為什么創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏恒生科技

過去一年，中國A股市場的創(chuàng)業(yè)板指與香港市場的恒生科技指數(shù)走出了截然相反的行情軌跡。

創(chuàng)業(yè)板指自2025年下半年起持續(xù)走強(qiáng)，2026年4月一度創(chuàng)下近11年新高，全年累計(jì)漲幅領(lǐng)跑A股主要指數(shù)。 與此同時(shí)，恒生科技指數(shù)在2025年10月觸及年內(nèi)高點(diǎn)約6715點(diǎn)后掉頭向下，至2026年3月底跌幅已累計(jì)超過30%，基本抹平此前近12個(gè)月的漲幅。

兩者之間的顯著背離，在2026年3月至4月間尤為突出，市場將此稱為"白漲一年"——恒生科技指數(shù)在大幅反彈后快速回吐全部漲幅。

指數(shù)成分的結(jié)構(gòu)性差異

創(chuàng)業(yè)板指的成分股以AI硬件產(chǎn)業(yè)鏈為核心，涵蓋半導(dǎo)體、電子元器件、通信設(shè)備、新能源設(shè)備等領(lǐng)域的中小市值硬科技企業(yè)，成長彈性大，受益于國內(nèi)AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮最為直接。

而恒生科技指數(shù)僅有30只成分股，高度集中于騰訊、阿里、美團(tuán)、京東等超大市值互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)巨頭，屬于AI應(yīng)用端而非硬件端。 這些公司面臨反壟斷監(jiān)管、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)盈利模式重估以及消費(fèi)復(fù)蘇不確定性等多重壓制，受政策催化的直接受益程度遠(yuǎn)弱于A股硬科技企業(yè)。

市值規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)偏好的分層效應(yīng)

恒生科技以超大市值（Mega Cap）巨頭為主，個(gè)別成分股權(quán)重過高，單一公司波動(dòng)對指數(shù)的拖累十分明顯。 相比之下，創(chuàng)業(yè)板成分股整體市值較小，彈性更強(qiáng)，天然匹配內(nèi)地投資者在科技行情中追求高成長溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2025年以來，A股科技主題行情的主旋律是"小而精、硬而新"，與創(chuàng)業(yè)板的成分結(jié)構(gòu)高度吻合；而恒科中占主導(dǎo)地位的互聯(lián)網(wǎng)大廠，在盈利增速放緩、監(jiān)管不確定性猶存的背景下，估值提升空間受到明顯壓制。

宏觀利率的非對稱壓力

2026年初，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年降息2-3次；然而隨著近期地緣沖突升級帶來的能源通脹壓力，加息預(yù)期重燃。

港元聯(lián)系匯率制度決定了香港利率無法自主，必須跟隨美元利率走，這意味著港股科技股承受著"基本面本地化，融資成本美元化"的雙重壓力——折現(xiàn)率上升直接壓低高估值成長股的內(nèi)在價(jià)值。

與之形成鮮明對比，中國央行持續(xù)維持低利率并堅(jiān)持寬松取向，A股的折現(xiàn)率錨點(diǎn)持續(xù)走低，為創(chuàng)業(yè)板高成長、長久期科技股的估值擴(kuò)張?zhí)峁┝酥苯又巍?內(nèi)地投資者的"無風(fēng)險(xiǎn)收益率基準(zhǔn)"更低，愿意為硬科技成長股支付更高的估值溢價(jià)。

這種利率環(huán)境的非對稱性，使A股與港股科技股面臨截然不同的估值壓力，是近一年分化的核心宏觀驅(qū)動(dòng)力之一。

關(guān)稅與貿(mào)易摩擦的選擇性沖擊

中美貿(mào)易摩擦對兩類指數(shù)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性差異沖擊。恒生科技中權(quán)重較大的消費(fèi)電子、家電、互聯(lián)網(wǎng)出海業(yè)務(wù)等板塊，直接面臨關(guān)稅壓力和出口預(yù)期下修。

而創(chuàng)業(yè)板的半導(dǎo)體、軍工電子、國產(chǎn)替代等領(lǐng)域，反而因國內(nèi)替代需求的提升而邏輯走強(qiáng)。 這種"關(guān)稅越嚴(yán)、國產(chǎn)替代越受益"的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，進(jìn)一步拉大了兩市之間的表現(xiàn)差距。

國家隊(duì)對硬科技的定向背書

中國政府對AI硬件、半導(dǎo)體、大數(shù)據(jù)、量子計(jì)算等"硬科技"領(lǐng)域的集中投入與政策背書，是推動(dòng)內(nèi)地投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好向創(chuàng)業(yè)板傾斜的關(guān)鍵催化劑。

2025年1月至3月，恒生科技受 DeepSeek 引發(fā)的 AI 行情拉動(dòng)，累計(jì)上漲約45%，這主要由互聯(lián)網(wǎng)大廠和消費(fèi)電子拉動(dòng)；但隨后第二輪估值重估行情（2025年6月至10月）的主角切換為半導(dǎo)體，而這些公司絕大多數(shù)在A股創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，政策紅利的傳導(dǎo)路徑更直接、更高效。相比之下，騰訊、阿里等港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭從政策催化中受益的程度遠(yuǎn)不及A股硬科技企業(yè)。

估值悖論與前景展望

值得關(guān)注的是，當(dāng)前恒生科技的靜態(tài)估值處于近5年約26%的歷史低位分位，相較A股創(chuàng)業(yè)板具有明顯的性價(jià)比優(yōu)勢。 這說明過去一年的分化，并非源于港股科技基本面的實(shí)質(zhì)性惡化，而更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金屬性、宏觀利率預(yù)期與指數(shù)成分結(jié)構(gòu)共同作用的階段性結(jié)果。