年內(nèi)跌超10%，“光伏茅”陽(yáng)光電源，逆周期何時(shí)結(jié)束？

光伏的困境，并沒(méi)有困住光伏逆變器板塊。

自2023年四季度起，產(chǎn)能過(guò)剩的陰影便籠罩了整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，下游組件廠商陷入大面積虧損，整個(gè)行業(yè)一片低迷。

進(jìn)入2026年，光伏行業(yè)的困境非但沒(méi)有緩解，反而持續(xù)加劇，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下探，多晶硅、硅片、電池片價(jià)格持續(xù)走低。

但在全行業(yè)下行的大背景下，陽(yáng)光電源的業(yè)績(jī)依舊保持正向增長(zhǎng)，走出了獨(dú)立于行業(yè)的行情。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收722.51億元、凈利潤(rùn)94.4億元，同比增速分別達(dá)到79.47%和162.69%；2024年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖有所放緩，但依舊維持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收778.57億元，同比增長(zhǎng)7.76%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.36億元，同比增長(zhǎng)16.92%。憑借逆勢(shì)增長(zhǎng)的穩(wěn)健業(yè)績(jī)，陽(yáng)光電源也收獲了“光伏茅”的市場(chǎng)稱(chēng)號(hào)。

但超出市場(chǎng)預(yù)期的是，2025年四季度，陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)迎來(lái)明顯拐點(diǎn)，增速大幅走弱。2025年四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.8億元，同比下滑18.37%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15.8億元，同比下滑54.02%。拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，這也是陽(yáng)光電源上市以來(lái)，首次出現(xiàn)四季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙下滑的情況。

進(jìn)入2026年，陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)下滑態(tài)勢(shì)延續(xù)。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司2026年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.61億元，同比下滑18.26%；凈利潤(rùn)22.91億元，同比下滑40.12%；扣非凈利潤(rùn)20.32億元，同比下滑44.72%。

業(yè)績(jī)的驟然變臉，也讓陽(yáng)光電源在資本市場(chǎng)遭遇調(diào)整。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)陽(yáng)光電源股價(jià)跌幅超10%，總市值回落至3161億元。

業(yè)績(jī)的“變臉”

陽(yáng)光電源2025年四季度業(yè)績(jī)的突發(fā)下滑，需要結(jié)合其此前超預(yù)期的業(yè)績(jī)走勢(shì)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深層解讀。

事實(shí)上，陽(yáng)光電源能夠在光伏行業(yè)寒冬中持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并非偶然，核心源于其獨(dú)特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。不同于光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的硅料、硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)，陽(yáng)光電源的核心主營(yíng)為光伏逆變器與儲(chǔ)能系統(tǒng)，屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游配套環(huán)節(jié)，賽道屬性與競(jìng)爭(zhēng)格局和主產(chǎn)業(yè)鏈存在本質(zhì)差異。

先看光伏逆變器業(yè)務(wù)。在全球光伏逆變器市場(chǎng)，華為與陽(yáng)光電源長(zhǎng)期穩(wěn)居行業(yè)前二，形成穩(wěn)固的“兩超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局。

據(jù)標(biāo)普全球（S&P Global）數(shù)據(jù)，2023年陽(yáng)光電源、華為的光伏逆變器出貨市占率分別為23.8%、22.9%，而行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)的市占率均不足5%。

逆變器行業(yè)技術(shù)門(mén)檻較高，頭部企業(yè)可通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品迭代打造差異化優(yōu)勢(shì)，同時(shí)依托規(guī)模化采購(gòu)壓縮生產(chǎn)成本，憑借全球化渠道布局與品牌優(yōu)勢(shì)搶占高毛利市場(chǎng)。2023年，陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)毛利率達(dá)37.9%，同比提升5.5個(gè)百分點(diǎn)，全年光伏逆變器全球出貨量130GW，同比增長(zhǎng)69%。

再看儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，是支撐陽(yáng)光電源近兩年業(yè)績(jī)逆勢(shì)走高的核心動(dòng)力。

早在2014年，陽(yáng)光電源便與三星SDI成立合資公司，提前布局儲(chǔ)能賽道。經(jīng)過(guò)近十年的技術(shù)沉淀與市場(chǎng)深耕，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在2023年迎來(lái)高速爆發(fā)期。

2024年，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收249.59億元，同比增長(zhǎng)40.2%，業(yè)務(wù)毛利率達(dá)36.69%，同比提升4.1個(gè)百分點(diǎn)；儲(chǔ)能系統(tǒng)全球出貨量28GWh，同比增長(zhǎng)167%。在行業(yè)機(jī)構(gòu)InfoLink發(fā)布的2024年全球儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商榜單中，陽(yáng)光電源位列全球第二。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)不僅持續(xù)提升公司整體營(yíng)收占比，更憑借高毛利特性，成為公司核心盈利支柱。

綜合來(lái)看，光伏逆變器業(yè)務(wù)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，疊加儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，共同造就了陽(yáng)光電源此前超預(yù)期的逆勢(shì)業(yè)績(jī)。

但進(jìn)入2025年四季度，公司經(jīng)營(yíng)格局發(fā)生明顯變化。首先，公司整體收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著調(diào)整，低毛利項(xiàng)目集中交付，直接攤薄了公司整體盈利水平。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收372.87億元，同比增長(zhǎng)49.39%，超越逆變器業(yè)務(wù)成為公司第一大收入來(lái)源；光伏逆變器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收311.36億元，同比僅增長(zhǎng)6.9%，營(yíng)收增速大幅放緩；新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收165.59億元，同比下降21.16%，業(yè)務(wù)毛利率更是從2024年的24.77%大幅下滑至14.5%。

從季度表現(xiàn)來(lái)看，2025年上半年，新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率仍維持在18.06%的水平，下半年毛利率大幅回落至14.5%。

據(jù)公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)解讀，2025年四季度大量低毛利的新能源投資開(kāi)發(fā)大項(xiàng)目集中交付，推動(dòng)該業(yè)務(wù)單季收入占比提升約10個(gè)百分點(diǎn)。低毛利業(yè)務(wù)權(quán)重的短期激增，直接拉低了公司綜合毛利率。與此同時(shí)，公司核心的光伏逆變器業(yè)務(wù)也迎來(lái)增長(zhǎng)壓力，2025年全年逆變器出貨量143GW，同比小幅下滑，主要源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨收縮，國(guó)內(nèi)新增出貨量從2024年的70GW降至57GW，直接導(dǎo)致逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收增速大幅放緩。

而儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，是拖累陽(yáng)光電源2025年四季度利潤(rùn)大幅下滑的核心因素。數(shù)據(jù)顯示，2025年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)全年毛利率約36.49%，但四季度單季毛利率驟降至24%左右，環(huán)比大幅下滑17個(gè)百分點(diǎn)。儲(chǔ)能毛利率短期暴跌，主要源于兩大核心原因。其一，高毛利海外項(xiàng)目收入確認(rèn)節(jié)奏錯(cuò)位。2024年四季度英國(guó)等高毛利海外儲(chǔ)能項(xiàng)目集中確認(rèn)收入，抬高了當(dāng)期利潤(rùn)基數(shù)；而2025年四季度無(wú)同類(lèi)高毛利項(xiàng)目落地確認(rèn)，毛利率自然大幅回落。

其二，原材料漲價(jià)帶來(lái)成本傳導(dǎo)滯后壓力。2025年下半年，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格觸底反彈，從9月1日的7.7萬(wàn)元/噸持續(xù)上漲，最新報(bào)價(jià)已達(dá)16.5萬(wàn)元/噸。碳酸鋰是儲(chǔ)能電芯的核心原材料，價(jià)格大幅上漲直接壓縮儲(chǔ)能系統(tǒng)利潤(rùn)空間。且公司存量?jī)?chǔ)能項(xiàng)目均為事前鎖定簽約價(jià)格，成本上漲無(wú)法同步向下游客戶傳導(dǎo)，這種成本與定價(jià)的時(shí)間錯(cuò)配，導(dǎo)致2025年下半年起，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)利潤(rùn)持續(xù)被大幅擠壓。

短期承壓

聚焦陽(yáng)光電源兩大核心業(yè)務(wù)——光伏逆變器與儲(chǔ)能系統(tǒng)，當(dāng)前行業(yè)壓力已全面顯現(xiàn)。

從光伏逆變器業(yè)務(wù)來(lái)看，盡管2025年業(yè)務(wù)營(yíng)收增速放緩，但盈利能力依舊穩(wěn)健。財(cái)報(bào)顯示，2025年公司“光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備”毛利率為34.66%，大幅跑贏行業(yè)平均水平。

亮眼的毛利率背后，逆變器業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)隱憂已然凸顯。

一方面，公司主動(dòng)調(diào)整國(guó)內(nèi)市場(chǎng)策略，戰(zhàn)略性收縮國(guó)內(nèi)份額。2025年逆變器全球總出貨量143GW，同比小幅下滑，核心原因就是國(guó)內(nèi)出貨量從70GW降至57GW。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收縮，公司明確表示，針對(duì)國(guó)內(nèi)分布式光伏市場(chǎng)持續(xù)萎縮的現(xiàn)狀，主動(dòng)放棄了所有負(fù)毛利項(xiàng)目。這種“不盈利、不投產(chǎn)”的策略，雖然保住了報(bào)表端的高毛利率，但也意味著公司正在主動(dòng)讓出國(guó)內(nèi)這一全球最大的光伏逆變器市場(chǎng)份額。

另一方面，逆變器行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)深化。據(jù)行業(yè)研究機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)，2024至2025年，全球光伏逆變器市場(chǎng)受庫(kù)存高企、需求不及預(yù)期影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行。行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但終端需求釋放不及預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)蔓延，2024年8家主流逆變器企業(yè)中，已有5家出現(xiàn)盈利大幅下滑，行業(yè)整體毛利率持續(xù)承壓。目前頭部企業(yè)雖依托技術(shù)壁壘、品牌口碑暫時(shí)穩(wěn)住盈利水平，但隨著二線廠商快速追趕、行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，逆變器業(yè)務(wù)長(zhǎng)期毛利率仍存在下行壓力。

整體來(lái)看，前幾年逆變器業(yè)務(wù)是支撐陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的“壓艙石”，但隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主動(dòng)收縮、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，這塊核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性正在逐步弱化。

再看儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，作為陽(yáng)光電源近年最核心的增長(zhǎng)引擎，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收372.87億元，同比增長(zhǎng)49.39%，首次超越逆變器業(yè)務(wù)成為公司第一大營(yíng)收來(lái)源。亮眼的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)之下，行業(yè)隱患正在快速暴露。2025年四季度，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)呈現(xiàn)典型的“量增價(jià)跌”態(tài)勢(shì)：?jiǎn)渭緝?chǔ)能出貨量環(huán)比增長(zhǎng)40%，達(dá)到14GWh，但產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)從三季度的1.1元/Wh左右大幅跌至0.6元/Wh，單價(jià)近乎腰斬。

受產(chǎn)品價(jià)格大幅下行拖累，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率從上半年的40%左右，回落至下半年的33.4%，四季度更是跌至24%，盈利水平呈階梯式下滑。

這一現(xiàn)象的本質(zhì)，是儲(chǔ)能全行業(yè)陷入價(jià)格內(nèi)卷。此前席卷動(dòng)力電池、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格戰(zhàn)，現(xiàn)已全面蔓延至儲(chǔ)能賽道。即便陽(yáng)光電源憑借技術(shù)、品牌、渠道優(yōu)勢(shì)，維持了高于行業(yè)平均的毛利率，但隨著大量跨界資本、新入局企業(yè)涌入儲(chǔ)能賽道，行業(yè)供需格局逐步寬松，產(chǎn)品價(jià)格下行壓力將持續(xù)加大。

除此之外，原材料價(jià)格波動(dòng)也持續(xù)壓制儲(chǔ)能業(yè)務(wù)盈利能力。儲(chǔ)能板塊利潤(rùn)與碳酸鋰價(jià)格高度綁定，2025年碳酸鋰價(jià)格大幅反彈，持續(xù)擠壓儲(chǔ)能業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間。由于儲(chǔ)能項(xiàng)目多為長(zhǎng)周期訂單，簽約時(shí)已鎖定銷(xiāo)售價(jià)格，上游原材料漲價(jià)的成本壓力無(wú)法及時(shí)向下游傳導(dǎo)，定價(jià)與成本的周期錯(cuò)配，持續(xù)侵蝕公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

從商業(yè)模式來(lái)看，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)本質(zhì)為系統(tǒng)集成，賺取的是組裝與服務(wù)差價(jià)。電芯成本占儲(chǔ)能系統(tǒng)總成本的60%以上，而公司既不掌握上游礦產(chǎn)資源，也不自主生產(chǎn)儲(chǔ)能電芯，無(wú)法對(duì)沖上游原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，只能被動(dòng)承受成本波動(dòng)帶來(lái)的盈利壓力。

綜上，陽(yáng)光電源的兩大核心支柱業(yè)務(wù)——光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)，當(dāng)前均面臨不同維度的經(jīng)營(yíng)壓力。但需要明確的是，逆變器、儲(chǔ)能均為新能源賽道中的高景氣細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯未變，因此公司雖短期業(yè)績(jī)承壓，但長(zhǎng)期發(fā)展前景依舊具備確定性。