市值蒸發(fā)656億，泡泡瑪特被資本“拋棄”？

3月25日，泡泡瑪特發(fā)布了2025年年報(bào)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看堪稱“炸裂”：全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比飆升284.5%，毛利率攀升至72.1%，創(chuàng)歷史新高，海外收入占比更是突破44%，美洲市場增速高達(dá)748.4%。

然而，這份“炸裂”的財(cái)報(bào)卻遭遇了資本市場的冰冷回應(yīng)。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)單日暴跌22.51%，市值蒸發(fā)656億港元，隨后兩日持續(xù)下探，三日累計(jì)跌幅32%，截至3月27日，股價(jià)收于149.6港元，較3月24日的收盤價(jià)已跌去31.1%。

為何會出現(xiàn)這樣的“反差”？

究其原因，這并非資本市場的非理性恐慌，而是潮玩行業(yè)與泡泡瑪特自身隱憂的集中爆發(fā)，折射出資本對泡泡瑪特未來增長潛力的深層質(zhì)疑。因?yàn)橘Y本的本質(zhì)是“逐利”，當(dāng)泡泡瑪特的高速增長或?qū)ⅰ敖K結(jié)”，公司的不穩(wěn)定性增加，那么在其最輝煌的時(shí)候抽身，就成為了最假選擇。

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高速增長的天花板已至

回顧泡泡瑪特的崛起，恰逢中國潮玩行業(yè)的黃金爆發(fā)期，其憑借盲盒的成癮性機(jī)制與IP的情緒價(jià)值，快速搶占市場空白，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的指數(shù)級增長。但歷經(jīng)多年擴(kuò)張，無論是國內(nèi)還是海外市場，其增長空間已基本見頂，市場份額趨于穩(wěn)定。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025年的泡泡瑪特，營收體量首次突破300億元大關(guān)，但其增長引擎的轉(zhuǎn)速已經(jīng)出現(xiàn)了微妙的邊際變化。財(cái)報(bào)顯示，公司第四季度增速較前三季度明顯放緩，全年?duì)I收略低于市場此前380億元的預(yù)期。

從市場空間來看，泡泡瑪特?zé)o論是國內(nèi)還是海外，其快速擴(kuò)張的紅利期或許都已接近尾聲。

國內(nèi)市場上，泡泡瑪特截至2025年底，全國線下門店達(dá)445家，機(jī)器人商店2637臺，核心商圈布局已基本飽和，新增門店的客流量與營收貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，單店?duì)I收增速從2023年的35%降至2025年的18%，門店擴(kuò)張的邊際效益不斷遞減。

與此同時(shí)，國內(nèi)潮玩行業(yè)的滲透率已接近天花板，用戶增長陷入停滯。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國潮玩市場規(guī)模約980億元，同比增速從2020年的50%以上回落至25%左右，增速放緩趨勢明顯。

海外市場雖然仍是亮點(diǎn)，但也面臨著增長放緩與競爭加劇的雙重壓力。2025年，泡泡瑪特海外收入達(dá)162.7億元，占總營收的43.8%，其中美洲市場同比增長748.4%，歐洲及其他地區(qū)增長506.3%，看似增速驚人，但這一增長基數(shù)較低，且主要依賴于門店的快速擴(kuò)張與IP的短期熱度。

截至2025年底，泡泡瑪特海外門店共185家，凈增95家，隨著海外核心商圈的布局完成，門店擴(kuò)張速度將逐步放緩，營收增速自然也將回歸理性。

還有就是，海外市場面臨著本土潮玩品牌與國際IP的雙重競爭，迪士尼、萬代等國際巨頭憑借成熟的IP運(yùn)營體系與深厚的用戶基礎(chǔ)，在歐美市場占據(jù)主導(dǎo)地位，而主要依靠顏值與情緒價(jià)值吸引用戶的泡泡瑪特，在長期競爭中很難獲勝。

此外，從泡泡瑪特的存貨數(shù)據(jù)中，我們也可看出一些端倪。《觀瀾商業(yè)評論》注意到，泡泡瑪特的存貨已從2024年的15.25億元激增到了54.73億元，增幅達(dá)259%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從102天延長至了123天。這一方面反映了海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的備貨需求增加，另一方面也暗示著終端動銷可能正在放緩。

“我們就像一個(gè)新手賽車手，迅速被拉到了F1賽場，在時(shí)速超級快的過程中，不管是作為駕駛者還是賽車本身，都有非常大的壓力，但整個(gè)過程當(dāng)然精彩，也有很多收獲、經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。”這是財(cái)報(bào)發(fā)布后，王寧對過去一年心境變化的表達(dá)。

他還說“就像F1一樣，我們希望2026年是進(jìn)到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經(jīng)過了超高速的發(fā)展，我們希望稍微修整一下。”

一家企業(yè)的發(fā)展到底怎樣，沒有誰比創(chuàng)始人更清楚了。而從王寧的表述中，未來的泡泡瑪特發(fā)展?fàn)顟B(tài)也就不言而喻了。2026年，王寧為泡泡瑪特定下的增長目標(biāo)為“努力做到不低于20%的成長速度”。

當(dāng)“萬物皆有周期”的商業(yè)鐵律開始發(fā)揮作用，泡泡瑪特的市場份額和增長速度都將趨于穩(wěn)定，而過去幾年爆發(fā)式增長的奇跡也就成為了“過去”。

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成也Labubu，敗也Labubu

在泡泡瑪特的發(fā)展歷程中，Labubu無疑是最大的“功臣”。這個(gè)誕生于2015年的IP，憑借可愛的外形與治愈的氣質(zhì)，快速俘獲了全球Z世代用戶的青睞，成為泡泡瑪特的“超級奶牛”。但過度依賴單一IP，也讓泡泡瑪特陷入了“成也Labubu，敗也Labubu”的困境。

在2025年，其所在的THE MONSTERS家族收入達(dá)到了141.6億元，同比增長365.7%，占公司總營收比重從2024年的23.3%躍升至38.1%。這意味著，泡泡瑪特每賣出100元產(chǎn)品，就有38元來自Labubu。

這對一家全球化發(fā)展的企業(yè)而言，是極不正常，也極危險(xiǎn)的。一旦Labubu過時(shí)或被用戶拋棄，后果將不堪設(shè)想。因?yàn)槌蓖孀鳛榍榫w消費(fèi)品，具有明顯的周期性，用戶的審美偏好迭代極快，歷史上暴力熊、冰墩墩等潮玩IP均呈現(xiàn)出“快速爆發(fā)、快速退潮”的特征。因此對于Labubu，很難說它會成為那個(gè)例外。

匯豐環(huán)球研究分析師也直言，“LABUBU帶來的超高速增長會褪去”，并將2026年定義為泡泡瑪特“再定基”的一年。

目前，Labubu的熱度已出現(xiàn)明顯的消退跡象，除了產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致的稀缺性喪失、二手價(jià)格暴跌外，用戶對Labubu的審美疲勞也日益明顯，2025年下半年，Labubu系列產(chǎn)品的銷量增速已從上半年的450%降至120%，增速放緩趨勢顯著。

更值得警惕的是，泡泡瑪特的新IP孵化進(jìn)展緩慢，難以形成有效的替補(bǔ)力量。而市場擔(dān)憂的核心也在于此：情緒消費(fèi)品天然具有生命周期，當(dāng)熱度消退，公司拿什么填補(bǔ)業(yè)績?nèi)笨冢?/p>

當(dāng)然，對于這一“問題”泡泡瑪特也都清楚，但關(guān)鍵是很難在短期內(nèi)化解。2025年泡泡瑪特推出了57個(gè)新IP，但多數(shù)IP銷量慘淡，僅有星星人等少數(shù)IP實(shí)現(xiàn)快速增長，但依舊難以承接Labubu的營收體量。

而2026年初新推出的Supertutu、Merodi、KeyA三大IP也均反響平淡，其中KeyA更因設(shè)計(jì)爭議引發(fā)粉絲對品牌審美和選品能力的質(zhì)疑。

由此來看，一路狂奔的泡泡瑪特就像一個(gè)巨大的“泡泡”一樣，雖然看上去很美，但很容易一戳就破，因?yàn)榕c迪士尼等IP巨頭不同，泡泡瑪特的IP缺乏深厚的內(nèi)容支撐。沒有動畫電影、沒有故事宇宙，僅靠盲盒和毛絨玩具維持熱度。

當(dāng)“可愛”的審美疲勞出現(xiàn)，當(dāng)消費(fèi)者的情緒投射轉(zhuǎn)移，那么，留給泡泡瑪特的也就只能是一個(gè)被戳破的“泡泡”。

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跨界乏力與價(jià)值回歸的必然宿命

面對增長的天花板和單一IP依賴雙重困局，泡泡瑪特試圖通過跨界擴(kuò)張破局，即從“潮玩公司”向“IP生態(tài)公司”轉(zhuǎn)型。其中，跨界小家電成為其重點(diǎn)布局的方向。

2025年，泡泡瑪特的經(jīng)營范圍新增日用家電零售，并與“小家電代工之王”新寶股份合作，以O(shè)EM模式生產(chǎn)電水壺、咖啡機(jī)、電動牙刷等產(chǎn)品。

今年3月，泡泡瑪特在2025年度業(yè)績電話會上正式官宣，將于4月推出以自有IP為核心的衍生小家電產(chǎn)品，首批涵蓋電水壺、咖啡機(jī)、電動牙刷、吹風(fēng)機(jī)等日常高頻品類，定價(jià)走中高端路線，電水壺定價(jià)500—900元，咖啡機(jī)約1000—1500元，遠(yuǎn)高于同類普通產(chǎn)品均價(jià)。

不難看出，泡泡瑪特的跨界本質(zhì)上是將IP的情緒價(jià)值轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品溢價(jià)，而非基于技術(shù)創(chuàng)新與功能升級的價(jià)值重構(gòu)。同時(shí)，它也忽略了兩點(diǎn)：

一是家電行業(yè)的競爭依舊激烈，傳統(tǒng)家電巨頭憑借成熟的供應(yīng)鏈、渠道與品牌優(yōu)勢，占據(jù)主導(dǎo)地位，且毛利率遠(yuǎn)低于潮玩；

二是潮玩IP與小家電的用戶群體存在一定的錯(cuò)位，潮玩的核心用戶是Z世代，注重顏值與情緒價(jià)值，而小家電的核心用戶更注重實(shí)用性與性價(jià)比，兩者的需求差異較大。

市場的反饋，也直接印證了泡泡瑪特跨界小家電的乏力。泡泡瑪特宣布進(jìn)軍家電后，資本市場選擇用腳投票，股價(jià)進(jìn)一步下探，反映出投資者對其跨界增長可持續(xù)性的擔(dān)憂。

顯然，這一現(xiàn)象的背后，本質(zhì)上是資本市場對其估值的理性回歸。同時(shí)，也標(biāo)志著泡泡瑪特正式從“高增長、高估值”的賽道，轉(zhuǎn)向“慢增長、穩(wěn)估值”的發(fā)展階段，成為一家“慢”公司。

這對泡泡瑪特而言，并非壞事。因?yàn)樗梢缘贡乒痉艞壎唐诘囊?guī)模沖動，聚焦核心能力的提升，完善IP生態(tài)布局，破解單一IP依賴與跨界乏力的困局，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。但這也只是理想狀態(tài)下，美好期望。