小鵬一季報的隱憂：存貨激增至132億 與大眾合作毛利率偏高

內容摘要：

1、一季度小鵬由盈轉虧，凈虧損17.8億元已超2024年全年；交付量同比下滑33.3%。

2、服務業務毛利率飆升至66.49%，遠超行業常態，其高毛利主要依賴于大眾的技術合作，但單一客戶依賴、收入結構不透明存在一定風險，種種疑問需要小鵬財報中進一步披露。

3、存貨激增至132.92億元，同比增長122.68%，增速遠超同行，未來存貨減值風險不容忽視。

4、現金及現金等價物持續縮水，資產負債率達71.77%，比理想高出約20個百分點。

2026年第一季度，小鵬集團實現總營收130.3億元，同比下降17.6%；凈虧損17.8億元，較2025年同期的6.6億元虧損擴大168.7%。

除營收下滑外，多個財務科目釋放出令人擔憂的信號。

一、一季度凈虧損17.8億元，交付量下滑33%

2025年第四季度，小鵬集團迎來了近九年來的首個單季度盈利，趨勢一度向好。然而進入2026年一季度，這一勢頭戛然而止。

據iFinD數據顯示，小鵬一季度虧損17.8億元，已超過2025年全年的虧損額。若不發生重大逆轉，小鵬很可能延續連續自然年度虧損的尷尬紀錄。

小鵬在季報中解釋，虧損擴大的主要原因之一是汽車交付量下降。2026年一季度，小鵬共交付62,682輛汽車，較2025年同期的94,008輛減少33.3%，降幅顯著。

與主要競爭對手相比，蔚來、理想和特斯拉均有不同幅度的增長，小鵬交付量下滑的背后原因值得深思。

二、服務及其他業務毛利率66.49%？是能力還是“異常”？

毛利率是小鵬一季報中最具看點、也最需審慎分析的指標。

據iFinD數據，2026年一季度小鵬綜合毛利率為20.6%，在主要競爭對手中無論是絕對值還是趨勢均表現向好。

小鵬集團改善毛利率有兩大原因：

一是汽車銷售毛利率。2024年、2025年及2026年一季度分別為8.27%、12.84%和12.09%。

二是服務及其他業務。自2023年以來，該業務收入從26.65億元增長至2025年的83.41億元，增長了2倍有余，毛利從8.98億元提升至56.92億元，提升5倍有余。

2026年一季度，小鵬的服務及其他業務進一步提升，營收達到20.34億元，同比增長40.15%。

在收入增長的同時，毛利率實現了翻倍增長，從2023年的33.7%躍升至2026年一季度的66.49%。

據小鵬財報，業務增長主要來源于：與平臺及軟件戰略技術合作相關的技術研發服務收入增加、累計汽車銷量增加帶動零部件及配件銷售增長、以及碳積分交易收入增加。

其中，技術研發服務的主要合作對象是大眾汽車。2023年，大眾出資50億元完成對小鵬的戰略投資后，雙方在多個技術領域建立了深度合作。

按照約定，大眾按研發里程碑節點支付技術服務費，而非一次性買斷技術。

自2024年雙方正式合作以來，小鵬服務及其他業務的營收和毛利率出現爆發式增長。

然而令人意外的是，能夠將服務業務營收占比迅速拉高至10%、毛利占比拉高至約40%的大客戶，小鵬在財報中并未披露過多詳細信息。

該業務在2025年年報中被列為關鍵審計事項“技術研發服務合同的估計合同總成本”。不過審計機構也表示，經過多重程序交叉驗證，“管理層采用的假設和估計獲得了我們收集的證據的支持，并且與我們的理解一致”。

然而這種高毛利能否持續？大眾是否存在減少采購或合作到期后不再續約的可能？“高毛利+單一客戶”的種種風險不可忽視。

小鵬服務及其他業務的另一個重要組成部分是零部件及配件銷售。2023年，即與大眾合作尚未開始之前，小鵬該業務收入為26.65億元，毛利率33.37%。

理想2023年其他銷售及服務營收35.57億元，毛利率47.36%；2025年營收56.29億元，毛利率降至33.63%。盡管營收規模擴大，但由于毛利率的降低，毛利從16.84億元僅提升至18.93億元。

蔚來2023年其他銷售業務營收63.61億元，毛利率為-25.44%；2025年營收增至106.04億元，但毛利率仍僅為6.63%。

行業標桿特斯拉2025年服務及其他業務營收876.24億元，但毛利率僅為7.43%。

特斯拉開創了不以"靠售后盈利"的商業邏輯，這種理念下維修服務只是保障產品運行的輔助功能，而非利潤中心，其他新能源車企紛紛效仿。

換而言之，如果零件及配件銷售這項毛利率過高，在與其他新能源汽車廠商競爭中顯然不太可能存在優勢。

另外，由于小鵬并未將與大眾的合作收入與零部件及配件收入進行詳細區分，這里還有一個值得追問的假設。

2023年，也就是還未與大眾展開合作之前，小鵬的服務及其他營收26.65億元，這部分收入零件及配件銷售占比較高。

假設2025年零件及配件銷售這部分收入翻倍至53.3億元，毛利率保持不變（33.37%），則對應毛利約17.96億元。

那么，小鵬2025年服務及其他總收入83.41億元，來自大眾技術研發服務的收入約30.1億元（83.41 億元- 53.3億元），毛利約為38.96億元（56.92億元-17.96億元），對應的毛利率竟高達129.39%。

如果我們調低大眾汽車的毛利率，降至至100%、90%、80%和70%，那么零件及配件銷售對應的毛利率則分別為50.30%、55.95%、61.60%和67.25%，這在行業內也同樣是較為罕見。

對于這種“超常規”的毛利率水平，小鵬有必要在財報中做更詳細的披露。

三、存貨高達132.92億元，增速驚人

小鵬另一個令人不安的科目是存貨。

iFind數據顯示，截至2026年一季度末，小鵬存貨已達132.92億元，同比上漲122.68%。

2025年年報，小鵬披露了詳細的存貨結構，其中制成品高達60.81億元，占比接近60%。

令人意外的是，在存貨大幅攀升的同時，存貨減值準備卻從9.44億元大幅下降至5.55億元。

小鵬在2025年年報中表示：“如果我們未能有效管理存貨，對我們的經營業績及財務狀況可能會造成重大不利影響。為了有效運營業務及達到客戶的要求及預期，我們必須保持若干水平的存貨，以確保及時付運。”

與主要競爭對手相比，小鵬2026年一季度的存貨高出理想62億元、高出蔚來47億元。

從趨勢看，小鵬2023年和2024年存貨分別為55.26億元和55.63億元，甚至優于對手。

但2025年猛增至103.91億元，2026年一季度進一步攀升至132.92億元，增速遠超同行。

反觀特斯拉、蔚來、理想，存貨增長均不明顯，其中理想一季度存貨甚至環比下降17億元。

需要指出的是，無論是成品汽車，還是芯片、電池等原材料，在當前新能源汽車高速迭代的背景下，均面臨較大的減值壓力。

未來小鵬若無法改善存貨管理，可能面臨較大的財務壓力。

四、資產負債表：貨幣資金持續縮水，資產負債率升至70%

資產端，受持續虧損影響，小鵬的現金流狀況一直承壓。現金及現金等價物從2023年年底的211.27億元逐步下降至2026年一季度的144.60億元。

負債端則呈現全面攀升態勢。短期借款、應付賬款及票據、應計費用及其他應付款、長期借款等多項負債均持續增加。截至2026年一季度末，小鵬總負債已達723億元，其中流動負債533億元，非流動負債190億元。

值得注意的是，2025年工信部曾倡導車企將支付賬期控制在60天以內，然而小鵬的應付賬款及票據非但未降，反而進一步攀升至371億元，反映出公司在供應鏈結算方面的壓力仍在加劇。

由于負債擴張速度快于資產增長，小鵬的資產負債率已升至71.77%，比理想汽車高出約20個百分點。

從趨勢來看，小鵬的資產負債率由2023年的56%連續攀升至71%；同期，蔚來基本控制了增長，理想有所改善，而特斯拉則保持在約41%的較低水平。