為什么國(guó)資景區(qū)IPO越來(lái)越難？

A股不要的國(guó)資文旅，港股會(huì)收嗎？

欄目 | 景區(qū)運(yùn)營(yíng)

欄目 | 文旅商業(yè)評(píng)論

01

上月底，瘦西湖文旅第二次向港交所遞交了招股書(shū)，距離上一次遞表失效，僅僅隔了五天。

成立于2006年的江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司，總部在揚(yáng)州，主營(yíng)業(yè)務(wù)說(shuō)白了就是在瘦西湖和古運(yùn)河上開(kāi)游船，搖櫓船、自駕船、主題船，加起來(lái)221艘，旅游高峰期一天最多拉3.5萬(wàn)人。

2023年到2025年，瘦西湖文旅的營(yíng)收分別是1.09億、1.11億、1.51億，凈利潤(rùn)在四五千萬(wàn)元上下浮動(dòng)。

值得一提的是，揚(yáng)州市政府通過(guò)旗下的旅游發(fā)展集團(tuán)和全域旅游公司合計(jì)持股瘦西湖文旅約九成，是一家地地道道的國(guó)資企業(yè)，于2018年在新三板掛牌。

新三板顯然不是終點(diǎn)，2023年6月，江蘇省大運(yùn)河文化旅游發(fā)展基金以10.21元每股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了瘦西湖文旅10%的股份，斥資大約2855萬(wàn)。

按這個(gè)價(jià)格倒推，當(dāng)時(shí)瘦西湖文旅的整體估值大約3億元，但這筆錢(qián)不是白拿的，融資協(xié)議里附了對(duì)賭條款，需要在2027年12月31日之前完成IPO，否則會(huì)觸發(fā)回購(gòu)。

也就是說(shuō)，瘦西湖文旅的上市時(shí)間表，從一開(kāi)始就被寫(xiě)死了，所以即使明知當(dāng)下市場(chǎng)窗口未必理想，也只能硬著頭皮往前沖。

這很容易讓人想到另一家公司，武夷山《印象·大紅袍》背后的運(yùn)營(yíng)主體印象股份。

公開(kāi)資料顯示，武夷山市國(guó)資通過(guò)旗下公司合計(jì)控股印象股份78.1%，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，這家公司2023年盈利4750萬(wàn)，2024年盈利4280萬(wàn)，但他們的IPO之旅同樣曲折。

2017年，印象股份掛牌新三板，2020年開(kāi)始接受北交所上市輔導(dǎo)，四年后，因?yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)據(jù)不符條件，北交所這條路斷了。

一個(gè)月后，印象股份轉(zhuǎn)向港股，2025年1月第一次遞表，失效后，10月第二次遞表，終于過(guò)會(huì)。

若把瘦西湖文旅和印象股份兩家公司放在一起看，輪廓幾乎重疊，都是國(guó)資背景，新三板起步，年利潤(rùn)在四五千萬(wàn)這個(gè)量級(jí)，最后把目光一起投向了門(mén)檻相對(duì)較低的港交所。

無(wú)論成敗，至少它們還在牌桌上，青都旅游就沒(méi)這么幸運(yùn)了。

成都市青城山都江堰旅游股份有限公司背后的實(shí)際控制人是都江堰市國(guó)資，主營(yíng)業(yè)務(wù)是在青城前山景區(qū)經(jīng)營(yíng)索道和觀光車(chē)，一條索道單程35塊錢(qián)，一年能收七千多萬(wàn)。

2023年3月，青都旅游被深交所主板受理，計(jì)劃募資3.456億元，其中2.2億準(zhǔn)備砸進(jìn)一個(gè)叫悟道青城的文化演藝項(xiàng)目。

如果上市成功，青都旅游將是繼峨眉山A之后，四川第二家A股景區(qū)類(lèi)上市公司。

沒(méi)有如果。

2023年3月22日進(jìn)入問(wèn)詢環(huán)節(jié)，6月29日青都旅游主動(dòng)撤回申請(qǐng)，前后不到四個(gè)月，連第一輪問(wèn)詢都沒(méi)回復(fù)，按照注冊(cè)制后深交所主板的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，青都旅游最近三年扣非后歸母凈利潤(rùn)累計(jì)約1.26億元，夠不著上市門(mén)檻。

三家國(guó)資景區(qū)企業(yè)，三段不同的IPO經(jīng)歷共同證明了一件事，在今天的資本市場(chǎng)上，坐擁一座名山或一片湖水，并不能自動(dòng)換來(lái)一張上市的入場(chǎng)券。

02

上市重重遇阻背后，這些國(guó)資景區(qū)到底卡在哪里？

放眼過(guò)去，很多年里，靠山吃山是門(mén)極好的生意，只需要圈起一塊風(fēng)水寶地，建個(gè)大門(mén)收散客門(mén)票，再順手賣(mài)賣(mài)纜車(chē)票和游船票，每天就有源源不斷現(xiàn)金流進(jìn)賬。

青城山后山/旅界實(shí)拍

這種舒舒服服賺錢(qián)的姿勢(shì)曾經(jīng)讓無(wú)數(shù)人羨慕，但如今這套老舊的商業(yè)邏輯在A股市場(chǎng)徹底失靈了，全面注冊(cè)制落地后，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)劃出了一條嚴(yán)苛的硬性及格線。

要知道一家傳統(tǒng)景區(qū)每年賣(mài)出一個(gè)多億門(mén)票，年底一算賬賺了四五千萬(wàn)，在地方上絕對(duì)算得上是優(yōu)質(zhì)納稅大戶，可一旦把這份財(cái)報(bào)遞交上去，發(fā)審委看到的卻是個(gè)完全夠不著主板門(mén)檻的小微盤(pán)。

可以說(shuō)，中國(guó)絕大多數(shù)地方國(guó)資景區(qū)經(jīng)營(yíng)體量，天然就長(zhǎng)不到A股主板要求的那個(gè)數(shù)字，即使可以達(dá)標(biāo)的，也早在多年前就完成了資本證券化。

那么，有沒(méi)有例外？有，但極少。

2025年11月，陜西旅游首發(fā)過(guò)會(huì)，成了近五年來(lái)A股唯一成功上市的文旅企業(yè)，但翻開(kāi)它的招股書(shū)就知道，這完全是另一個(gè)物種。

陜西旅游2024年?duì)I收12.44億元，凈利潤(rùn)5.03億元，手里攥著《長(zhǎng)恨歌》和華山西峰索道兩張王牌，募集資金15.55億。

拿瘦西湖文旅的1.51億營(yíng)收去對(duì)標(biāo)陜西旅游的12.44億，差了將近十倍，A股的大門(mén)，確實(shí)只為少數(shù)重量級(jí)選手敞開(kāi)。

事實(shí)上，資本的偏好往往體現(xiàn)著時(shí)代的最強(qiáng)音，眼下最受資金追捧的是半導(dǎo)體制造和人工智能，投資人渴望看到深不見(jiàn)底的成長(zhǎng)空間和極高的技術(shù)壁壘。

相比之下，傳統(tǒng)文旅企業(yè)的故事顯得過(guò)于單薄，開(kāi)動(dòng)游船或者拉動(dòng)索道，實(shí)在難以貼上新質(zhì)生產(chǎn)力這種充滿想象力的前沿標(biāo)簽，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)資源都在向硬核科技傾斜，傳統(tǒng)景區(qū)就成了在角落里被冷落的群體。

拋開(kāi)外部政策的冷暖，國(guó)資景區(qū)自身的商業(yè)底層邏輯同樣存在不小的硬傷。

就拿正在沖刺港股的瘦西湖文旅來(lái)看，他們八成以上收入都死死綁定在水上游船這一個(gè)項(xiàng)目上。把絕大部分押注在單一業(yè)務(wù)條線上的做法，在資本眼中等同于極高的抗風(fēng)險(xiǎn)脆弱性。

換個(gè)維度看，同樣是做風(fēng)景區(qū)運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)在A股站穩(wěn)腳跟的天目湖走的就是另一條更為寬闊的道路，他們手里的底牌更加豐富，除了基礎(chǔ)的景區(qū)觀光，還把觸角延伸到了高端度假酒店和溫泉康養(yǎng)等多個(gè)維度。

多幾條腿走路，企業(yè)才能在商業(yè)周期的震蕩中站得更穩(wěn)，靠天吃飯并且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極其單一，很難撐起資本市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的嚴(yán)苛考驗(yàn)。

而當(dāng)A股的門(mén)越關(guān)越緊，能擠過(guò)去的文旅企業(yè)越來(lái)越少，于是大家開(kāi)始把目光投向另一扇門(mén)。

但港股也沒(méi)有想象中那么容易，瘦西湖文旅第一次遞表，等了半年，石沉大海，申請(qǐng)自動(dòng)失效，印象股份同樣經(jīng)歷了兩次遞表才勉強(qiáng)過(guò)會(huì)，中間也隔著一次失效。

門(mén)檻低和容易進(jìn)完全是兩碼事。

當(dāng)這些習(xí)慣了在內(nèi)陸名山大川里收門(mén)票的傳統(tǒng)企業(yè)，真正站到高度市場(chǎng)化的離岸交易平臺(tái)面前，一場(chǎng)更加冷酷的生存考驗(yàn)才剛剛拉開(kāi)大幕。

03

港股對(duì)文旅企業(yè)張開(kāi)懷抱的同時(shí)，另一批更早進(jìn)場(chǎng)的玩家正在悄悄離席。

2025年3月，復(fù)星旅游文化正式從港交所私有化退市，整個(gè)過(guò)程干脆利落，股東大會(huì)表決支持率超過(guò)99%，這家公司2019年上市時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩，旗下有三亞亞特蘭蒂斯、Club Med等一系列重磅資產(chǎn)，市值一度沖到數(shù)百億港元。

六年后離場(chǎng)時(shí)，復(fù)星旅文股價(jià)從最高點(diǎn)18.25港元跌到了3.04港元，跌掉超過(guò)八成，日均交易量長(zhǎng)期趴在總股本的千分之一上下，上市即巔峰，此后一路下坡，復(fù)星旅文用親身經(jīng)歷寫(xiě)出了港股文旅標(biāo)的最殘酷的那一頁(yè)。

復(fù)星旅文并非孤例。

往回翻，2022年錦江資本從港交所私有化退市，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)16年港股生涯，再往前，2021年開(kāi)元酒店私有化退市，鷗翎投資聯(lián)合紅杉中國(guó)組成財(cái)團(tuán)以15億港元完成收購(gòu)，在聯(lián)交所只待了兩年，2020年，金茂酒店同樣選擇了私有化離場(chǎng)。

四家國(guó)內(nèi)酒旅頭部企業(yè)，四次退市，時(shí)間跨度五年，理由高度一致，估值長(zhǎng)期折價(jià)，交易清淡到幾乎無(wú)人問(wèn)津，港股平臺(tái)既沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期中的融資便利，也沒(méi)有兌現(xiàn)品牌溢價(jià)承諾。

大企業(yè)尚且如此，小體量的國(guó)資景區(qū)進(jìn)去之后會(huì)面臨什么，答案不言自明。

港股市場(chǎng)眼下的生態(tài)也在快速分化，2026年一季度，港交所迎來(lái)40只新股，其中24只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率超過(guò)六成，就連牧原股份、東鵬飲料這樣的行業(yè)龍頭都沒(méi)能幸免。

資金正在加速涌向AI、半導(dǎo)體等高成長(zhǎng)賽道，留給傳統(tǒng)消費(fèi)類(lèi)中小市值企業(yè)的流動(dòng)性越來(lái)越稀薄。

對(duì)此，一位長(zhǎng)期駐扎香港的投行人士近期的判斷很有參考性，對(duì)于不太知名的中小市值企業(yè)而言，破發(fā)潮可能才剛剛開(kāi)始。

回到瘦西湖文旅身上，即便這一次順利通過(guò)聆訊完成掛牌，以它目前的體量，大概率會(huì)成為港交所里又一個(gè)日均成交寥寥的小市值標(biāo)的。

而港股小盤(pán)股的流動(dòng)性困境幾乎是結(jié)構(gòu)性的，少量賣(mài)盤(pán)就能引發(fā)股價(jià)閃崩，想通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)再融資更是難上加難。

但或許，上市本身從來(lái)都只是起點(diǎn)，進(jìn)去的想證明自己，出來(lái)的卻已經(jīng)想明白了。

而當(dāng)國(guó)資景區(qū)IPO這盤(pán)棋，A股嫌它們太小，港股收了它們卻給不了流動(dòng)性，坐擁名山大川的地方國(guó)資們或許需要認(rèn)真思考一個(gè)更根本的問(wèn)題，未來(lái)資本化真的是唯一出路嗎？

瘦西湖文旅們的對(duì)賭時(shí)鐘還在走，留給地方國(guó)資文旅思考的時(shí)間已然不多了。

今日話題：你認(rèn)為瘦西湖文旅這次能成功登陸港股嗎？國(guó)資景區(qū)扎堆沖擊資本市場(chǎng)，到底是拓寬了發(fā)展空間，還是給自己套上了新的枷鎖？歡迎在評(píng)論區(qū)聊聊。

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