摩根士丹利-中國經濟展望：緩慢邁向低通脹（二）

支出正轉向公共服務而非投資

公共服務支出增長將加速，預計在2025年回升至5.1%（2024年為0.9%），2026年將達到5.3%，2027年將達到5.5%，這反映了持續積極的財政政策、財政能力的改善以及擴大公共服務的承諾。

近期趨勢：地方融資平臺（LGFV）去杠桿帶來的財政壓力有所緩解，使地方政府在預算分配上擁有一定的靈活性，稅收收入相比去年有所增加，這得益于更嚴格的執法和逐步恢復的經濟。同時公共服務支出包括社會保障、醫療和教育保持強勁，反映了政策重點的變化和財政能力的略微改善。

圖表7：財政在加強征收管理的情況下，優先轉向社會支出

分析：未來幾年的財政支出會逐步從傳統的投資轉向公共服務，所謂的公共服務其實就是財政對于社會保障、就業、醫療、教育、消費等重點領域的補貼，轉向公共服務的理由有大概有兩個。第一是由于國際環境的逆全球化趨勢已經形成，所以建立國內大循環勢在必行，加強居民保障和提升居民消費意愿是未來幾年甚至十幾年的長期任務。第二是為了輔助解決目前經濟的最大梗阻點即通縮問題，通縮解決了內循環自然通暢。

從投資角度來說，通過擴大公共服務支出來支持居民部門消費（包括購房）是一個長期任務，政策效果也不是一朝一夕能體現出來的，所以目前來看想買傳統消費股或者買房的投資者可以繼續觀察，看看后續具體政策跟進力度和效果再說。

2026–2027年的前景受三大因素影響：

將保持積極的財政立場，財政赤字和政府債券發行維持在較高水平，以確保持續支持公共服務的提供。

五年計劃指導公共服務的提升，設定了明確目標以擴大教育、醫療和社會福利的供給。

加強稅收征管以支持財政收入。過去十年稅收占GDP的比例呈下降趨勢（從2012年的18.4%降至2024年的13.0%），限制了財政政策的再分配功能和社會支出。五年計劃綱要提出了完善稅收征管的目標以保持合理的整體宏觀稅負。”

分析：大概有兩個重要因素來支持未來幾年的公共服務支出，第一就是積極的財政立場（包括高財政赤字和維持發債水平）來保證公共服務支出的額度充足。第二是加強稅收征管來保證財政收入充足，本質上是從A的口袋里轉移支付至B的口袋里，即再分配的過程。

根據十五五規劃，公共服務的重點支持領域有教育、醫療、社會福利三個，其中教育領域基本都是公辦非上市單位，社會福利領域對消費行業是普遍利好。而比較值得關注的是醫療領域，比如集采多年后終于開始放寬價格注重質量，還有創新藥商保目錄的發布，如果后續財政對于醫保的補貼變大，并對DIP/DRG的限制有所放寬的話，醫藥公司的生存環境會有極大改善。

在產能過剩和房屋去杠桿背景下投資放緩

2025年實際固定資產投資增長已從2024年的3%放緩至2.4%，預計2026年將維持在2.4%，2027年為2.2%：這種放緩反映了反內卷政策帶來的短期阻力以及地方融資壓力的重新上升。

近期趨勢：投資動能急劇下降，主要受到反內卷措施和地方政府融資收緊的影響。旨在遏制過度競爭的反內卷導致2025年下半年制造業資本支出相比2022年上半年出現大幅下降，地方仍面臨融資約束，2025年提前使用債務置換額度提供了暫時緩解。同時在新開工持續疲軟的背景下，房地產投資下滑進一步加深。

分析：房地產投資下滑反映出地方目前的困境，就是地方依賴土地收入來維持運轉，而土地供應量增大又會導致新樓盤內卷而賣不出去。所以現在的辦法是提高債務額度來維持地方運營，給出充足的時間讓新房市場自行消化庫存以維持供求平衡，所以預期未來兩年的新房供應量依然會維持在較低的水平。

2026-2027年制造業投資將以低個位數增長，這反映了頑固的通縮和經過權衡的反內卷努力：我們認為制造業領域的產能過剩將在2-3年內逐步緩解。我們認為反內卷舉措將采取較溫和的方式包括行業自律、更嚴格的監管以及市場驅動的整合，以在沒有重大需求刺激的背景下，平衡抑制供給及其對增長的固有拖累。

圖表8：預計2026-2027年制造業投資將低個位數增長

分析：對于制造業的投資來說未來幾年的增速肯定不會高，因為一方面通縮是短期無法解決的問題，而生產出來的產品最終要市場消化掉，如果生產出來消化不掉的話只會加劇物價下跌。另一方面高層也已經在重點領域進行了溫和的反內卷（為什么只能是溫和的之前有過專門分析），這也導致了未來幾年制造業的總體擴張速度會大大放緩。

但需要注意的是制造業的整體放緩不代表沒有結構性機會，以AI為代表的科技基礎設施投資增速仍然會維持在高位，但對于這類新興產業的個股來說業績是極不穩定的，長持科技行業ETF是一個不錯的選擇。

基礎設施投資將通過特殊政策性融資工具支持：優先考慮城市更新項目，特別是地下管網的改造和擴建，包括儲能在內的公共設施投資可能仍然保持強勁，這與中國持續的綠色轉型和到2030年的碳達峰目標一致。然而增長速度相較于以往年份應有所放緩，這反映出傳統基礎設施的逐漸飽和。

圖表10：名義固定資產投資分類

分析：未來城市的拆遷會逐步用更新來代替，但也不是說不拆了，對于想買老破小念書同時蹲拆遷的家長來說，未來需要更加專業的判斷。比如房子的年代和結構（預制板）、危房占比 、城市控規等都需要做深入的功課去了解，以前大拆大建的年代已經一去不復返了，抱有投資老破小學區房想法的需要比較謹慎的對待拆遷這件事。

另外就是碳達峰的綠色轉型（也是典型的HALO），這是一個長期的投資思路。比如我之前研究過的水電，未來風光水電的互補能源就很符合碳達峰目標，但鑒于投資周期很長而且業績預期十分穩定，所以抗漲性和抗跌性都十分顯著，找長期買點就需要耐心加上機緣了。

住房投資仍然低迷：房地產行業仍面臨重大阻力，包括庫存水平高、需求疲軟以及價格下跌。今年迄今為止土地購買疲軟，表明在庫存過剩的背景下，2026/27年的新開工項目仍將疲弱。進而考慮到在建面積的收縮（見圖表9），房地產投資（不包括土地購買）將保持疲軟。

圖表9：住房投資將繼續處于深度收縮區

分析：今后兩年非一線的總體新房市場仍然會比較疲軟，大多數開發商的日子都不會好過。所以想買房地產股的投資者需要注意一下了，你短線搏一個政策端的超跌反彈可以，但如果你想買房地產股當資產長期持有我覺得大概率不是一個好的投資。當然有一些開發商聚焦在高線城市的核心區開發高端住宅，他們的日子會比較好過，但總體來說房地產股我是不打算碰的，他們的商業模式都很差（高負債），而且未來很長時間內的行業規模都是可預期的收縮。