上市前夜 | 一季度凈利是去年全年近三倍，深圳存儲公司再闖港股IPO

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作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業(yè)沖刺資本市場的關鍵時刻。每一份招股書里，都藏著一家企業(yè)上市前的野心、周期與隱憂。這是第五期——芯天下。

7月9日，深圳存儲芯片設計公司「芯天下」再次遞表港交所。事實上，芯天下早在今年1月9日就遞交過招股書，但6個月后失效。此次IPO由廣發(fā)證券、中信證券聯(lián)席保薦。

芯天下是誰？一家2014年成立于深圳的無晶圓廠（Fabless）存儲芯片公司，主打代碼型閃存芯片，即NOR Flash和SLC NAND Flash，這類芯片專門存儲設備啟動和運行的代碼，放進路由器、掃地機、智能家居、工業(yè)設備里。按灼識咨詢口徑，2025年公司代碼型閃存收入在全球Fabless企業(yè)中排名第五。

一個季度賺了去年全年近三倍的錢，是實力還是周期？

先看組驚人的數(shù)字。2026年一季度，芯天下收入2.24億元，同比增長77.4%；凈利潤7588.9萬元，相當于2025年全年凈利潤（2721.6萬元）的278.8%。毛利率從上年同期的14.4%飆到55.6%，凈利潤率33.9%。

一個季度賺了去年全年近三倍的錢，毛利率一年翻了近四倍。什么生意能這樣？答案是：周期。

（圖源/硬氪整理）

如果把時間軸拉長，這家公司是一只標準的存儲周期股。招股書自己承認，閃存芯片行業(yè)通常以三至四年為一個周期。芯天下在往績記錄期之前的2019—2022年均為盈利；隨后行業(yè)進入下行期，2023年虧1402.6萬、2024年虧3713.6萬；2025年行業(yè)復蘇，扭虧賺2721.6萬；2026年一季度，行業(yè)全面供應緊張，利潤爆發(fā)。

爆發(fā)的引擎不是賣得更多，而是賣得更貴。拆開平均售價：

（圖源/硬氪整理）

SLC NAND Flash：2026Q1均價13.04元/顆，去年同期3.89元，漲了2.35倍。而銷量反而從1746.8萬顆降到1146.1萬顆；

MCP：均價從17.07元漲到29.02元，漲70%；

NOR Flash：均價從0.60元漲到0.73元，漲22%。

也就是說，2026Q1的暴利，大頭是SLC NAND量跌價飛的結果。招股書顯示，盈利提升源于全行業(yè)供應趨緊推升市場定價，疊加在結構性供應短缺形勢下的成功儲備策略。翻譯過來，行業(yè)缺貨漲價，而芯天下手里囤著低價晶圓。

囤貨是這家公司很重要的策略。2023年行業(yè)底部，它逆勢將晶圓采購量提升45.5%，當年晶圓均價較2022年下降約29.9%。代價是2023年經營現(xiàn)金流凈流出1.92億元。截至2026年3月31日，存貨高達4.24億元、存貨周轉天數(shù)330天，接近一年的庫存。

行情兌現(xiàn)時，低價庫存就是印鈔機。2026Q1，銷售成本占收入的比例從去年同期85.6%驟降到44.4%。

但硬幣的另一面同樣寫在招股書里。2023年-2026年Q1，公司累計計提存貨撇減4350萬、2360萬、1120萬、340萬，合計約8170萬元。

上一輪囤貨押錯的學費，2023、2024年的虧損，正是上一輪周期下行的賬單。這一輪周期，招股書引用的第三方預測極為樂觀：全球閃存市場2025—2030年復合增速48.5%、2030年達5385億美元。

有意思的是，盡管2024年凈虧3714萬，但芯天下宣派股息3090萬元，2025年再派2060萬元。兩年合計5150萬元，接近2025年全年凈利潤的兩倍。按發(fā)行前股權結構，實控人龍冬慶直接及通過一致行動安排合計控制約62.3%投票權，分紅大頭流向創(chuàng)始團隊。

此外，芯天下研發(fā)開支從2023年的8522.2萬元一路降至2025年的4731.8萬元，收入占比從12.9%降到9.1%；研發(fā)人員總數(shù)從2023年底的126人砍到2024年底的76人，降幅40%，官方解釋是優(yōu)化邊緣職位、暫時縮減電源管理及MCU產品的投資。

截至2026年3月31日，公司全職員工僅165人，其中研發(fā)74人。但招股書敘事講的是存儲+與AI+雙輪驅動、存內計算（CIM）AI芯片布局。即戰(zhàn)略敘事在做加法，研發(fā)投入在做減法。

據(jù)悉，這也并不是芯天下第一次沖刺IPO。2022年4月28日，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請，此后通過了創(chuàng)業(yè)板上市委的審議會議。過會即勝利在望，但2023年12月30日，公司自愿撤回了申請。

為什么？招股書給的官方理由是審批程序預期需時較長且存在不確定性。但緊接著的一段披露更耐人尋味，2024年1月3日，深交所向公司發(fā)函指出，公司2022年10月向深交所提交的預測稱，2022年收入約9.3億元、凈利潤1.65億—1.85億元。

而2023年3月提交的經審計實際數(shù)是收入7.48億元、凈利潤約7600萬元。收入差了近2億，減少20%；凈利潤只兌現(xiàn)了預測下限的一半不到，減少超過54%。深交所敦促芯天下確保上市申請文件所披露資料的準確性。

據(jù)澎湃報道，深交所對公司采取了書面警示的自律監(jiān)管措施，時任保薦機構與會計師事務所亦收到監(jiān)管函；招股書表述為僅屬書面提醒，不被視為行政處罰。

更微妙的是，這段A股往事還傷及了生意本身。招股書在解釋2024年收入下滑（2023年6.63億，2024年4.42億）時，也點明“我們過往的A股上市申請產生市場關注后銷量出現(xiàn)暫時性下滑”。

七年估值原地踏步，2018年入股的國資平價清倉離場

2018年，是芯天下的融資高光年。8月，深創(chuàng)投系（深圳創(chuàng)投、深圳紅土星河、深圳羅湖紅土）、寧波紅杉智盛（紅杉中國董事總經理蒲遜自2018年8月起任公司非執(zhí)行董事）、嘉興旦恩等合計增資1.69億元；11月，上海國投單筆出資1.5億元，獲得約9.2%股權。按此測算，投后估值約16.3億元。

如今7年過去，2024—2025年Pre-IPO老股轉讓的作價基礎是多少？招股書顯示約16.2億—16.7億元。七年，估值幾乎紋絲未動。

于是IPO前夜，早期機構股東排隊清倉：

上海國投：2025年9—11月，分四筆將所持股份全部轉讓給天水華天、深圳芯港通、啟重頂源，每股16.02—16.20元，合計回收約1.5億元。七年前投入1.5億，七年后拿回約1.5億，不算資金成本，賬面近乎原價離場。

深創(chuàng)投系：深圳羅湖紅土全部清倉，170萬股轉予趣合新芯；深圳紅土星河、深圳創(chuàng)投部分減持。

實控人龍冬慶本人也在2025年8月向天水華天轉讓160萬股，套現(xiàn)約2560萬元。

神秘的初始股東沈月女士（公司成立時持股30%），2025年10月再向深圳泰科源轉讓92.59萬股、套現(xiàn)約1500萬元，目前仍持9.3%。招股書未披露她與實控人的關系。

誰在接盤？最大的買家是天水華天——A股封測大廠華天科技。它一手直接受讓2.7%，一手通過深圳芯港通（華天出資99.19%、龍冬慶控制的GP占0.81%）再拿7.4%，合計約10%。而華天正是芯天下五大供應商之一的控制人。供應商深度入股客戶，產業(yè)協(xié)同與利益綁定一體兩面。其余接盤方為江西金控旗下基金、電子元件貿易商泰科源及數(shù)家2025年新成立的合伙企業(yè)。

招股書披露，上述Pre-IPO每股成本較擬發(fā)售價中位數(shù)折讓70.33%—70.66%。倒過來說，公司擬定的發(fā)行估值，約是這批16元/股轉讓價的3.4倍、約是七年沒漲的私募估值的3倍以上。這也源于2026年一季度那張，被存儲漲價點燃的利潤表。

值得一提的是，紅杉系的寧波紅杉智盛一股未賣，仍持9.6%，是最大機構股東。

芯天下董事長、總經理龍冬慶，49歲，1999年復旦大學電子及信息系統(tǒng)學士，2025年6月剛拿到清華大學工商管理碩士。他的履歷是標準的外企半導體老兵：瑞薩（設計工程師）、意法半導體（產品營銷，2003—2010）、飛思卡爾（中國渠道經理，2008—2010）。其實他的核心積累在營銷與渠道，而非芯片設計一線。

副總經理王彬，46歲，中南大學電子信息本科，意法半導體、飛思卡爾、杜比一路做銷售；副總經理艾康林，48歲，北大計算機信息管理本科，愛特梅爾、英飛凌銷售經理出身。三人2022年2月簽署一致行動協(xié)議，意見不合時王先生及艾先生須遵照龍先生的指示。

風險方面。2026Q1，前五大供應商占采購86.8%，單一最大供應商（一家日本全球領先閃存公司的子公司，專營NAND晶圓）占51.9%；前五大客戶占收入52.8%、最大客戶占21.3%。經銷渠道占收入88.1%。

芯天下的故事是，這是一家由三個深圳外企芯片銷售老兵攢起來的Fabless公司。設計外包給流程、制造外包給代工廠、封測外包給華天們，自己握著的是產品定義、供應鏈和渠道。165個人做出5.19億年收入，人均超300萬，但研發(fā)團隊剛被砍掉四成。

首頁圖源｜視覺中國

排版｜范馨雅