高盛-2026年中國經濟展望：探索新動能（宏觀部分）

近年來中國經濟的兩個重要領域發生了重大變化。貿易方面，在兩輪中美貿易戰之后，中國在美國總進口中的份額已回落至2001年加入世貿組織之前的水平（圖1左）。房地產方面，自2020年底以來新開工面積大幅下降，幾乎抹去了1998年房改以來的所有增長（圖1右）。在對美出口受到關稅限制、房地產市場在經濟中占比大幅下降的背景下，決策層未來幾年面臨著濟增長新動能的挑戰。

分析：近幾年來宏觀的兩個最大變數就是房地產和出口，出口在經歷了兩次貿易戰后積極開拓新市場，目前對美出口占比已經大幅下降，而且全球貿易戰也已經告一段落。那么目前最大的變數就是房地產，經濟三駕馬車出口、投資、內需中的后兩者均與房地產有顯著的正相關性，所以解決好房地產問題和尋找經濟的新動能成了這幾年最重要的任務。

中國已成功地將出口目的地從美國分散至其他地區，并保持了整體出口增長，同時一些出口美國的產品改道東盟國家間接進入美國。從基本面來看，中國卓越的制造業競爭力和被低估的貨幣，讓中國在對新興市場出口中的份額顯著上升。隨著中國制造商在海外建廠，中間品和資本品的出口也大幅增長。預計這一趨勢將會繼續，未來幾年出口量將每年增長5-6%，美國以外地區的出口仍將是中國經濟增長的重要驅動力。

分析：先看出口方面，中國主要憑借三點來完成出口總體增長的同時對美占比下降，第一是憑借卓越的制造業競爭力打入東盟等新興市場，第二是通過轉口貿易借道第三國出口美國，但這種操作目前已經被堵得七七八八了，第三是通過海外建廠一步到位解決問題。基于以上三點可以認為出口每年保持5%-6%的增速是可預期的，通過出口來輸出過剩產能以 減輕通縮壓力 、 保就業、維持經濟增速是可行的。

相比之下，國內經濟從房地產和基建投資驅動轉向消費和服務驅動的努力仍處于早期階段。2026年居民消費將繼續承受勞動力和房地產疲軟的壓力，使得增加政府消費成為總體消費增長的唯一選擇（圖2）。2025年投資增長尤為低迷，因為反內卷和地方政府融資壓力拖累了制造業和基建投資。按高層提出的2026年推動投資止跌回穩的要求，財政支出應會大幅增加，高科技、城市更新 、 民生相關基礎設施可能是投資的目標領域。 然而即便資源充足，經濟轉型為由消費和服務驅動仍需要數年時間，如果采取更為審慎和節制的方式則可能需要十幾年。

分析：再看房地產方面，經濟從過去的房地產驅動轉向消費驅動仍處于初始階段，這是因為房地產既關系著鋼筋水泥建材等行業的大量就業，也關系著消費主力軍中產階級的資產損益，所以房地產下行是目前通縮和消費萎靡的關鍵原因。那么既然居民部門的消費短期內無法有大的改善，這一塊缺口只能由政府消費來補上，這就需要財政發力為政府消費和投資提供資金，按照高層近期推動投資止跌回穩的要求，預計2026年財政支出將大幅增加，主要集中在科技、 城市更新等領域。

但需要明確的是，既然房地產在經濟中的地位很關鍵（牽一發而動全身），那么經濟由房地產轉向消費/科技驅動這個過程就會很久，不會像出口轉向非美市場這樣快速和順利。因為中間要解決的就業、收入 、通縮 、消費等問題錯綜復雜，這個過程快則五年十年（目前房地產下行已經第五年），慢則二十年。這為傳統消費股的業績拐點判斷提供了一個重要的宏觀基調，就是要做好以年為單位的準備。

然而，高端制造業和前沿技術的進步并不會創造大量就業崗位，也很難給普通居民帶來顯著的收入增長，因此對居民消費的貢獻有限。2035年人均收入達到中等發達國家水平的目標意味著未來五年實際GDP年均增速將達到4.5%左右，這需要在2026年加大政策寬松力度。

分析：目前的最大問題就是經濟新舊動能切換時新動能（科技）無法承接舊動能（房地產）的就業需求，就業難則收入預期自然萎靡，這就是目前消費不振和通縮的原因。按照2035年人均收入達到中等發達國家水平這個目標，未來五年的GDP增速至少要達到4.5%，這就需要分配大量財政資源給房地產等傳統行業，畢竟科技解決不了眼前的經濟困境。

預計中國股市將延續牛市，但上漲步伐有所放緩。預計2026年和2027年中國股市將每年上漲15%-20%，分別由14%和12%的盈利增長以及約10%的估值重估所支撐。盈利增長的關鍵驅動因素包括人工智能應用、出海、反內卷，中國股市當前估值相比全球同業仍存在顯著折價，國內外投資者分散化配置需求應會鼓勵更多資本流入。

分析：最后是高盛對股市的判斷，預計2026和2027兩年股市每年將上漲 15%-20%，其中盈利增長（業績增長）和估值提升（預期轉暖）各占上漲原因的一半權重。盈利增長主要由人工智能 、 出海、反內卷三個因素驅動，其中人工智能是主要驅動力，2025年是AI基建之年，2026和2027很可能是AI應用之年，加上外資流入加速，大家可以在自己熟悉的行業里挖掘一些受益于AI應用的股票（比如我挖的是創新藥）。