健合集團(tuán)的高增長(zhǎng)只是“紙面富貴”？

就在今年5月，大家都知道的營(yíng)養(yǎng)消費(fèi)品行業(yè)的健合集團(tuán)給出了2025年的財(cái)務(wù)報(bào)告和今年第一季度的季度報(bào)告。這兩個(gè)成績(jī)單可以說(shuō)是讓人眼前一亮。

來(lái)看看它2025年的數(shù)據(jù)，去年全年?duì)I收達(dá)143.5億元，創(chuàng)公司歷史新高; 另外，2026年第一季度營(yíng)收達(dá)到42.6億元，對(duì)行業(yè)其他來(lái)說(shuō)，其增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 業(yè)績(jī)公告）

但是我們仔細(xì)翻閱一下這個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告，其實(shí)可以看到不一樣的東西，這兩份財(cái)務(wù)報(bào)告的利潤(rùn)邏輯是不合常理的。

例如，健合集團(tuán)公司的總體毛利率大部分時(shí)期維持在60%以上的高度，現(xiàn)在一季度的歸母凈利潤(rùn)率竟然不到2%。

這樣看來(lái)，這個(gè)有著“全家營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)袖”之光的企業(yè)，也許只是表面上看風(fēng)光而已，其實(shí)賺錢的能力變成了紅燈。

42%收入砸向營(yíng)銷，高增長(zhǎng)是靠“燒錢”堆出來(lái)的

健合集團(tuán)的收入能取得如此好的成績(jī)，很大程度上多虧了它強(qiáng)大的營(yíng)銷。

我們從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出這一點(diǎn)，從2025年來(lái)看，健合集團(tuán)的銷售和分銷成本將達(dá)到60.57億元，集團(tuán)的銷售費(fèi)用率也提升到42.2%；通過(guò)深度分析我們可以把握關(guān)鍵，健合集團(tuán)現(xiàn)在將燒掉每賺100元42.2元的營(yíng)銷費(fèi)用，這個(gè)比例在快消品行業(yè)算是天價(jià)。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 業(yè)績(jī)公告）

從這個(gè)來(lái)看，這種燒錢賣產(chǎn)品，其實(shí)是花錢買流量。

近年來(lái),健合集團(tuán)為了刺激自己的嬰幼兒粉業(yè)務(wù)，經(jīng)常會(huì)把錢投到相關(guān)平臺(tái)上進(jìn)行推廣，這種方式再加上集團(tuán)的一步步推廣活動(dòng)，為相關(guān)業(yè)務(wù)帶來(lái)了增長(zhǎng)。

如健合集團(tuán)今年一季度嬰幼兒粉業(yè)務(wù)同比增速達(dá)到71.8%,該業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)收入成為今年一季度推動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要力量。

但是，當(dāng)我們從更深層次進(jìn)行分析時(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種通過(guò)花費(fèi)資金來(lái)獲取流量從而進(jìn)行營(yíng)銷的方式，其實(shí)是需要付出一定代價(jià)的。

例如，流量成本會(huì)將利潤(rùn)覆蓋掉，這樣就會(huì)造成企業(yè)的增長(zhǎng)表面上看起來(lái)很熱鬧，但實(shí)際上并沒(méi)有賺到什么錢。

而且健合集團(tuán)所采用的這種營(yíng)銷方式，還會(huì)讓它陷入到“重視營(yíng)銷、輕視研發(fā)”的惡性循環(huán)之中。

我們先來(lái)看一下2025年的研發(fā)開支數(shù)據(jù)，當(dāng)年的研發(fā)成本與2024年相比，同比下降了11.0%，并且這個(gè)研發(fā)投入在收入中所占的比例只有1.5%，從這個(gè)角度來(lái)看，它全年的研發(fā)投入甚至還不到銷售費(fèi)用的零頭。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 業(yè)績(jī)公告）

要是一家將自己標(biāo)榜為“高端營(yíng)養(yǎng)健康”的企業(yè)，卻把42%的收入都用在營(yíng)銷上，只拿出1.5%的收入來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，那么它所宣傳的“全家庭營(yíng)養(yǎng)”口號(hào)，是否會(huì)讓人覺(jué)得缺乏說(shuō)服力?

越是虧損卻越是進(jìn)行分紅，上市公司難道成了大股東的“提款機(jī)”嗎?

要是說(shuō)健合集團(tuán)在營(yíng)銷費(fèi)用方面的失控僅僅是經(jīng)營(yíng)上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的表現(xiàn)，那么它在分配資金這件事情上所表現(xiàn)出的“兩種不同態(tài)度”，就將公司治理方面存在的大問(wèn)題暴露了出來(lái)。

在公司利潤(rùn)微薄得像紙一樣，甚至處于虧損狀態(tài)的情況下，健合集團(tuán)的分紅卻顯得異常大方。

2024年，公司上市16年來(lái)首次出現(xiàn)了5372萬(wàn)元的虧損，即便如此，公司依舊拿出了超過(guò)2億元進(jìn)行分紅；2025年，公司的凈利潤(rùn)只有1.96億元，但派息卻高達(dá)1.99億元左右，分出去的錢比當(dāng)年賺的還要多。

這種“出血式分紅”的最大獲益者，就是擁有絕對(duì)控股權(quán)的實(shí)控人羅飛家族，健合集團(tuán)每年都要向羅飛家族分配走大量的資金。

（來(lái)源：證券之星）

與“越是虧損越是分紅”形成鮮明對(duì)比的，是高管薪酬的“固定不變”。

2024年公司業(yè)績(jī)虧損得十分嚴(yán)重，但董事及行政總裁的薪酬卻反而上漲了19.4%，輪值行政總裁的年薪更是飆升到了3429.2萬(wàn)元，比很多千億市值企業(yè)的高管薪酬還要高；2025年公司利潤(rùn)略有增長(zhǎng)，高管薪酬基本上也沒(méi)有下降。

這種“業(yè)績(jī)虧損了薪水卻照樣上漲、利潤(rùn)微薄薪水卻幾乎不變”的機(jī)制，就等于是在一點(diǎn)一點(diǎn)地掏空上市公司，去補(bǔ)貼大股東和管理層，而把經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)全都轉(zhuǎn)嫁給了中小股東和債權(quán)人。

76億商譽(yù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，在債務(wù)壓力下出現(xiàn)信任危機(jī)

除了公司內(nèi)部利益分配不均勻之外，健合集團(tuán)在外部也潛藏著不小的風(fēng)險(xiǎn)。

健合集團(tuán)在早年采取激進(jìn)的方式收購(gòu)了Swisse、Solid Gold等海外品牌，雖然這幫助它快速搭建起了業(yè)務(wù)版圖，但也留下了比較嚴(yán)重的后遺癥，導(dǎo)致賬面上積累了高達(dá)76.21億元的商譽(yù)，這個(gè)數(shù)字甚至超過(guò)了公司59.9億元的凈資產(chǎn)。

這就如同埋下了一顆巨大的“商譽(yù)地雷”，隨時(shí)都有可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)的波動(dòng)而被引爆，使公司一下子陷入到資不抵債的境地。

再加上健合集團(tuán)本身所面臨的債務(wù)壓力，已經(jīng)讓它的發(fā)展舉步維艱，到2025年末，公司的總債務(wù)飆升到了87.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率快要接近70%的危險(xiǎn)線，最近還不得不通過(guò)發(fā)行高利息的新票據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)“借新還舊”。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 業(yè)績(jī)公告）

在公司現(xiàn)金流本來(lái)就不充裕的情況下，高額的利息支出再加上必須進(jìn)行的分紅，只會(huì)使公司的財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)空間變得越來(lái)越小。

再看看消費(fèi)者方面的情況，健合集團(tuán)的品牌護(hù)城河也遇到了很大的麻煩，一方面，Swisse陷入了“真假洋貨”的成分爭(zhēng)議之中，不少消費(fèi)者質(zhì)疑它的產(chǎn)品配方和海外版本不一樣，涉嫌存在“雙重標(biāo)準(zhǔn)”；另一方面，旗下的寵物品牌素力高接連出現(xiàn)質(zhì)量投訴問(wèn)題。

例如，在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于素力高“導(dǎo)致寵物嘔吐”“成分造假”的投訴已經(jīng)積累了很多，品牌的口碑也在不斷地下降。

（來(lái)源：黑貓投訴）

硬幣的另一面：全家庭戰(zhàn)略的韌性與去杠桿的曙光

當(dāng)然，完全否定健合集團(tuán)的戰(zhàn)略價(jià)值也未免有失公允。

在消費(fèi)市場(chǎng)總體低迷的情況下，健合集團(tuán)展示的事業(yè)的強(qiáng)韌性和對(duì)變革的強(qiáng)烈決心，給市場(chǎng)留下了一定的期待感。

第一個(gè)方面，該公司關(guān)于“面向全家人的營(yíng)養(yǎng)”的多方面的事業(yè)展開，已經(jīng)在初期階段完善。

在碰到新生兒數(shù)量持續(xù)減少這一整個(gè)行業(yè)的嚴(yán)峻狀況的情況下，健合集團(tuán)出色地將業(yè)務(wù)擴(kuò)大到面向成人的營(yíng)養(yǎng)還有面向?qū)櫸锏臓I(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域。

2025年，面向成人的營(yíng)養(yǎng)、護(hù)理用品(ANC) 及面向?qū)櫸锏臓I(yíng)養(yǎng)、護(hù)理用品(PNC) 的各業(yè)務(wù)部門的毛利率分別上升到67.9% 和57.2%，有力地抵消了奶粉市場(chǎng)變動(dòng)帶來(lái)的影響。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 年業(yè)績(jī)公告）

第二個(gè)方面，健合集團(tuán)在財(cái)務(wù)方面的去杠桿化方面也采取了一些正面的措施。

受到有關(guān)高水準(zhǔn)負(fù)債的外部擔(dān)憂，本公司加速了債務(wù)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)。2025年將總債務(wù)額削減了6.13億元，凈杠桿倍率降低到3.45倍。

同時(shí)，通過(guò)發(fā)行低成本的人民幣借款來(lái)替換高利率的美元債券，除了降低融資成本之外，也關(guān)系到短期的償還負(fù)擔(dān)的緩和。

第三個(gè)方面，供應(yīng)鏈的效率也有了很大的提高。

健合集團(tuán)靠著全球6個(gè)研發(fā)中心和11個(gè)生產(chǎn)基地，有效開展跨商品類別的原材料共享和共同利用分銷渠道，在2025年將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至僅129天，同時(shí)通過(guò)現(xiàn)金流量?jī)纛~從全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)15.37億元。

（來(lái)源：健合集團(tuán)2025 業(yè)績(jī)公告）

這三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)都對(duì)健合集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展有互補(bǔ)。

結(jié)語(yǔ)

就健合集團(tuán)現(xiàn)在的情況與狀態(tài)來(lái)看，我們可以說(shuō)它就像一個(gè)需要刷信用卡限額來(lái)維持形象的人一樣。

所以說(shuō)，用資金換流量的方式并不可靠，健合眼下最關(guān)鍵是避免傳統(tǒng)依賴營(yíng)銷投入，轉(zhuǎn)向?qū)⒏噘Y源投入到產(chǎn)品研發(fā)上，然后大小股東和管理層的利益，再做到一步步緩解商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)。

健合集團(tuán)到底能不能走出這一嚴(yán)峻的“陣痛”期，回歸到真正的估值水平，最終將由市場(chǎng)和時(shí)代給出答案