全球貨幣政策正在經(jīng)歷2022年以來(lái)最劇烈的逆轉(zhuǎn)

2025年底，全球債券市場(chǎng)籠罩在一種罕見(jiàn)的樂(lè)觀情緒之中。美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)走過(guò)175個(gè)基點(diǎn)，歐洲央行的存款利率從峰值4%一路砍至2%，日本央行雖然致力于走向利率正常化，但并不激進(jìn)，步伐如同蝸牛。

市場(chǎng)共識(shí)只有一個(gè)方向：往下。

然后伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)了。

一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)重寫(xiě)了利率劇本

布倫特原油自2026年2月底戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始以來(lái)已累計(jì)上漲逾55%。霍爾木茲海峽實(shí)際上已經(jīng)關(guān)閉，全球約五分之一的石油貿(mào)易被掐斷。能源沖擊以最快的速度傳導(dǎo)進(jìn)通脹數(shù)字，隨后又以同樣的速度傳導(dǎo)進(jìn)央行會(huì)議室里的討論。

降息的故事，就這樣被迫暫停——甚至開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

歐洲央行：從鴿變鷹，但不敢明說(shuō)

歐洲央行是本輪轉(zhuǎn)向最戲劇性的主角。

在3月19日的會(huì)議上，歐洲央行宣布維持存款利率不變，維持在2.00%，主要再融資利率2.15%，邊際貸款利率2.40%。這看起來(lái)是一個(gè)"按兵不動(dòng)"的決定，但措辭的變化已經(jīng)說(shuō)明一切。ECB將2026年通脹預(yù)期上調(diào)至2.6%，大幅高于12月預(yù)測(cè)值，理由是中東戰(zhàn)爭(zhēng)推高了能源價(jià)格。與此同時(shí)，GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)被下調(diào)至0.9%。

戰(zhàn)爭(zhēng)讓歐洲央行陷入了教科書(shū)式的兩難困境：通脹逼著你加息，衰退風(fēng)險(xiǎn)又逼著你降息。拉加德在法蘭克福的"ECB及其觀察者"會(huì)議上罕見(jiàn)表態(tài)，她表示，即便通脹超標(biāo)只是暫時(shí)性的，歐洲央行依然準(zhǔn)備好了加息——"某種程度上的政策調(diào)整是合理的"。

市場(chǎng)比央行官員更直接。在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前，OIS遠(yuǎn)期曲線(xiàn)還在定價(jià)2026年底前約三分之一概率的25個(gè)基點(diǎn)降息；戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，這條曲線(xiàn)急劇反轉(zhuǎn)，投資者開(kāi)始定價(jià)約40個(gè)基點(diǎn)的加息，并伴隨著顯著的不確定性。

目前，大多數(shù)交易員預(yù)期歐洲央行的關(guān)鍵利率年底前將至少升至2.5%，即在現(xiàn)有基礎(chǔ)上加息50個(gè)基點(diǎn)以上。市場(chǎng)普遍預(yù)期4月29至30日的會(huì)議維持不變，隨后在6月邁出加息第一步。

德國(guó)央行行長(zhǎng)納格爾在IMF華盛頓春季會(huì)議上的表態(tài)頗為意味深長(zhǎng)。他坦言歐洲央行目前處于"基準(zhǔn)情景與不利情景之間"，并將霍爾木茲海峽的局勢(shì)稱(chēng)為決策的核心變量——"在貨幣政策上，我們必須保持所有選項(xiàng)的開(kāi)放性。"

日本央行：鴿派大本營(yíng)，也開(kāi)始動(dòng)搖

日本央行的處境，比歐洲更加尷尬。

日本超過(guò)90%的原油來(lái)自中東，且?guī)缀跞拷?jīng)過(guò)霍爾木茲海峽運(yùn)輸——而這條航道目前實(shí)際上已經(jīng)關(guān)閉。

4月28日，日本央行以6比3的票數(shù)決定維持政策利率不變，維持在0.75%。三位異見(jiàn)委員主張立即加息至1%，理由是中東局勢(shì)已經(jīng)將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)明顯推向上行。

日本央行將2026財(cái)年核心CPI預(yù)測(cè)大幅上調(diào)至2.8%（此前為1.9%），同時(shí)將增長(zhǎng)預(yù)測(cè)削減至0.5%（此前為1.0%），典型的滯脹。

央行行長(zhǎng)植田和男在聲明中留下了一句值得反復(fù)咀嚼的話(huà)："如果能源沖擊引發(fā)二輪效應(yīng)、推高基礎(chǔ)通脹，我們必須加息。"利率正常化的路，已經(jīng)被戰(zhàn)爭(zhēng)強(qiáng)行加速。

市場(chǎng)同樣讀懂了信號(hào)。日本10年期國(guó)債收益率在4月28日維持在約2.47%附近，接近1997年以來(lái)的最高水平。市場(chǎng)預(yù)期日本央行在2026年全年將累計(jì)加息至少50個(gè)基點(diǎn)。

這里還有一層隱含邏輯：日元今年已貶值超過(guò)1.5%，目前約在159附近徘徊。分析師認(rèn)為，162是日本央行的"心理防線(xiàn)"——一旦日元跌穿這一關(guān)口，匯率防守本身就將迫使央行不得不加息，而不僅僅是出于通脹考量。

美聯(lián)儲(chǔ)：降息周期的終點(diǎn)，加息的起點(diǎn)？

美聯(lián)儲(chǔ)的處境在主要央行中相對(duì)特殊——它是本輪周期里降得最多的，也因此緩沖墊最厚。

市場(chǎng)普遍預(yù)期明天凌晨的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議將維持利率不變，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間保持在3.50%至3.75%。這場(chǎng)會(huì)議是鮑威爾作為主席的最后一次例會(huì)，司法部已撤銷(xiāo)對(duì)其調(diào)查，參議院有望就特朗普提名的沃什進(jìn)行確認(rèn)投票。

但"按兵不動(dòng)"并不等于"沒(méi)有變化"。根據(jù)3月FOMC會(huì)議紀(jì)要，市場(chǎng)的期權(quán)定價(jià)顯示，通過(guò)明年初實(shí)現(xiàn)加息的概率已升至約30%；此前曾被預(yù)期按兵不動(dòng)或繼續(xù)寬松的歐洲央行、加拿大央行和瑞士央行，現(xiàn)在也被市場(chǎng)定價(jià)為可能在年內(nèi)小幅加息。

消費(fèi)者層面已經(jīng)能感受到壓力。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)一年通脹率為4.7%。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)在4月維持在歷史低位49.8，在戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入第九周之際，消費(fèi)信心依然脆弱。

戰(zhàn)爭(zhēng)在債券市場(chǎng)留下的指紋

債券市場(chǎng)是最誠(chéng)實(shí)的。央行的官方表態(tài)可以委婉，但國(guó)債收益率的走勢(shì)會(huì)直接告訴你市場(chǎng)相信什么。

以3月為基準(zhǔn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益率已全線(xiàn)抬升：

美國(guó)10年期國(guó)債收益率3月底收于4.32%，較月初上升約36個(gè)基點(diǎn)；德國(guó)10年期Bund收益率升至3.01%，法國(guó)升至3.73%，意大利升至3.91%。英國(guó)10年期國(guó)債收益率飆升至4.92%，為2008年金融危機(jī)以來(lái)最高水平。日本10年期國(guó)債收益率上升24個(gè)基點(diǎn)至2.35%；澳大利亞則因澳聯(lián)儲(chǔ)意外加息，10年期收益率升至4.97%。

進(jìn)入4月，收益率仍在攀升。截至4月28日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已上行至約4.35%，為近一個(gè)月高位，市場(chǎng)將其歸因于中東局勢(shì)遲遲未能解決、油價(jià)居高不下，以及央行維持高利率更久的預(yù)期不斷升溫。

這一次，"看穿"戰(zhàn)略也許行不通

每一次能源沖擊，央行的第一反應(yīng)都是"look through"——把它當(dāng)作暫時(shí)性供給沖擊，等它過(guò)去，不做政策回應(yīng)。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始時(shí)，各大央行都這樣想過(guò)，然后他們用歷史上最快的加息速度來(lái)承認(rèn)自己錯(cuò)了。

這一次，央行面臨的核心挑戰(zhàn)在于時(shí)機(jī)——能源價(jià)格可以在一夜之間飆升，但貨幣政策的效果滯后往往需要數(shù)個(gè)季度。等到緊縮政策真正壓制需求的時(shí)候，通脹壓力或許早已根深蒂固。

傳統(tǒng)智慧是"看穿"一次性供給沖擊。但央行無(wú)法忽視潛在的二輪效應(yīng)——如果更高的通脹導(dǎo)致工人要求加薪，再傳導(dǎo)到更廣泛的價(jià)格上漲，一次臨時(shí)性沖擊就有可能演變?yōu)槌掷m(xù)性通脹。這正是各大央行傾向于寧可緊縮過(guò)度、也要先壓住通脹預(yù)期的邏輯根源。

問(wèn)題在于，霍爾木茲的鎖還沒(méi)有打開(kāi)。戰(zhàn)爭(zhēng)每多拖一天，"暫時(shí)性"敘事的有效期就多縮短一天。

全球利率的故事，才剛剛開(kāi)始反轉(zhuǎn)。