萬億的專項再融資地方債（2025年和2026年均有）和5000億元用于銀行資本補充的特別國債。廣義財政擴張將支持地方政府支出、基礎設施投資、戰略性產業項目以及家庭部門。后者可能包括貿易補貼計劃的增加或在2026年覆蓋范圍擴大至4000-5000億元的更廣泛支持（2025年為3000億元）、更多的社會保障、公共服務及對待業群體的支出，對設備升級和戰略性項目的財政支持也可能適度增加。

分析：地方債上限繼續提高也是意料之中的事，預計2026年將比2025年有1萬億元的提高幅度，這還不包括之前已經給了的每年2萬億 專項再融資地方債，總之用以維持地方運轉和經濟發展的額度是足夠的。以上這些財政額度的支出方向包括政府基本運營支出、基建投資、科技制造業投資、支持消費（社會保障）、支持房地產等領域。

其實2025年下半年對于基建和科技制造業的投資增速已經轉負了，這是對于供求失衡主動做出的調整，因為科技再好生產出來的產品也要消費掉才行。相應的明年財政支出的重點應該會放在支持消費上，一方面是消費補貼（以舊換新國補）的增加，另一方面是對特定人群收入補貼（比如生育補貼、殘疾人補貼等）。我覺得后續如果把收入補貼的范圍擴大的話效果會更好，比如投放到呼聲較高的社保補貼上。

貨幣政策

2026年再降息至少20個基點，而信貸增長將放緩。在持續的通縮壓力、GDP增長放緩、預期美聯儲進一步降息的背景下，預計央行將在接下去的剩余時間及2026年進一步下調政策利率（7天逆回購）20個基點，在未來4-5個季度進一步降低貸款市場報價利率（LPR）和房貸按揭貸款利率。

分析：預計2026年政策利率將繼續下調20個基點，而房貸利率（5年期LPR）下調的幅度將大于政策利率下調的幅度，以支持經濟維持在4.5%以上的增速。

為了確保充足的流動性并促進政府債券發行增長，我們預計央行到2026年底還將進一步下調存款準備金率（RRR）25-50個基點，同時配合定向再貸款、正回購以及直接購買政府債券等其他流動性工具。2026年地方平臺債務置換（2025年和2026年均計劃2.8萬億元人民幣）也可能限制銀行貸款及其他信貸渠道的增長。

分析：預計央行在2026年將降準25-50個基點，其實目前市場是不缺錢的，因為居民部門目前整體處于去杠桿的狀態，新增的貸款需求并不多。那么銀行通過降準釋放出來的錢主要流向不是居民部門，而是用來購買地方債，但2026年地方平臺債務置換額度比較有2.8萬億（比較充足），所以預計2026年銀行通過降準來釋放流動性購買地方債的額度不會太大，25-50個基點應該是足夠的。

因此我們預計社會融資規模（TSF）增速將從2025年底的同比8.4%和9月份的同比8.7%小幅下降至2026年底的約同比8%。在2025年小幅上升1.5%-2%（占GDP比例）之后，2026年的信貸沖動預計將保持基本穩定。因此我們預計中國的債務/GDP比率在2026年將進一步上升約11%，部分原因在于名義GDP雖有所改善但仍然偏弱。

圖10：信貸增長將放緩，而信貸脈沖將大體保持穩定

分析：預計2026年的社融增速將進一步放緩至8%，這背后的主要原因包括兩個，第一是居民部門目前處于去杠桿周期，信貸需求并不強。第二是目前科技行業的崛起使得融資方式從銀行貸款轉向資本市場融資，所以信貸需求相應的也會減下來。

預計2026年債務/GDP比率會進一步上升11%，這是因為在居民部門去杠桿的背景下，政府部門就會加杠桿來扛起經濟增長的重任。接下去一兩年內政府部門部門加杠桿支出的領域比如消費刺激、科技制造等都會有一些邊際改善或者持續擴張。