敬畏周期，如何看待中國經(jīng)濟(jì)30年沒有出現(xiàn)負(fù)增長？

沒有例外，沒有例外，沒有例外。

如果我們比較全球主要經(jīng)濟(jì)體過去30年的GDP增速變化，就會發(fā)現(xiàn)一個(gè)很顯著的特點(diǎn)，那就是除了我國之外，其余大部分主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)過兩次以上的負(fù)增長。

例如美國分別在2009年和2020年出現(xiàn)過兩次；德國則在2003年、2009、2020年和2023年出現(xiàn)過四次，而最高的是日本，30年時(shí)間里有9次出現(xiàn)了負(fù)增長。

作為對比，在過去的幾十年時(shí)間里，我國經(jīng)濟(jì)一直沒有出現(xiàn)負(fù)增長，不僅沒有出現(xiàn)負(fù)增長，從1980年到2010年這三十年時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)的年均GDP增速還達(dá)到了恐怖的10%以上。

那么為什么我國經(jīng)濟(jì)總是正增長？還是說，我國真的很特殊又很例外呢？

答案只有一個(gè)。

和全球主要經(jīng)濟(jì)體都屬于市場經(jīng)濟(jì)體制相比，我國則是混合制的經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)濟(jì)總是正增長，也并不見得就全是好事，尤其是當(dāng)維系這種增長的成本越來越高的時(shí)候。我很喜歡的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳志武就曾說過，人們過去老是把經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)作病毒，要堅(jiān)決遏制，但實(shí)際上，危機(jī)也有好的一面，那就是它暴露出來了一些問題，并且隨著一些問題的出現(xiàn)，泡沫也開始破滅，被擠掉了，這個(gè)時(shí)候身體反而會更好。

危機(jī)有時(shí)候也是社會財(cái)富再分配的一種方式，只有這樣，一些人才有機(jī)會重新實(shí)現(xiàn)階層的躍升。

當(dāng)然，增長的敘事總體來看一定是好的，而我們總是維持增長的秘訣就在于，我們比西方多了兩套工具。

西方是以私有制為主體的市場經(jīng)濟(jì)體制，這也意味著除了財(cái)政和貨幣工具之外，西方能夠做的其實(shí)很有限。

相比之下，我們比西方多了兩種調(diào)控工具：商業(yè)銀行和國有企業(yè)。

大部分商業(yè)銀行背后都是國有控股的，所以它們除了需要完成收入和利潤考核指標(biāo)之外，還需要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)升級、科技進(jìn)步、支持中小企業(yè)發(fā)展等KPI考核目標(biāo)。

而商業(yè)銀行為了支持經(jīng)濟(jì)增長，通常貸款利率水平會相對較低，形成了凈息差的收窄。

而作為國有企業(yè)，在民間投資走弱的時(shí)候，國企投資增速就回升了，實(shí)際上就是在發(fā)揮逆周期調(diào)控的作用，支持經(jīng)濟(jì)增長。

例如在今年1-4月，我國固定資產(chǎn)投資中，民間投資增速為-5.2%，但國企的投資則為2.5%。

當(dāng)民間投資意愿低迷的時(shí)候，國企就會出現(xiàn)支撐投資，地方也是一樣，這個(gè)時(shí)候加大投資，就是為了對沖民間投資的低迷。

當(dāng)然，民間投資也有意愿高漲的時(shí)候。在2008年到2010年期間，我國民間投資增速一直維持在30%以上，這說明當(dāng)時(shí)大環(huán)境好，普遍人們的信心更強(qiáng)，對未來收入預(yù)期更強(qiáng)，所以體現(xiàn)在投資上。

2022年之前，民間投資增速大部分時(shí)間里都超過國企，但之后則明顯低于國企投資增速。

國慶投資增速高，可以拉動GDP增速，但同時(shí)又會帶來邊際效益問題。因?yàn)閺耐顿Y回報(bào)率的角度來看，民企是顯著高于國企的。

所以，要想在經(jīng)濟(jì)周期波動中保持GDP增長，是需要付出成本的，而這個(gè)成本，就是債務(wù)。

2022年以后，宏觀杠桿率在全球主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中都下降了，例如到2025年，美國宏觀杠桿率降至250%，日本則從2020年的超400%降至357%，而我國則上升至295.6%。

要想維持增長，就需要繼續(xù)拉杠桿，而杠桿本身又會帶來更高的債務(wù)，如果投資回報(bào)率顯著下滑，那么帶來的邊際效益則是遞減的。

可以說，今天的宏觀經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)新周期里，這已經(jīng)是一個(gè)共識，而現(xiàn)在的問題是，周期它可以被逆轉(zhuǎn)嗎？

2021年，持續(xù)20年的房地產(chǎn)上行周期見頂，地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長。由此也帶來了2025年基金收入比2021年下降50%以上，以及房地產(chǎn)企業(yè)的問題。

可以說，地產(chǎn)周期的過去，對宏觀的影響其實(shí)非常大。

2022年以后，我國宏觀杠桿率之所以不降反升，就是因?yàn)榈禺a(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)的動力變成了阻力，需要制造業(yè)投資和基建投資加大規(guī)模，所以這反而需要更大的杠桿去支撐經(jīng)濟(jì)增長。

制造業(yè)投資和基建投資，它分別帶來了兩個(gè)問題，一個(gè)是消費(fèi)疲軟疊加商品太多；一個(gè)是人口負(fù)增長疊加的基建飽和，都需要我們在一個(gè)長周期里去持續(xù)注意。

而在短期內(nèi)，它變成了維持增長的必要方式。

很多人把GDP增速的變化和經(jīng)濟(jì)周期混為一談，以為經(jīng)濟(jì)增速平滑了，逆周期的策略就取得了成功，事實(shí)上這是一種認(rèn)知錯(cuò)配。決定周期的核心因素都在深層，而逆周期的策略多屬于淺表，淺表的平滑根本無法改變深層的暗流涌動。

舉個(gè)例子，地產(chǎn)問題帶來的地方收入和債務(wù)問題，這才是更深層的東西；而制造業(yè)投資和基建投資，只是為了應(yīng)對增長給出的短期辦法。

因此，要想真正逆周期，最終仍然需要解決更深層的東西。

要么，解決地方收入和債務(wù)，要么解決商品太多消費(fèi)疲軟。今年1-4月，我國社零增速降至1.9%，創(chuàng)過去20年除新冠以來的新低。

很多人下意識地認(rèn)為，只要股市可以起來，增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入，就可以刺激消費(fèi)，但上漲綜指距2024年的最低點(diǎn)漲幅已經(jīng)接近50%，但消費(fèi)卻仍然低迷。

背后的原因并不難猜，相比龐大的消費(fèi)人群基數(shù)，真正參與股市投資的散戶，其實(shí)占比只有極少數(shù)一部分人，他們在股市中賺到錢了，很難拉動消費(fèi)的高增長。

如果說過去的周期指的是地產(chǎn)周期，那么接下來我們需要面對的周期，就應(yīng)該是消費(fèi)周期，這也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)所在，即刺激消費(fèi)，從出口導(dǎo)向型向消費(fèi)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)型。

現(xiàn)在回答那個(gè)問題，如何看待過去30年沒有負(fù)增長？

沒有負(fù)增長的背后，過去靠的是地產(chǎn)上行和人口紅利的釋放，以及深度參與國際貿(mào)易帶來的；而今天，靠的是基建投資和制造業(yè)投資支撐的。

前者更多是市場紅利釋放的產(chǎn)物，而后者更多是宏觀調(diào)控的產(chǎn)物。

但基建投資和制造業(yè)投資客觀上是存在瓶頸的，同時(shí)因?yàn)榛貓?bào)率的下降，杠桿越高，收益反而還越低，本質(zhì)上它仍然解決不了結(jié)構(gòu)性的問題。

這幾年我們也意識到了，也在積極轉(zhuǎn)型，各種刺激消費(fèi)的舉措和收入分配等事項(xiàng)，都已經(jīng)在試水了，在這個(gè)過程中，更深層的問題仍然需要去解決，而在解決的過渡期里，制造業(yè)投資和基建投資，恐怕仍然是維持增長的一個(gè)短期必選項(xiàng)。

end.