一場場并購背后，國藥的焦慮藏不住了

導讀：一年砸近百億“掃貨”，國藥的增長焦慮藏不住了。并購，究竟是突圍的解藥，還是風險的放大器？

16.54億落子艾德生物，國藥集團的并購版圖上再添一子。

6月4日，國藥集團宣布擬以16.54億元收購腫瘤伴隨診斷龍頭艾德生物20%的股份，溢價約3.87%。交易完成后，國藥將實現對艾德生物的控股。這是國藥集團近一年來發起的第三起A股并購——此前，47億元入主派林生物、定增控股山東藥玻等交易仍在推進中。

從表面看，這是一場漂亮的“低價掃貨”：體外診斷行業估值正處歷史低位，收購優質資產的成本愈發劃算。而艾德生物這家國內腫瘤伴隨診斷的龍頭企業，正面臨增長大幅放緩的困境——2026年一季度，國藥營收同比下滑4.32%，歸母凈利潤下降5.87%。

一年之內砸下數十億資金，國藥集團試圖通過并購撐起一個新的增長極。

但鮮為人知的是，這家央企的“基本盤”——以國藥控股為核心的醫藥流通主業，正經歷前所未有的增長停滯。與此同時，密集并購帶來的整合難題，正在構成一場“內憂外患”的困局。并購，究竟是突圍的解藥，還是風險的放大器？

“內憂外患”藏不住

表面上看，國藥集團在資本市場高歌猛進，但若審視其經營底色，情況并不樂觀。

2026年一季度，國藥控股交出了一份令市場擔憂的成績單：營業收入約1408億元，同比微降0.6%；歸母凈利潤14.14億元，同比下降2.95%。1408億、14億——這樣的數字放在任何一家企業身上都堪稱驚人，但對國藥控股而言，下降就是下降。同期，華潤醫藥、上海醫藥的分銷業務增速也從此前的兩位數驟降至3%左右。

更深層的問題在于，“規模驅動”的舊邏輯正在失效。過去十年，醫藥流通行業的邏輯簡單粗暴：誰鋪得更廣、誰壓得更低、誰周轉更快，誰就能贏。但國藥控股2025年的財報釋放出一個意味深長的信號：國藥控股實現營收5751.68億元，收入同比下降1.6%，歸母凈利潤反而逆勢增長1.5%，經營性現金流凈流入141.38億元，同比多流入近26億元。

這不是簡單的增長放緩，而是賺錢方式被徹底重構了。國藥控股正在主動“收縮質量風險”，寧愿犧牲低質量營收，也要保住現金流安全墊。但在營收規模萎縮這一不爭的事實面前，這種“被迫的主動”究竟能撐多久，仍是一個懸而未決的問題。

雖然國藥控股2025年實現了逆勢增長，但這是在2024年歸母凈利潤已同比大跌22.14%的低基數基礎上取得的。更值得警惕的是，國藥控股近兩年營收連續下滑，已成為四大藥商中唯一營收下降的企業。而其主要競爭對手華潤醫藥2025年營收增長4.6%，歸母凈利潤大漲20.7%，勢頭可謂兇猛。

分板塊看，問題更加突出。醫藥分銷業務營收同比下降2.02%，器械分銷業務也下降了2.02%。在兩大核心板塊雙雙下滑的情況下，國藥控股通過壓減門店、提升運營效率來維持利潤增長——2025年，國大藥房關停低效門店2694家，將虧損額從2024年的11.04億元大幅壓縮至2.17億元。

換句話說，國藥控股的利潤改善更多是“節流”而非“開源”，是存量優化的結果，而非增量擴張的成果。真正的增長引擎，似乎已經熄火。

回顧這家商業巨頭的經營底盤，一個清晰的圖景逐漸顯現：集團的核心增長引擎正在減速。集采常態化與醫保支付方式改革的深化，對醫藥流通行業構成了持續擠壓。集采品種的平均配送費率被大幅壓縮，傳統依靠進銷差價盈利的商業模式難以為繼。

并購潮背后的“被迫邏輯”

國藥集團并非沒有意識到主業的問題。國藥集團黨委書記、董事長白忠泉在2026年度工作務虛會上明確將“抓好投資并購，優化戰略布局”列為年度重點任務。

這輪并購的目標很明確：補齊大健康全產業鏈。從血制品（派林生物、衛光生物）、藥用包裝（山東藥玻），到如今的體外診斷（艾德生物），國藥集團正在構建一個覆蓋“診斷—治療—流通”的完整閉環。

從戰略上講，這無可厚非。精準醫療時代，伴隨診斷能力已經成了藥企競爭的基石——新藥推向市場需要診斷工具來確定適用人群，而診斷產品擴大市場又依賴藥物的用量提升。拿下艾德生物，等于在精準診斷賽道布下了一枚重要的棋子。

至此，國藥集團完成了不到一年時間內的第三起A股上市公司并購。此前，國藥已在2025年發起對派林生物的入主，擬以超45億元收購其21.03%股份；與此同時，對藥用玻璃龍頭山東藥玻的定增入主也在推進之中。

在國藥集團董事長白忠泉的推動下，這艘醫藥航母的并購步伐正在不斷加速。

然而，密集的資本運作之下，真正的考驗才剛剛開始。規模擴張與效益提升之間，國藥集團似乎正走入“大而不強”的深層困局。

如果說對派林生物、山東藥玻的收購尚屬行業拓展，那么艾德生物的交易揭示了一個更重要的信號：國藥內部板塊已經出現增長瓶頸，急需外部資產“補課”。

在精準醫療診斷這個高增長賽道上，國藥體系內此前幾乎沒有布局。艾德生物所擁有的藥企伴隨診斷合作資質、超過30張NMPA三類注冊證、覆蓋九大癌種的產品矩陣，都是國藥靠內生發展難以快速構建的能力。

這恰恰暴露了國藥的軟肋——過度依賴并購實現補短板，恰恰說明內部創新力不足。

此外，伴隨診斷的核心邏輯是“藥”與“診”的深度融合，新藥研發需要診斷工具鎖定適用人群，而診斷產品放量又依賴藥物用量的提升。然而，國藥體系內的創新藥研發體量相對薄弱，除了中生、天壇等少數資產外，不具備像恒瑞、百濟神州那樣強大的創新藥矩陣。艾德生物進入國藥體系后，“藥+診”協同能否真正落地，需要打上一個問號。

國藥公告中明確承諾，交易完成后的36個月內暫不注入資產，所持股份60個月內不予轉讓。這既是向市場釋放長期持有的信號，也不免讓人聯想到——短時間內整合不動，恐怕才是更為真實的考量。

突圍方向何時清晰？

國藥集團目前擁有約1700家成員企業和10家上市公司，構建了幾乎涵蓋生命健康全產業鏈的龐大版圖。然而，版圖越大，整合的難度也成倍增加。

太極集團就是一個令人擔憂的案例。2020年，國藥集團斥資入主太極集團，期待借此布局中藥領域。五年過去，中國中藥與太極集團在中藥領域仍存在顯著業務重疊——兩家均生產安宮牛黃丸、銀翹解毒片等品種，且在川渝、華南等區域終端直接競爭，導致渠道分散、內耗嚴重。而國藥集團當初承諾在五年內解決同業競爭問題，承諾兌現仍然沒有明確時間表。

這種“攤大餅式”并購帶來的內耗，并非太極集團獨有的困境。

以血液制品為例，國藥旗下已有天壇生物這只行業龍頭。當派林生物被納入國藥版圖后，兩大血液制品企業的同業競爭問題成了無法繞開的地雷。雖然公告往往以“承諾逐步解決”一筆帶過，但真正落實到操作層面，無論是資產整合還是業務劃分，都是極為復雜的系統工程，牽涉到多方的利益博弈。

當并購成為國藥快速擴張的核心工具，被忽視的往往是整合的難度和時間成本。“拼圖式”的增長方式，拼出來的不是有機協同的肌體，而是內部打架的臃腫軀干。

密集并購的背后，國藥集團的財務穩健性也在經受考驗。

派林生物超45億元的收購對價，山東藥玻定增32.35億元的補流需求，加上此次艾德生物的16.54億元，僅三筆核心交易，國藥需承擔的資金壓力就已逼近100億元級別。當行業進入集采常態化、醫保控費壓縮利潤空間的深水區，國藥自身也在面臨利潤收縮的沖擊。

資本運作追求的是規模，而財務管理考驗的是功力。當并購的資金泡沫退去，國藥集團會不會站在高負債率與低資產回報率的交匯點上，才是市場真正擔憂的問題。

頻密的并購并非真正解決問題，而是把問題延后。

當國藥集團把目光從內生增長轉向外延擴張時，越顯得急迫的動作，越是昭示著內部增長的乏力。如今，擺在這艘醫藥航母面前的問題已經不再是“要不要買”，而是“買了之后怎么辦”。

渠道能否消化？資產能否整合？新板塊能否與存量業務協同？每一道都是問號。

并購不是萬能藥，整合才是真考驗。國藥集團的密集資本運作能否真正帶來效益提升，最終還需要業績來印證——而對當下仍處于增長困境和整合低谷中的國藥來說，剩下的時間窗口恐怕并不寬裕。