美聯儲風向突變

曾預期美聯儲今年多次降息的交易員們，如今正轉變立場。

最新數據顯示，超過半數交易員認為美聯儲年內加息的可能性略高于50%，而“按兵不動”的概率已降至49%。

這意味著，加息已取代降息成為市場的主流預期。

這一劇變背后，是持續抬頭的通脹壓力。

美國4月核心PCE物價指數創下去年11月以來新高，中東能源沖擊與AI領域的巨額投資被視作兩大推手。

高盛“二把手”約翰·沃爾德倫直言，通脹已成為美國經濟“最大的單一風險”，他擔心全球長期利率走高將沖擊資本成本和消費行為。

圣路易斯聯儲主席甚至表示，未來數月考慮加息的可能性“必然大于零”。

分析人士指出，美聯儲實際上已關閉了“降息的大門”。

即將到來的6月議息會議可能刪除“放寬傾向”的表述，點陣圖也將推遲降息預期。畢馬威首席經濟學家感嘆：“通脹已變得具有粘性。”

利率敘事的根本性轉變，讓市場如坐針氈。

1.AI資本開支的“反叛”

在幾乎所有教條理論中，技術進步都被賦予了一個確定無疑的角色——它提高生產效率，降低生產成本，最終壓低價格水平。

這個邏輯支撐了過去三十年全球化黃金時代的一切政策選擇。

央行官員們可以放心地在低通脹環境中推行寬松貨幣，因為他們相信，技術進步這只看不見的手，永遠在替他們把價格的天花板壓住。

然而2026年的現實正在對這套信仰發起了正面挑戰。

人工智能領域正在經歷一場人類歷史上罕見的資本開支狂潮。

科技巨頭們的資本支出計劃不是以“億美元”為單位，而是以“千億”甚至“萬億”為刻度。英偉達的GPU、超大規模數據中心的建設、配套的能源基礎設施，這些投入正在吞噬海量的金融資源和實物資源。

而它們有一個共同的特點：對利率不敏感。

傳統經濟周期中，加息之所以能抑制通脹，是因為它會通過信貸渠道傳導至消費和投資。

房貸利率上升，購房需求下降；汽車貸款利率走高，購車意愿減弱；企業融資成本增加，擴張計劃推遲。

這條傳導鏈條在過去幾十年里反復奏效，成為央行對抗通脹的標準武器。

可AI領域的資本開支根本不走這條通道。

科技巨頭們的投資決策，依據的不是短期資金成本，而是對未來技術生態主導權的戰略判斷。在這場AI軍備競賽中，不投入的代價是失去未來十年的競爭資格，這個代價遠遠高于幾個百分點的利率。

這就產生了無法解釋的悖論，技術進步不再通縮，反而在制造通脹。

它制造通脹的方式不是通過推高消費品價格，而是通過一種更隱蔽、更結構性的路徑，如巨額資本形成所產生的資源虹吸效應。

建設一個超大規模數據中心，需要消耗數以萬噸計的鋼材、水泥，需要采購數百萬個芯片，需要占用大量電力供應。

這些需求是剛性的，它們涌入市場后，推高了上游原材料價格、拉緊了電力供需、擠占了物流資源。

價格上漲的壓力沿著產業鏈向上游聚集，再通過能源、材料和中間品向整個經濟系統擴散。

這種現象可以被準確地描述為資本有機構成的急劇上升。

不變資本，如投入到機器、設備、基礎設施中的資本的規模在短期內膨脹，而可變資本，如雇傭勞動所支付的部分則相對萎縮。

當一個經濟體內部的不變資本積累速度遠超可變資本時，會發生兩件事。

第一，大量貨幣資本被鎖定在長期投資項目中，它們從金融系統抽走了流動性，卻沒有立即轉化為可以被大眾消費的商品和服務。

第二，這些投資形成的巨大需求力量集中作用于生產資料市場，造成上游價格持續上升，而這種價格上升很難通過終端消費品的降價來對沖，因為終端消費品的生產效率提升尚未顯現。

我們正處在AI技術革命最昂貴、最痛苦的“前置投入期”，這個階段不可避免，但它的宏觀代價卻被嚴重低估了。

技術樂觀主義者一直在說，AI將通過提升全要素生產率來壓低長期通脹，這個論斷或許在終極意義上是正確的，但它忽略了關鍵的時間維度。

生產效率的提升需要時間才能滲透到實體經濟中，而資本開支的通脹效應卻是立竿見影的。在AI能夠真正降低商品和服務成本之前，它需要先消耗掉天量的社會資源。

聯儲官員穆薩萊姆在冰島的會議上提出“AI壓低通脹的預期不應成為放松貨幣政策的理由”，他說的正是這個時間錯配的問題。

這就是為什么這一輪通脹具有如此頑固的粘性的原因。

它不是由需求過熱驅動的典型通脹，也不是由供給沖擊引發的暫時性通脹，而是一種由技術革命的結構性投入所制造的“資本密集型通脹”。

這種通脹不懼怕加息，因為它的源頭不在消費信貸的擴張，而在產業資本的戰略性支出。

加息可以給過熱的房地產市場降溫，但無法讓科技巨頭們停下建設數據中心的腳步。

所以，利率有較大可能會繼續走高，原因是加息無法抑制經濟增長和通脹。

2.能源沖擊的“蛻變”

另外，還有一些市場討論中，中東沖突引發的能源價格走高常被當作一個臨時的外部沖擊來處理。

分析邏輯通常是這樣的：沖突終將平息，能源價格將回落，其對通脹的影響將被時間消化。

這套邏輯在過去數十年中反復被驗證，以至于它已經成為市場參與者的一種思維慣性。

但這一次的情況可能有所不同。

能源價格的高企正在從一個周期性的供給沖擊，蛻變為一種結構性的“地緣政治租金”。

這個轉變具有深遠的經濟含義，它意味著能源成本中樞的系統性抬升可能不會隨著局部沖突的終結而恢復原位。

租金的含義在于，它是一種超越生產成本之上的、由壟斷性因素決定的價格構成部分。

在全球能源供應體系中，地緣政治的撕裂已經永久性地改變了物流路徑、貿易結算方式和風險評估框架。能源運輸需要繞行更長的航線，需要支付更高的保險費，需要建立更冗余的儲備，需要在更不穩定的區域維持運營。

這些成本不是臨時的，它們已經嵌入全球能源貿易的肌理之中，成為一種必須被持續支付的經濟代價。

同時，美國財政和貨幣政策的遺產也在推動能源價格的結構性走高。過去幾年的大規模財政刺激和貨幣寬松，制造了遠高于潛在增長率的國內需求。

而地緣沖突導致全球能源產能投資不足，新供給的釋放速度跟不上需求增長。

需求側的亢奮與供給側的抑制同時作用，能源價格被夾在中間推上去。即使中東局勢出現階段性緩和，這種供需格局也不會迅速逆轉。

這對于美聯儲的利率路徑有著致命的含義。

在一個能源成本持續偏高的環境中，整體通脹水平很難回落到央行感到舒適的位置。能源是所有產業的成本底座，運輸要靠燃料，生產要靠電力，供暖和制冷都需要能源輸入。

當能源價格中樞上升時，它會通過各種產業鏈條傳遞給更廣泛的價格水平。

這就相當于整個經濟的“基礎成本層”被抬高了，所有商品和服務都站在一個更高的價格平臺上運行。

美聯儲傳統的抗通脹工具——利率，在面對這種結構性的成本推動時顯得力不從心。

利率無法開采更多石油，無法縮短被地緣政治拉長的運輸航線，無法讓沖突地區恢復穩定。它可以抑制國內需求，從而減少能源消費量，但這種抑制效應在多大程度上能夠抵消能源價格的結構性上漲，是一個巨大的問號。

更可能的結果是，高利率抑制了經濟增長、打擊了就業和消費者支出，但通脹仍然因為能源成本而居高不下。

這種滯脹組合，即經濟疲弱與價格高企并存是央行最害怕的噩夢。

市場交易員將加息概率推升至50.5%，與其說是在押注聯儲一定會加息，不如說是在表達一種深層的擔憂：美聯儲的工具箱在面對當前通脹結構時，可能已經嚴重過時了。

我們正在用二十世紀的方法應對二十一世紀的問題，全球能源體系的撕裂、技術革命引發的資本支出浪潮、去全球化帶來的供應鏈重組，這些都不是“利率調高或調低”能夠根本性影響的事物。

聯儲的加息預期并非緊縮政策的信號，我認為更多還是關于政策工具失效的集體焦慮。

3.管理一個已經破碎的利率敘事

凱文·沃什接掌美聯儲的時點，恰好站在一個利率敘事徹底崩塌的時刻。

在他前任的時代，“加息抗通脹、降息救經濟”的二元敘事清晰明了，市場可以圍繞這個敘事進行定價，企業可以基于這個敘事制定決策，消費者可以憑借這個敘事形成預期。

這套敘事工具雖然粗糙，但它為經濟行為提供了一個可預測的參照系。

現在這個參照系碎裂了。

降息已經不再是選項，因為通脹不會容忍進一步的貨幣寬松。

加息也未必有效，因為通脹的根源不在需求過熱。維持現狀等于在通脹和衰退風險之間進行一場沒有終點的等待。

美聯儲的目標函數正在從“如何在充分就業和物價穩定之間取得平衡”，變為“如何在三種互相沖突的壓力之間盡可能拖延而不被撕裂”。

第一種壓力來自金融市場的資產估值。

過去二十年，全球資本市場建立在持續寬松的利率環境之上。股票、債券、房地產，一切資產的定價模型都內嵌了一個長期低利率的假設。

當這個假設被動搖時，資產重定價的壓力如影隨形。交易員可以交易加息預期，基金經理可以調整倉位應對波動，但整個金融體系無法承受利率持續高企所引發的持久性估值重構。

每一次加息預期的上升，都意味著數十萬億資產價值的潛在損失，這種損失最終會通過財富效應、融資條件和信心渠道傳導至實體經濟。

第二種壓力來自產業資本的真實需求。

如前所述，AI領域的投資具有利率不敏感性，但這不意味著產業資本可以完全不受金融市場波動的影響。融資條件的收緊會影響科技巨頭的債務融資成本，股價的下跌會削弱它們進行股權融資的能力。

更重要的是，如果高利率導致整體經濟陷入衰退，最終需求的下滑會反噬產業資本的投資回報預期。產業資本需要的是一個繁榮的終端消費市場來消化它未來的AI產能，而高利率恰恰在抑制消費。

第三種壓力來自美國財政的脆弱性。

聯邦政府的債務已經膨脹到無法被忽視的程度。在高利率環境中，國債利息支出急劇攀升，財政赤字被動擴大，債務可持續性的質疑聲浪會越來越高。這種質疑會動搖美元的信用根基，而美元信用又是整個全球金融體系運轉的基礎。

沃什心里清楚，他的前任保羅·沃爾克可以在上世紀八十年代將利率加到20%來對抗通脹，因為當時的美國政府是一個凈債權國，高利率反而增強了美元的吸引力。

今天的情況完全相反，美國是一個凈債務國，且債務規模史無前例。高利率不再是信用的加持，而是信用的侵蝕劑。

這三種壓力彼此沖突，無法同時調和。

如果沃什選擇加息抗通脹，他會打擊資產估值和財政可持續性。

如果他對通脹妥協而保持低利率，資產泡沫和通脹預期會同時失控。

如果他按兵不動、以時間換空間，市場又會持續發酵加息預期，金融條件被動收緊，經濟前景不確定性陡增。

這是一個結構性困境，它沒有技術性的解法。

畢馬威首席經濟學家戴安·斯旺克評價沃什面臨的是一個“利率敘事已經轉變的局面”，她說的不止是通脹數據的變動。她想表達的是2008年金融危機之后確立的那套“央行萬能論”敘事正在瓦解。

人們曾經相信，美聯儲有能力在任何情況下維持經濟穩定，只要政策工具的刻度足夠精細。

現在人們開始意識到，央行的能力邊界是有限的，它的政策工具只在特定歷史條件下有效。

當技術變革、地緣沖突和財政失衡這三種巨型力量同時襲來時，貨幣政策不過是一面在狂風中搖動的旗幟，它可以標示風向，卻無力改變風力。

4.說在最后

一位銀行家在高盛閉門會上說“我們如坐針氈”，一位地方聯儲主席在冰島說“加息的可能性必然大于零”，一位首席經濟學家說“通脹已經變得具有粘性”。這些聲音從不同方向發出，匯成同一個回響，我們正站在一條舊道路的終點，而新道路尚未出現在任何一張地圖上。

這是資本主義技術革新的浪潮、地緣秩序的碎裂和財政體系的透支這三種歷史力量，在一個時間節點上的劇烈碰撞。

普通人的生活距離這場碰撞并不遙遠，房貸利率的微小變動決定著每月還款額的漲落，物價指數的每一個百分點都牽動著超市貨架上的價簽，就業市場的涼熱關系著一份工資能否覆蓋家庭開支。

對大多數人而言，美聯儲的利率決策是遙遠而抽象的，但它的后果會沿著看不見的金融管道流向每一個人、每一個家庭、每一個小企業主和每一個正在還貸款的年輕人。

利率敘事轉變所裹挾的，不僅是交易員屏幕上的數字，還有無數人的生計、儲蓄和對未來的打算。

也許許多年之后回頭看，我們會發現2026年真正的轉折不是一個50%的概率數字，而是一個共識的死亡——那個相信技術進步永遠通縮、相信能源價格永遠可控、相信央行永遠有辦法的時代共識，已經悄無聲息地解體了。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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