愛士惟IPO二番戰，如何把滬港兩地信披規則運用到極致？

前番在A股IPO時，愛士惟在交易所首輪問詢函就被問卡殼答不出、急急忙忙主動撤銷了上市申請。現在，這家硬傷多多的逆變器企業，又在全力沖刺港股IPO了。

難道，在A股被監管層關注的一系列重大問題，現在放到了港股市場，就能順利過關嗎？兩地監管的制度差異，究竟又給到愛士惟哪些可以操作的空間呢？愛士惟是解決了過往問題，還是把問題巧妙隱藏起來了呢？

01為何只用了100萬，就買下整個SMA中國業務？

說實話，愛士惟的底子并不算差，畢竟其前身就是鼎鼎有名的SMA。雖說SMA在2019年時就把這塊資產賣給了SMA當時的高管張勇，但是這段歷史直至今天，仍然是一個謎。整件交易說不清、道不明，也讓人看不懂。

畢竟也花了100萬，不完全算是空手套白狼，但卻是張勇實實在在的撿漏。

愛士惟在A股IPO時，交易所審核員根據資本市場要求，擬發行上市的公司需要把歷史沿革講述清楚。但是，港股在這方面的要求則相對較低，愛士惟也沒做詳盡披露。因此，我們有必要再次翻看2023年愛士惟在A股提交的招股說明書。

簡單梳理如下：

（1）公司不是創始人自主創業，白手起家，而是承接了國際知名企業SMA。

公開資料顯示：SMA集團成立于1981年，是光伏逆變器商用化的開拓者和全球領先的專業逆變器生產供應商，在全球都有很高的知名度。在2016年后，SMA集團開始改革、戰略收縮，包括選擇關閉美國工廠及南非工廠等。

（2）SMA中國資產的處置也在計劃內。

具體來說，2018年下半年，SMA集團決定重組和處置中國區業務（包括愛士惟有限及其子公司愛士惟揚中、愛士惟電力設備），并與SMA集團時任中國區總裁張勇磋商出售事宜，逐步確定出售安排。

（3）SMA賣資產的事情，真應了那句話。肥水不流外人田——當時的中國區總裁張勇，全盤接收了。

對價是多少呢？100萬元人民幣！你沒有看錯，就是100萬。

招股說明書明明白白的這樣寫著：2019年2月28日，SMA與張勇控制的上海卓由簽署《股權收購協議》，將其持有的愛士惟有限100%股權轉讓給上海卓由，本次股權轉讓的初始對價為70萬元；同日，SMA與上海卓由簽署《股權收購協議》，將其持有的愛士惟電力設備99%股權轉讓給上海卓由，本次股權轉讓的初始對價為29.70萬元；SMA與張勇控制的上海卓酉簽署《股權收購協議》，將其持有的愛士惟電力設備1%股權轉讓給上海卓酉，本次股權轉讓的初始對價為0.30萬元。愛士惟有限及其子公司愛士惟揚中、愛士惟電力設備合稱為中國目標公司。

這么多資產，怎么只賣了100萬元呢？這個交易合理嗎？

SMA在市場上享受盛譽，在華工廠一直出口歐洲，市場反應很好。Wood Mackenzie數據顯示，SMA全球總出貨量排名全球第3，排名僅次于華為、陽光電源。

據了解，這也是愛士惟在A股上市時，被監管層關注到的重點，即，這筆交易是否有瑕疵、風險，或者桌面以下的交易。張勇及愛士惟需要向監管部門說清楚——廠房、設備、技術、人員、渠道等等，所有的中國資產加起來，真的就只值100萬。

張勇不愿承認SMA資產被“賤賣”、自己利用了“職務之便”而撿了便宜。但若不承認資產被低價出售，又何以證明愛士惟本身具備技術優勢、是一塊優質資產呢？關鍵是在SMA內部，這樁交易又是如何通過財務審計以及決策層審批的呢？

可以確定的是，張勇后面和SMA的關系算不上融洽。從2023年起，SMA不再是愛士惟的第一大客戶了（現在已經不是前五大客戶了），更關鍵的是，SMA不會為張勇以及愛士惟在IPO時的合法性，提供任何法律依據或者證明。SMA對這樁生意，始終保持沉默。

張勇簡歷如下：1974年出生，博士，中國國籍。2002年12月至2005年8月，任上海華為技術有限公司研發工程師；2005年9月至2009年5月，任上海西門子醫療器械有限公司產品線經理；2009年5月至2011年8月，任西門子風力發電葉片（上海）有限公司采購總監；2011年9月至2011年12月，任蘇司蘭能源有限公司副總經理；2012年1月起，加入SMA集團中國區，至2019年2月，任SMA集團中國區總裁。2019年3月至今，任愛士惟董事長兼總經理。

只在SMA工作7年，就把SMA中國整個接手了，張勇有運氣、有膽識，關鍵是，還有手段！

02 A股IPO時刻意隱瞞，但在港股IPO時突然冒出了一堆親戚！

上面提到的“原罪”以及可能的風險，港股市場或許并不在乎。但是有些問題，愛士惟及張勇還是給港股投資人說清楚了。雖然這些信息，愛士惟在提交的A股招股說明書里省略了、回避了、模糊處理了。

港股招股說明書這樣披露控股股東、實際控制人：

“(i)張勇；(ii)上海卓由有限合伙（由張勇擔任有限合伙人，持有其58.28%合伙權益）；(iii)上海卓酉公司（由張先生全資擁有，且為上海卓由有限合伙的普通合伙人）；(iv)上海卓珹（由張先生擔任普通合伙人）；及(v)上海卓儕（由張先生擔任普通合伙人）構成我們的控股股東，彼等合計持有我們已發行股份總數約84.82%。”

同時披露，“目前，上海卓珹及上海卓儕的普通合伙人為張勇。上海卓珹及上海卓儕分別擁有17名及23名有限合伙人，其中包括我們的客戶、供貨商及張先生的家族成員以及其親屬（包括其叔舅朱廣燦和張繼安、其姑母張秀云、其嫂吳國榮及其堂表親徐強和朱風明。除張毅為張先生的兄弟并持有上海卓儕12.75%的合伙權益外，上海卓珹及上海卓儕的全部有限合伙人均為獨立第三方。”

有意思的是，張勇的親戚們：叔舅朱廣燦和張繼安、其姑母張秀云、其嫂吳國榮及其堂表親徐強和朱風明、弟弟張毅，這些人的名字也曾經出現在A股的招股說明書中，但是，在當時愛士惟并沒有披露張勇與他們之間存在親屬關系。

張勇、愛士惟這么做，算不算看人下菜碟。在A股這邊能遮掩就遮掩過去，但到了港股，就要根據要求披露清楚呢？

由此看來，張勇以及愛士惟，真是從來沒有把A股資本市場、監管層當回事兒啊。

上海卓珹及上海卓儕，是把客戶和親屬集聚起來，這話是真的。上海卓珹有一個LP，就是SNEC的承辦方——上海伏勒密展覽服務有限公司。

03經營已經如此艱難，還有一個欠錢不給的關聯方

愛士惟在A股折戟的一個重要原因是業績。

愛士惟2023年凈利潤僅0.279億元，而2024年竟然虧損了0.652億元，2025年才扭虧，凈利潤也只有0.263 億元。這樣的業績是無法和同行相比較的。

即便是扭虧之后，愛士惟的財務狀況仍然難言樂觀。

這主要表現在：

（1）極低的毛利率。

2023年、2024年、2025年公司的毛利率分別為12.3%、13.2%、16.5%。這還是得益于儲能業務份額提高，公司代工業務的減少。

愛士惟的毛利率完全無法與同行逆變器企業相比，當然更沒有辦法和剛上市的思格新能源相比。雖然愛士惟在剛提交的港股招股說明書中反復強調了AI、智能光儲系統，但是同樣是AI賦能的思格新能源的毛利率高達50%。

有什么概念其實根本不重要，重要的是企業究竟有沒有競爭力，能不能賺錢。

（2）招股說明書顯示，愛士惟的貿易應收款項及應收票據正在大幅度增加。

對此，招股書解釋稱：“貿易應收款項及應收票據由2023年末的8.846億元增至截至2024年末的13.1億元，主要由于向部分國內主要客戶延長信用期導致貿易應收款項增加4.685億元。貿易應收款項及應收票據由2024年末的13.1億元增至截至2025年年末的13.9億元，主要由于所收到的來自國內客戶的尚未貼現的票據余額的增加導、致應收票據增加人民幣0.718 億元。”

報告期內，愛士惟貿易應收款項及應收票據周轉日數分別為110、148、198。

當然，招股說明書也提示了風險，“2024年及2025年12月31日，貴集團存在一定的信貸風險集中度，分別有27%、17%及17%的貴集團應收賬款來自貴集團最大客戶，以及分別有62%、42%及41%的貴集團應收賬款來自貴集團前五大客戶。貴集團尋求對其未償還應收款項維持嚴格控制，并設有信貸控制部門以盡量減少信貸風險。”

看來，愛士惟在客戶面前處于弱勢地位。

（3）現金流量表更難看。

2023年公司尚可實現經營凈流入4.08億元，主業當時尚能產生現金；2024、2025連續兩年大額經營現金流出，2024年凈流出14.87億，2025年進一步擴大至20.63億，現金失血持續加劇。

2023年末現金及等價特有6.34億，2024 年末已降至4.99億，2025年末僅有3.37億。

在這種現金流結構下的企業，高度依賴銀行信貸支持，若應收回款長期無法改善、融資渠道收緊，極易出現流動性緊張，存在持續經營性現金失血、債務兌付壓力、減值計提三重風險。

財務狀況已然惡化，公司還有一個正在積累風險的關聯方。

截至 2023、2024、2025 年末，公司應收關聯方款項分別為4.72億元、9.31億元、11.04億元，三年累計增幅134%，規模持續高速擴張。

我們從上表可以看出來，2023年逾期1-2 年的3304.9 萬元，到了2024年變成了逾期2-3年的3304.9 萬元，到2025年并未消失，而是轉入更長賬齡區間，在表中體現為逾期3-4年3304.9萬元，金額恰好與2023 年逾期1-2 年的款項相等。

這意味著：大量應收賬款在賬齡到期后并未收回，而是被不斷滾動、重新分類，以維持表面上的“一年期內”結構。似乎這個（些個）關聯方就不打算還錢，還要繼續和愛士惟做生意?愛士惟的財務負擔已經很大了，為什么還要姑息這些關聯方呢？

另外，這個（些個）關聯方究竟與SMA有關，還是與張勇或其他高管有關？

尾 聲

雖然從現金流量表上看，愛士惟的情況不樂觀，但是利潤表還不錯，愛士惟盈利了。總結下來只有一個原因：公司在合適周期加大高毛利儲能業務布局。儲能系統貢獻了2025年毛利總額的54.4%，高于2023年的6.9%。公司的解釋也較合理：“儲能系統的較高毛利率歸因于其更高的技術復雜性及強勁的全球需求。”

這個變化幾乎沒有成本和難度，公司業務轉型很絲滑。愛士惟稱，“光伏逆變器的產能利用率有所下降，但相同的生產線及設備只需作出極少改動即可轉產儲能逆變器。該等靈活性使我們能迅速應對市場需求變化，并將產能分配至需求及毛利率較高的產品。”

但是，關聯方的應收賬款的問題不解決，其他所有的努力都將白費。或者說，還是由于和關聯方的交易，才美化了財務報表呢？