摩爾線程“滯漲”，高估值的邏輯是否能夠支撐？

AI產業持續爆發，GPU行業成為最直接受益的核心賽道。

在整個板塊中，上市僅半年的摩爾線程，是市場關注焦點。

從二級市場表現來看，摩爾線程上市后并未走出單邊上行行情，始終維持區間震蕩格局。

據統計，摩爾線程年初至今漲幅僅為6.84%。按理來說，作為兼具次新股、半導體雙重屬性的明星GPU企業，公司理應獲得市場資金的持續追捧，為何基本面迎來改善的同時，股價表現卻與行業行情出現明顯背離？

公開資料顯示，摩爾線程是國內少數可提供全功能GPU整體解決方案的企業，也被市場冠以“中國英偉達”的稱號。業績層面，公司已然迎來關鍵經營拐點：2026年一季度實現營收7.38億元，同比增長155.35%；歸母凈利潤2936萬元，成功實現同比扭虧為盈。

在行業高景氣、業績落地扭虧的雙重利好下，頂著國產GPU光環的摩爾線程為何持續滯漲？股價弱勢的背后，市場究竟在擔憂哪些核心問題？

“滯漲”背后的多重考驗

為何身處AI算力黃金周期，擁有稀缺賽道優勢的摩爾線程，未能跟隨半導體板塊集體走強？

核心原因，需要從公司獨家布局的全功能GPU核心業務展開分析。

所謂全功能GPU，指在單一芯片架構上，同時集成高性能圖形渲染、通用AI計算、超高清視頻編解碼三大核心能力的通用圖形處理器。

依托獨特的全功能架構，摩爾線程產品可一站式覆蓋個人桌面終端、專業工作站、邊緣計算設備、云端數據中心、大規模智算集群等全場景算力需求。區別于寒武紀、沐曦股份等專注AI推理、AI訓練的專用GPGPU企業，全功能GPU集成AI計算、圖形渲染、科學計算、物理仿真、超高清視頻編解碼多重能力，可全面適配多模態AI融合場景，為大模型訓推、各類多模態應用、消費級終端場景提供高性能算力支撐。

摩爾線程是國內唯一聚焦全功能GPU研發與落地的廠商，而國內多數AI芯片企業，均以研發單一用途的AI專用芯片為主。

技術底座方面，摩爾線程自主研發MUSA統一系統架構，也是行業公認的“中國版CUDA”。MUSA搭建了覆蓋芯片架構、指令集、編程模型、軟件運行庫及驅動程序的全棧技術體系，可高效支撐AI計算、圖形渲染、物理仿真、科學計算、超高清視頻編解碼等全場景高性能計算任務。目前MUSA架構已迭代升級至5.0版本，不僅兼容主流國際CPU系統，同時適配國產CPU、國產操作系統及國內主流開發環境。

除此之外，摩爾線程已完成芯片、板卡、大規模智算集群、軟件解決方案的全棧產業布局，業務全面覆蓋“云、邊、端”全場景。公司核心產品主要分為三類：用于AI大模型訓練與推理的夸娥（KUAE）萬卡智算集群、適配AI訓推一體與圖形渲染場景的GPU板卡、集成自研GPU芯片的算力一體機設備。

從營收結構來看，2025年公司集群業務收入占比高達70.75%，板卡業務占比17.74%，一體機業務占比9.05%。

綜合技術壁壘、賽道稀缺性與業務布局來看，摩爾線程在國產GPU細分賽道乃至整個半導體領域，都具備獨特的競爭優勢。但在近期半導體板塊集體拉升、AI算力賽道持續火熱的背景下，摩爾線程股價不僅大幅跑輸行業板塊，同時也弱于科創板整體指數走勢。核心癥結，源于公司基本面存在多重隱憂，也是資金持續觀望的核心原因。

首先，一季度扭虧為盈含金量不足，主業尚未實現真實盈利。

前文提及，摩爾線程2026年一季度營收、凈利潤雙雙大幅改善，成功實現扭虧，但拆解財報數據可發現，盈利并非來自主營業務。當期公司實現2936萬元凈利潤，核心依托8364萬元非經常性損益，其中僅政府補助金額就達7006萬元。扣除非經常性損益后，公司一季度扣非凈利潤虧損5428.22萬元，核心主營業務仍處于虧損狀態，距離自主盈利、自我造血仍有較大差距。

其次，客戶結構高度集中，業績穩定性存在極大不確定性。

財報數據顯示，2025年公司前五大客戶營收貢獻占比高達91.36%，復盤過往數據，2022至2024年，該比例分別為89.86%、97.54%、98.16%，連續多年維持超高集中度。過度集中的客戶結構，意味著單一客戶的訂單波動、需求調整，都會對公司整體業績造成劇烈沖擊，同時也制約了公司規模化擴張的成長空間。橫向對比同行，同為國產GPU核心廠商的天數智芯，2025年前五大客戶營收占比已降至43%，客戶結構優化程度遠超摩爾線程。

最后，公司經營性現金流持續惡化，成長壓力凸顯。

對于科技成長企業，市場估值不僅參考利潤表，更核心的考核指標是現金流量表，持續健康的經營性現金流是企業長期發展的根基。

財報數據顯示，摩爾線程2025年經營活動現金流量凈額為-29.56億元，較2024年-19.55億元的缺口大幅擴大；2026年一季度，公司經營活動現金流量凈額為-14.87億元，較上年同期-7.52億元持續惡化。對于經營性現金流缺口持續擴大的原因，公司解釋為基于行業前景，主動開展戰略備貨。

存貨數據也印證了這一趨勢：2025年末，公司存貨賬面價值達13.32億元，較2024年實現翻倍增長，存貨占總資產比例達8.68%；2026年一季度末，公司存貨規模進一步攀升至21.95億元，創下歷史新高。

整體而言，盡管摩爾線程手握稀缺的全功能GPU技術優勢，但目前業務尚未實現規?；攧斩说挠F金流、庫存壓力十分突出，這也是公司股價持續滯漲、難以跟隨板塊上行的核心原因。

未來的增長空間

雖然短期股價表現不及市場預期，但從行業趨勢與公司基本面邊際變化來看，摩爾線程具備充足的補漲潛力。

一方面，國產AI芯片賽道處于高速爆發周期，行業成長空間廣闊。

根據弗若斯特沙利文機構預測，2025至2029年，中國AI芯片市場年均復合增長率可達53.7%，行業市場規模將從2024年的1425億元，飆升至2029年的1.34萬億元，萬億級賽道紅利持續釋放。

除賽道高增長外，國產AI芯片行業正迎來歷史性身份切換，從過去的行業配角，逐步成為國內算力市場的核心主力。

IDC數據顯示，受海外芯片出口管制政策影響，2025年國內國產AI芯片出貨量達165萬張，本土市場份額首次突破41%；此前在國內市場近乎壟斷的英偉達，市場占比從95%快速回落至55%。可以看出，海外管制帶來的行業變局，為國產GPU企業打開了替代窗口期，且替代空間正在持續擴大。

而摩爾線程已然充分受益于行業紅利落地，訂單端持續兌現。根據公司最新公告，2026年3月，摩爾線程成功簽下6.6億元夸娥智算集群大額訂單，該筆訂單金額相當于公司2025年全年營收的44%，為公司2026年業績增長筑牢基本盤。

另一方面，公司財務基本面正迎來邊際改善，成長模式逐步優化。

GPU行業具備高投入、長周期、重研發的典型特征，研發費用是企業核心支出項。2025年，摩爾線程研發投入達13.05億元，研發費用占營收比例高達86.68%，高額研發投入幾乎吞噬全部營收利潤。拉長周期來看，2022至2025年，公司累計虧損高達62.39億元。為縮小與英偉達等國際頭部企業的技術代差，公司必須持續投入資金用于架構迭代、軟件生態搭建、智算集群部署，階段性燒錢擴張是行業發展的必經之路。

進入2026年，公司財務結構出現明顯優化。2026年一季度，公司研發投入3.69億元，對應當期總營收7.38億元，研發費用占營收比例降至50%左右。這意味著，隨著營收高速增長，規模效應開始顯現，持續攤薄固定研發成本，公司正逐步從單純的燒錢擴張階段，向規?；A段轉型。

根據國盛證券等五家機構一致預測，2026年摩爾線程凈利潤預測中位數為-4.67億元，相較于2025年-10.01億元的凈利潤，虧損幅度將大幅收窄，盈利改善趨勢明確。

不過在基本面修復的同時，公司面臨的行業競爭壓力也在持續加劇。

摩爾線程并非國內唯一的國產GPU參賽玩家。2025年末至2026年初，沐曦股份、壁仞科技、天數智芯先后登陸資本市場，與摩爾線程并稱“國產GPU四小龍”。與此同時，國內AI芯片賽道還有華為昇騰、寒武紀、海光信息、昆侖芯、平頭哥等一眾實力廠商扎堆布局，行業競爭日趨白熱化。

此前數據顯示，2025年國產GPU四小龍整體合計營收僅52億元，不及寒武紀單家企業營收，僅為英偉達中國區年度總收入的4%。行業整體體量偏小、玩家持續增多，意味著賽道紅利分配將愈發激烈。

歸根結底，摩爾線程的股價滯漲，本質是市場估值邏輯的深度切換：此前市場愿意為“中國英偉達”的技術愿景、國產替代夢想給出高估值，如今資金更加務實，開始要求企業兌現真實的業績盈利與經營質量。

技術稀缺、賽道高景氣、國產替代加速，是摩爾線程長期成長的核心利好；而客戶集中、現金流承壓、行業競爭加劇，是公司短期無法回避的現實難題。

對于摩爾線程而言，短期經營困境尚未完全解除，但隨著國內AI芯片市場從千億規模向萬億規模跨越，疊加公司從燒錢擴張向規?；€步轉型，當下的股價滯漲，大概率是主升浪開啟前的階段性休整。長期來看，這家稀缺的全功能國產GPU龍頭，值得市場給予更多耐心與期待。