上市前夜 | 常州嘉軒智能沖港股IPO，全球第一也很缺錢

本文約2800字，建議閱讀6分鐘

作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業沖刺資本市場的關鍵時刻。每一份招股書里，都藏著一家企業上市前的野心、周期與隱憂。這是第六期——嘉軒智能。

近日，來自江蘇常州的嘉軒智能向港交所遞交招股書，東興證券（香港）為獨家保薦。

雖然這家公司不被大眾所熟知，但按收入計，它的工業永磁直驅滾筒在全球市占率80.3%，前三名合計91.8%，而第二名只有6.6%。即使放寬到整個工業永磁電驅解決方案行業，它也以11.1%的份額連續三年全球第一。

一個細分賽道近乎壟斷的隱形冠軍，在395頁招股書里藏著多少秘密，硬氪進行了一一拆解。

三年賬面賺1億，現金卻流出2.35億

業績方面。2023到2025年，嘉軒收入分別為7.61億、8.73億、9.36億元，年內利潤2101萬、4083.8萬、4157.2萬元，毛利率從24.1%提高到25.7%。

看得出，這是一家連續盈利、細分市占率80%的制造業公司，但增速明顯在下降。

（圖源/硬氪整理）

2024年收入增長14.6%、利潤接近翻倍；到了2025年，收入增速卻驟降至7.3%、利潤只增長1.8%。

同時，2024年稅前利潤4511.7萬元里，其他收入就有2021.3萬元，占了將近一半。招股書風險因素坦承，過往獲得的政府補助大多屬一次性性質，未來未必能按歷史水準繼續拿到。

（圖源/硬氪整理）

現金流量表里，2023至2025年，經營活動現金流分別凈流出7963.2萬、2395.3萬、1.31億元，三年累計凈流出約2.35億。而同期賬面利潤累計約1.03億。也就是說，賬上每賺1塊錢，經營層面反而流出2塊多。

那撐住公司運轉的是什么？是融資，三年融資活動凈流入8658.3萬、1.68億、1.87億元。

錢去哪了？答案是被客戶和倉庫占用了。截至2025年末，貿易應收款項及應收票據高達7.71億元。相當于全年收入的82%；2023-2025年應收周轉天數分別為298天、260天、269天，即收一筆貨款平均要等九個月。2025年存貨5.1億元，周轉天數從2023年的233天增加到2025年的252天。

值得一提的是，直到2026年1月，也就是遞表前半年，公司才實施《銷售業務風險控制規則》，開始對逾期客戶設應收上限、發律師函。截至2026年4月30日，2025年末的應收賬款只有31.0%隨后結清。三年應收減值損失也從374.9萬一路漲到1008.1萬元。

拆開收入看，它的四大核心產品是永磁直驅滾筒、內轉子永磁電機、變頻器、風力發電機組件。王牌是滾筒，全球首創，用一個永磁直驅產品替代異步電機+聯軸器+減速器整條傳統傳動鏈，2020年獲認定為國際領先水平，毛利率從27%一路提升到36.7%。

但王牌的收入見頂了。最近三年滾筒收入從4.83億到5.69億再到4.88億元，2025年不增反降，占比從65.2%掉到52.1%。招股書沒有回避這一點，顯示滾筒設計產能從2400臺/年調減到2100臺/年，產量從2074臺降到1766臺。礦業存量市場的滲透，看起來碰到了階段性天花板。

收入頂上來的是兩個新引擎，問題是都不怎么賺錢。

（圖源/硬氪整理）

內轉子永磁電機：收入從2023年的4597.7萬暴增至2025年的1.44億元、2025年收入占比15.4%，但毛利率只有11.9%（2023年更是只有1.6%）；產能從900臺/年猛擴到3000臺/年，利用率卻只有66.8%。

風力發電機組件：2025年收入6814.9萬元，毛利率-2.7%，即賣一臺虧一臺，2025年新產線全年處于產能爬坡。

所以嘉軒面臨的結構性矛盾是，高毛利的王牌在收縮，走量的新品在虧錢或微利。綜合毛利率25.7%看著平穩，其實是36.7%的滾筒在給11.9%和-2.7%的新業務輸血。

這也解釋了它為什么收入還在漲、經營現金流卻越流越大。即新行業新客戶以信用條款結算的銷售占比上升，擴張是拿賬期換來的。

截至2025年末，嘉軒銀行貸款及其他借款達6.28億元，兩年間接近翻倍。2023年末3.25億，到2026年4月30日仍有6.2億，而2025年末賬上現金及等價物只有7848.2萬元。

沃衍資本投資1億元

嘉軒的融資史，不算轟轟烈烈，但每股從3.29元到32.52元，七年也漲了近9倍。

2018年：個人投資者入場，每股成本約3.29元；

2020年初：江蘇中小企業發展基金1500萬元入股，每股6.75元；

2020年8月：上海浩帛2300萬，拓邦投資、中鼎天盛各3000萬元，每股13.47元；

2021年：毅達創投2000萬、西太湖產投2000萬、武進創投3000萬、上海貴谷3000萬，合計約1億元，每股23.50元；

2022年：蘇州沃衍單筆1億元，全場最大一筆機構投資，加上福州嘉衍5000萬、嘉興歲豐5000萬、蘇州躍鱗2000萬，每股25.04元；

2024年：沃衍再加碼4500萬，陽光匯利4500萬、融和新能2900萬，轉讓價26.02元/增資價32.52元；2024年12月，江銅（北京）基金約2900萬元入股；

2025年7月：開源雛鷹、開源光谷各約1000萬元收官。

當然，比金額更值得看的是股東產業屬性。嘉軒與全球最大的稀土材料供應商成立了合資公司，沙利文稱其為全球唯一與上游稀土供應商達成此類合作的永磁電機企業。又與中國最大的銅材供應商之一合資，磁鋼和銅線這兩樣永磁電機命門原材料被它用股權鎖死在本土供應鏈里。

2025年8月中國稀土開采冶煉實施總量調控、配額只給少數大集團，成立合資公司增加了護城河。江銅基金2024年底的入股，也與銅材合資形成呼應。

有意思的是，招股書披露了一段罕見的連環代持史。2018年楊金同以代名人身份替朋友出資600萬購股，后轉給上海浩帛和宋鳳瑞；宋鳳瑞又是替楊金同代持；再轉給周玲琴——她是替自己兒子代持，直到2025年1月轉讓給江銅基金，代理安排才全部終止。

回顧嘉軒創業史發現，2005年6月，付宇和張春暉兩夫妻在常州創辦了公司前身——常州嘉軒數控設備有限公司，兩人分別持股51%和49%。2008年12月，兩人做了一個關鍵動作，把股權幾乎全部轉給付宇的妹妹付杰。自此付杰出任總經理，2017年起任董事長，她直接持股16.98%，加上員工持股平臺與一致行動人協議，控制38.32%投票權。

這中間還有個細節：付家母親岳蘭田曾代女兒付杰持股多年，直到2014年才把代持股份轉給女婿張春暉、終止代理安排。翻譯過來就是姐姐創辦、姐夫管技術、妹妹掌舵、母親代持。一家人把一家公司從數控設備小廠，做到全球細分市占率80%。

張春暉，57歲，執行董事、副總經理，負責全集團技術研發。他的學歷軌跡是：1990年沈陽第一工業學校計算機應用中專畢業；2022年拿到國家開放大學大專文憑；2025年7月，遞表前一年才通過兼職學習取得常州工學院機械設計制造及其自動化本科學位。一個中專出身的技術負責人，帶隊做出了全球首創永磁直驅滾筒、全球首臺2000kW 10kV高壓永磁電動滾筒。

草根逆襲的另一面是，招股書列示的135項專利背后，這家公司研發費用率只有4%–4.2%。

此外，非執行董事Wei Bin，內布拉斯加大學博士，在通用電氣干了23年、離任前是總工程師，現為沃衍資本合伙人。沃衍資本正是嘉軒最大機構投資方；

2026年6月、遞表前最后一刻加入的非執行董事文揚之，在阿特拉斯·科普柯/安百拓（Epiroc）體系深耕42年，做到礦山與巖石開挖技術大中華區總經理，現任美卓（Metso）附屬公司大中華區副總裁。礦業設備兩大國際巨頭的人脈，在IPO前夕進了董事會，為全球化鋪路的信號意味十足。

嘉軒是典型的中國制造隱形冠軍樣本：一個家族用二十年時間，把一個細分品類做到全球80%份額。但王牌產品收入見頂回落，新引擎毛利率一個11.9%、一個為負。

首頁圖源｜企業官網

排版｜范馨雅