原油現(xiàn)貨和期貨價(jià)差為什么會(huì)如此之大

伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行了一個(gè)半月，戲劇性的反轉(zhuǎn)來(lái)回上演，特朗普在“摧毀波斯文明”和“停火和談”間橫跳，在呼吁盟友加入“打通海峽”和美軍下場(chǎng)“封鎖伊朗的封鎖”間掉頭。

金融市場(chǎng)見(jiàn)證了美國(guó)大統(tǒng)領(lǐng)的翻手為風(fēng)覆手為雨，宏觀分析師被特氏獨(dú)有的180度轉(zhuǎn)體動(dòng)作表態(tài)逼得白頭脫發(fā)。

如果我們刨去金融市場(chǎng)的邏輯和演繹，回到基礎(chǔ)的商品供需，可能相對(duì)能夠撥云見(jiàn)日。

這是一張布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格和期貨主力連續(xù)合約收盤(pán)價(jià)的對(duì)比。可以看到，從3月下旬特別是4月開(kāi)始，現(xiàn)貨與期貨開(kāi)始出現(xiàn)了巨大的偏離。這伴隨著的，是一系列所謂停火、和談事件的來(lái)回發(fā)生和無(wú)果而終。

市場(chǎng)在各方政客的嘴部按摩中，選擇忽略現(xiàn)實(shí)的物理短缺。

事實(shí)上，現(xiàn)在布倫特原油現(xiàn)貨對(duì)主力連續(xù)合約的溢價(jià)，已經(jīng)達(dá)到了歷史極值。從數(shù)據(jù)上看，這個(gè)差值在 2026 年 4 月 7 日達(dá)到 +$37.90/桶，4 月均值高達(dá) $32.51/桶，而 2025 年全年均值僅為 $1.03/桶，價(jià)差規(guī)模史無(wú)前例。而2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，該價(jià)差僅僅短暫突破 +$10/桶。

金聯(lián)創(chuàng)原油分析師指出，正常情況下布倫特現(xiàn)貨與期貨價(jià)差維持在 ±2 美元/桶左右，本次價(jià)差創(chuàng)歷史新高。

高盛大宗商品專(zhuān)家 Tallulah Adams 給出了一針見(jiàn)血的解讀，“期貨市場(chǎng)越來(lái)越希望對(duì)停火進(jìn)行定價(jià)，而現(xiàn)貨市場(chǎng)則對(duì)稀缺性進(jìn)行定價(jià)。”

在現(xiàn)貨側(cè)，替代的供給和商業(yè)庫(kù)存正在消耗，最后一船在途原油將在4月20日左右到港，之后再無(wú)在途庫(kù)存，可用物理的貨源急劇收縮；煉油廠(chǎng)為保障生產(chǎn)紛紛搶購(gòu)即期原油，推高了短期船貨溢價(jià)。

而期貨市場(chǎng)認(rèn)為地緣沖突具有短暫性，一旦停火落地或霍爾木茲恢復(fù)通航，供給壓力將快速消除，故遠(yuǎn)期價(jià)格不跟隨現(xiàn)貨大幅上行。

問(wèn)題其實(shí)有兩層。

首先，“恢復(fù)通航”本身就是一個(gè)模糊概念，市場(chǎng)在用這個(gè)詞的時(shí)候并沒(méi)有想清楚它到底意味著什么。

霍爾木茲海峽正常狀態(tài)下每天承載約2000萬(wàn)桶原油的運(yùn)輸，即便停火后通行量恢復(fù)到60%，每日仍有約800萬(wàn)桶的缺口。這個(gè)缺口已經(jīng)超過(guò)了2020年疫情期間全球供給最大崩塌的幅度。

期貨市場(chǎng)在定價(jià)”停火預(yù)期”時(shí)，幾乎沒(méi)有區(qū)分”船能過(guò)去”和”缺口能被彌補(bǔ)”這兩件完全不同的事，它把一個(gè)通道的恢復(fù)等同于了供給的恢復(fù)，這是一個(gè)根本性的邏輯錯(cuò)誤。

其次，供給”中斷”和供給”破壞”之間有著本質(zhì)差異。前者是可以通過(guò)外交或軍事手段相對(duì)快速逆轉(zhuǎn)的，后者則不行。

這次沖突中，伊朗南帕爾斯氣田加工裝置關(guān)停，哈爾克島出口基礎(chǔ)設(shè)施受損，沙特朱拜勒石化綜合體多廠(chǎng)起火停產(chǎn)，卡塔爾天然氣和阿聯(lián)酋能源設(shè)施都遭受了不同程度的破壞，這些都是物理上的生產(chǎn)能力損失。

盡管伊朗和沙特官方都宣稱(chēng)產(chǎn)能在幾個(gè)月能可以恢復(fù)，但 獨(dú)立分析認(rèn)為完全正常化至少需要兩到三年。所以期貨市場(chǎng)采信的，很可能是一個(gè)被刻意樂(lè)觀化的信號(hào)。

為什么會(huì)有如此巨大的共識(shí)差異？市場(chǎng)本身由交易構(gòu)成，而這天然使得越高頻的交易越搶占市場(chǎng)面目的呈現(xiàn)，而高頻交易者自然交易的是短期的邊際信息。

隨著算法交易在市場(chǎng)中越來(lái)越主導(dǎo)，這種系統(tǒng)性的定價(jià)偏差越發(fā)明顯。算法得以監(jiān)控遠(yuǎn)超人類(lèi)的、更大范圍和更大規(guī)模的因子，并更快速高效地把因子的邊際變化落實(shí)到交易中去，從而放大了市場(chǎng)的波動(dòng)性和長(zhǎng)期偏離。

絕大多數(shù)量化策略的訓(xùn)練數(shù)據(jù)涵蓋1990年到2024年，在這三十多年里，幾乎所有的地緣政治沖擊最終都在數(shù)周到數(shù)月內(nèi)消散了，系統(tǒng)學(xué)到的規(guī)律是”地緣溢價(jià)等于暫時(shí)性，所以做空”。這個(gè)規(guī)律在面對(duì)結(jié)構(gòu)性的生產(chǎn)破壞時(shí)是失效的，但算法本身沒(méi)有能力識(shí)別這種情境的不同。

更重要的是，算法對(duì)高頻的邊際信號(hào)極度敏感——每來(lái)一條停火談判的新聞，毫秒級(jí)的賣(mài)出指令就會(huì)壓低期貨價(jià)格；但海峽的實(shí)際通航情況沒(méi)有透明數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施修復(fù)進(jìn)度則是以周、月為單位更新的慢變量，沒(méi)有足夠的高頻信號(hào)供算法追蹤，結(jié)果就是結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)缺口被系統(tǒng)性地遺漏了。

當(dāng)然，有一個(gè)變量需要納入考慮，就是需求側(cè)的彈性。一百三十美元以上的油價(jià)會(huì)通過(guò)兩條路徑自動(dòng)抑制需求：一是推高通脹壓制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是對(duì)高油價(jià)敏感的新興市場(chǎng)；二是迫使工業(yè)端進(jìn)行燃料替代和節(jié)能改造。這會(huì)部分收窄供需缺口，使現(xiàn)貨高位沒(méi)有想象中那么持久。

但這同樣是一個(gè)慢變量，起效需要季度級(jí)別的時(shí)間，與供給修復(fù)的節(jié)奏是同頻的，并不能為主力合約”一個(gè)月內(nèi)就正常”的低價(jià)格提供支撐。

最接近的歷史先例，是2022年的歐洲天然氣危機(jī)。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)同樣長(zhǎng)期低估了北溪管道被物理破壞的結(jié)構(gòu)性影響，現(xiàn)貨氣價(jià)在市場(chǎng)一再”相信”會(huì)很快恢復(fù)正常之后，仍然在高位維持了整整一年以上，期貨市場(chǎng)被迫一次又一次地重新定價(jià)。

這輪布倫特原油的故事，在邏輯結(jié)構(gòu)上與之高度相似，市場(chǎng)把一個(gè)”物理破壞型”的供應(yīng)沖擊定價(jià)成了”通道堵塞型”的短期中斷，而這兩者之間的修復(fù)時(shí)間差，至少在數(shù)量級(jí)上就已經(jīng)相差了一個(gè)數(shù)量級(jí)。