滴灌通港股IPO曾因21章延遲，港交所前行政總裁創業遇嚴監管

文/金楊

港交所前行政總裁李小加的創業項目——滴灌通，正在開啟“狂暴模式”。

2026年5月9日，滴灌通創始人李小加公布了全新的、極為激進的計劃：在全年 3萬家店的宏偉目標面前，要在大半年內翻7倍以上，堪稱“狂暴模式”。

3.0戰略的宣言

按其時間線所示，2024年第四季度是基于1.3萬家的基礎，計劃再拓展 2000-4000家；而這次的3萬目標，則是基于 4000家 的基礎，計劃拓展 2.6萬家。前后對比，路徑明顯從“做加法”轉變為“做乘法”，從“+門店”轉向“X門店”。

這背后最顯著的變化是戰略重心的徹底轉移。

2023年8月，滴灌通澳門金融資產交易所（MCEX）正式營業時，投資規模已突破1萬家門店。2024年底，李小加將2025年底的目標大幅提升到 1.5萬至1.7萬家，顯示出極強的信心。而現在，規模要擴張到3萬家。2025年中，滴灌通將2025年底的預期回調至約 2萬家。到2025年底，滴灌通已完成約 1.3萬家門店投資，相比2023年的峰值水平，可見其擴張并未達成最初的目標。

尤其要注意，2026年的 “3萬”目標，是基于當時 “4000家” 的基礎，給人的觀感自然是規模翻7倍以上。但這不是重點，關鍵在于之前的對比基準是2023年和2024年的“巔峰業績”，而2025年至2026年初，滴灌通已經歷IPO擱置、“高利貸”風波、大規模裁員等一連串重大挫折，重心已從上市轉向經營，目標邏輯自然會相應調整。

滴灌通正處在一個戰略對比的“換錨”時刻，重新定位投資對象。

2023年8月時的“1.3萬家”，覆蓋超過 200個城市，且主要投資于實體門店。而2026年5月時所稱的 4000家 投資，覆蓋超過140個城市。雖然很難確認兩者是否有交叉，但城市數量的減少表明，滴灌通的階段性重點，可能在策略上經歷了從“廣撒網”到“做精品”的主動收縮。

可以說，它并不是基于現有成績的預期，更像一個全新“大模型”。當前，按照創始人李小加的說法，其1.0的“資產端打樣”和2.0的“資金端打樣”均已結束。這一次的3萬家目標，更像是滴灌通 3.0戰略的宣言。

“非股非債”的DRC模式

滴灌通是由前港交所行政總裁李小加在2021年創辦的一家金融科技公司，其核心業務是通過一種名為“每日收入分成合約”（DRC）的創新模式，連接全球資本和中國內地的小微企業。

“滴灌”一詞源于其核心理念，旨在將國際大資本像農業滴灌技術一樣，精準、高效地“滴灌”到數以千萬計的中國小微實體門店中。其目標是開創一種既非傳統股權投資，也非傳統債權投資的“第三種”融資方式。另一方面也可以說，在避免法律風險的情況下，借助國際資本，收割中國經濟發展紅利。其實，滴灌一詞最早成名來自于以色列的滴灌農業，國內早年間有引進。

滴灌通由李小加和張高波共同創立。李小加曾任港交所行政總裁，任內推動了滬港通、深港通、債券通等里程碑式改革，是一位在金融界極具影響力的人物。從工作履歷來看，跨境思維一直是工作的重要思維方式。張高波則是東英金融集團的創始人。

滴灌通的具體運作機制可以說是為一家小微門店（如餐廳、零售店）提供一筆資金用于經營，作為回報，雙方會約定在未來的一段時間內（比如3-5年），滴灌通每天從這家店的營業收入中，抽取一個固定比例（通常為5%-15%） 作為回報，直到累計分成金額達到原始投資額的1.5到2倍為止。

事實上，滴灌通自動分賬的DRC模式能夠成立，依靠的是中國高度普及的數字支付系統。滴灌通通過與支付寶、微信支付等平臺合作，開發了“自動分賬系統”。當顧客掃碼付款時，資金會自動按照預設比例，一部分進入滴灌通賬戶，另一部分進入店主賬戶。

滴灌通圍繞DRC資產，構建了一個從資金端到資產端的完整生態系統。資產端依靠投資與生成DRC，滴灌通通過自有基金（如1.0階段的MCLF基金）直接投資實體門店，生成DRC資產。截至2026年5月，滴灌通已在中國超過140個城市投資了約4000家小微企業。

滴灌通澳門金融資產交易所（MCEX）MCEX是全球首家持牌的DRC（每日收入分成產品）交易所，負責將底層DRC資產打包、標準化，提供給全球的專業投資者進行認購。

為了從資本市場吸收機構資金，滴灌通專門成立了"滴灌投資"公司，并計劃以港交所《上市規則》第21章（專門針對投資公司的特殊章節）的形式上市，以吸引全球大型投資機構。

問題來了，滴灌通這個金融產品是什么？

首先，它不像債，如果門店經營失敗、倒閉了，商戶沒有義務償還剩余本金，滴灌通需要自行承擔這筆損失；再者它也不像股，滴灌通不占有門店的任何股權，不干涉門店的經營決策，也不與門店主分享未來的長期增長紅利，一旦合約到期或達到回報上限，合作即告終止。滴灌通宣稱“非股非債”特性是一種全新的法律關系。

聚光燈下的獨角獸

其實，自誕生以來，滴灌通就伴隨著爭議。

“高利貸”還是“創新”抑或是是“升級版P2P”？2023年10月，知名投資人宋向前公開質疑，稱其本質是利率高達20%的高利貸，并涉嫌跨境套利。

這一結構被外界批評為，在中國內地用DRC合同與商戶“聯營”（受合同法約束），在澳門交易所將DRC資產證券化（受澳門金融監管），在香港或海外融資（受香港或英國法律管轄）。

有投行業內人士評價認為，滴灌通作為李小加發起的一場充滿雄心的金融實驗，它試圖用DRC這個顛覆傳統“股債二元論”的工具，試圖在小微金融這一世界性難題上找到一個新的解法。它巧妙利用了中國的數字化支付紅利，并構建了從資產生成到資金對接的全新生態系統。

李小加則強調，DRC是一種聯營合約，絕非貸款 ，因為商戶經營失敗無需承擔還本責任，這是與“高利貸”最本質的區別。

然而，這條路走得并不平坦。滴灌通管理的MCLF基金回報率波動劇烈，從2022年的年化18.11%，下降至2024年的0.51%，引發市場對其模式可持續性的擔憂。隨后，公司也經歷了大規模的員工優化和戰略收縮。

“高利貸”的合法性爭議、回報率的劇烈波動、以及對“跨境套利”的質疑，始終是懸在它頭上的達摩克利斯之劍。

如今，它所依賴的跨境套利窗口正在關閉，監管的目光日益收緊。滴灌通正站在一個關鍵的十字路口：過去，它的敘事圍繞著顛覆性創新；未來，它的故事可能需要更多關于合規、風控與可持續性的證明。

AI成了救命稻草？

2025年6月，滴灌通曾以港交所第21章“投資公司”方式遞交IPO申請，但到了2025年12月，因“21章上市所需的監管手續和程序比預期大幅延長”，李小加在股東信中宣布擱置上市。

取而代之的，是滴灌通全面啟動因上市而推遲的3.0投資計劃，并同步開展私募基金募集，滴灌通集團承諾投入1億美元自有資金認購滴灌投資首期LP份額。2026年3月5日，李小加公開向媒體確認，滴灌投資已于3月起正式啟動私募基金程序。

面對IPO被堵、融資通道收窄的現實，李小加的最新敘事選擇了一個更宏大的方向：AI賦能“現金權”轉化為“穩定阿爾法”資產。

現金權指的是小微商戶每日營業收入中的一部分分成權利（如滴灌通的DRC）。穩定阿爾法資產，金融術語中，阿爾法（Alpha）指的是超額收益，即超出市場平均回報的部分。“穩定阿爾法”就是能夠持續獲得穩定超額收益的資產。大白話解釋就是把無數小店每天收到的現金中的一小部分（比如每天營業額的5%）匯集起來，做成一種金融產品，這種產品能持續不斷地產生比銀行存款利息更高、比股票更穩定的回報。用更通俗的比喻：好比你把很多個水龍頭（小店每日流水）的滴水收集起來，變成一條穩定的小溪流，然后把這股溪流包裝成“水票”賣給投資者，投資者買了就能定期收到水（錢），而且比存銀行利息多，比買股票風險小。

可以說，用AI實時評估中國數千萬小微商戶現金流，聚合碎片化現金為標準化資產，這是一個足夠性感的故事。然而，舊套利模式與新敘事之間存在著根本性的斷裂：舊模式依賴于市場間的價差，新模式則依賴于技術能力和數據合規。

而數據合規，正是滴灌通繞不開的軟肋。國務院《促進和規范數據跨境流動規定》已明確數據出境的安全評估、標準合同和認證三大路徑。2026年，數據跨境流動監管進一步收緊：《反外國不當域外管轄條例》新增了數據跨境罰則，《產業鏈供應鏈安全規定》可限制數據跨境流通。

大規模消費數據經過AI聚合分析，可能揭示消費能力、產業結構等宏觀信息，一旦被境外獲取，就可能被用于金融攻擊或經濟監視。因此，滴灌通要將數千萬中國小店的“現金權”打包為全球可交易的金融資產，必須闖過數據來源授權、數據產權登記和數據出境安全評估三道關。

當AI敘事成為滴灌通轉型的最后一根稻草時，擺在李小加面前的已經不是“要不要套利”，而是“還能套什么”。如果說過去幾年套利拼的是監管套利、法律套利和地域套利，那么未來，滴灌通必須面對的是一場更艱難的抉擇。

此外，AI在小微金融領域的落地同樣困難重重。小微企業經營數據不透明、銀企信息不對稱問題依舊突出，AI技術在小微金融領域的應用場景偏少、落地效果有限。

李小加曾說，滴灌通想做一件“沒有天花板的事”。其實，繞過監管是全世界金融家們都做夢在想的事情。只不過，如今這天花板不是由商業邏輯撐起，在中國，是由主權邊界劃定的。這不是一個“技術可以搞定”的問題，而是一個“監管會不會允許”的問題。

跨境套利的困局

滴灌通的商業模式始終面臨一個根本性的法律拷問：它的法律性質到底是什么？

DRC（每日收入分成合約）宣稱“非股非債”——商戶經營失敗沒有剛性還款義務，滴灌通承擔虧損；同時通過POS系統每日自動分賬，從營業額中抽成直至收回約定倍數回報。

按照業內投行人士的看法，這種設計的精妙之處在于，它既規避了股權投資所需的工商登記和治理義務，又規避了債權投資的法律約束。然而，在法律定性的模糊地帶運行，恰恰是套利型商業模式最大的脆弱點——一旦監管加速或法律環境變化，整個模式就可能陷入合法性的懸空狀態。

正是因為“非股非債”的法律地位遲遲沒有獲得系統性認可，滴灌通的上市之路才會走得如此艱難。從結果來看，21章上市擱置并非意外，而是監管對滴灌通套利模式投下的無聲反對票。

更值得留意的是，2026年3月滴灌通主動拒絕了RWA代幣化路徑。李小加的解釋是“代幣化不能降低物理世界底層資產的風險，鏈上資金規模極為有限”。但如果結合中國證監會今年2月發布的新規，這段表述可能還有另一層沒有說出來的信息：滴灌通并非對代幣化沒有興趣，而是面對嚴監管新規，代幣化這條路可能根本走不通。

當然，李小加看得比誰都清楚，他在ICMA會議上坦承，過去幾年為此進行了“痛苦的探索”，發現了一個“不可能三角”——規模、風險、成本三者難以兼顧。

在傳統金融中，上了規模、管住了風險，成本就會非常高。他一度以為數字化就能解決，但實踐下來仍有挑戰——以AI為核心的3.0戰略，正是在這種“探索受挫”之后的一次全力突圍。

然而，當這場突圍的路線依賴于中國小微商戶的“數據主權資產”自由跨境時，其根本困境就不僅是技術命題，而是一個涉及國家利益、金融主權與數據治理的結構性問題。

有人說，套利是金融的精髓。它能夠發現價格錯配、引導資本流動、提升市場效率。但從港交所的“互聯互通”到滴灌通的“三地跨境結構”，李小加的一整套金融實踐，都是以規則空隙為土壤。套利空間一旦收窄，轉型之路便無從回避。

最近這兩天的新聞對滴灌通不是好消息，證監會此前已多次出手整治非法跨境證券經營問題，其實就是打擊非法跨境套利行為。2026年5月22日，證監會等八部門聯合印發《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，同一天向老虎、富途、長橋作出行政處罰告知。

稍早之前，據媒體公開報道，知名經濟學家巴曙松涉案資金通過開曼、香港等多層架構試圖規避監管，這些手法在穿透式監管下已無處遁形。

其實，早在2022年12月30日，證監會首次明確此類活動的非法性，依法開展對富途證券、老虎證券等境外券商非法跨境經營的整治工作，禁止其招攬境內投資者及發展境內新客戶、開立新賬戶。

從2022年底的發文到2026年的系統性清理，歷時三年半，監管部門一再升級力度，釋放的信號非常明確——這類利用跨境縫隙的套利通道，正在被逐一封堵。

時間點來看，這些監管動作幾乎和滴灌通這類跨境業務幾乎重合，這才是滴灌通身處十字路口的真正答案。

留給滴灌通的時間不多了。