創新藥大漲，至暗時刻已過

作者 | 霧漫川

編輯 | 鄭瑤

創新藥迎來底部修復開端？

01

A股、港股醫藥板塊攜手大漲

今日（7月1日）醫藥板塊走勢頗為驚心動魄，早盤快速下殺，一度引發市場憂慮；午后資金逐步回流，板塊跌幅明顯收窄，呈現探底回升走勢。個股表現劇烈分化，部分頭部藥企率先翻紅、走出獨立修復行情，而多數中小標的仍承壓回落。

這一分化走勢恰好印證了底部區域“優質龍頭率先修復、板塊跟隨回暖”的經典節奏。

6月29日，A股、港股醫藥板塊攜手大漲，形成跨市場共振。

全指醫藥指數盤中一度漲超6%，截至收盤報8097.39點，漲幅6.28%，成交額916.97億元；CS創新藥（931152）指數收盤漲8.14%。

板塊全線爆發——萬邦醫藥、廣生堂、舒泰神、三生國健等多只個股以20%幅度漲停，太龍藥業開盤僅約3分鐘垂直封板。凱萊英收獲4天2板，科倫藥業漲停收盤報39.16元。

港股方面同樣強勢共振。恒生生物科技指數（HSBIO）飆升逾7%，成分股映恩生物-B漲16.09%，諾誠健華漲11.98%，晶泰控股漲14.67%。榮昌生物港股漲超14%，康方生物漲超10%（收報91.65港元/股，漲幅10.02%），石藥集團漲6.88%，中國生物制藥漲5.4%。

6月29日的行情，讓市場看到了板塊筑底回暖的曙光。

次日，全指醫藥指數小幅回撤，前日大漲的個股普遍翻綠，板塊進入短期回調整固，市場情緒從亢奮回歸冷靜。

7月1日，板塊再度震蕩，早盤快速下殺逾2%，午后資金逐步回流，走出V形探底回升走勢，最終收漲2.53%，振幅高達5.25%。個股表現劇烈分化，創新藥、CXO龍頭率先翻紅反彈，部分中小標的仍承壓回落。

一日大漲、一日回調、一日探底回升——三日走勢清晰地勾勒出底部區域的典型震蕩節奏：亢奮—冷靜—分化。

本文結合盤面數據、資金動向、政策利好及龍頭企業基本面，深度拆解本輪醫藥修復的底層支撐，同時明確后續行情持續性的核心驗證標準。

越是震蕩，越是檢驗基本面成色的時候——短期的反復，不改變底部修復的大方向。

02

支撐本輪修復的硬核邏輯

估值（PE）處于歷史低位，下行空間有限

中證醫藥指數已回落至2014年水平，較2021年高點回撤近60%，當前整體市盈率約28至32倍，處于2010年以來歷史分位的10%以下——比過去90%以上的時間都更便宜。

截至6月10日，中證醫藥指數PE-TTM約28倍，處于歷史偏低22%分位水平。以申萬醫藥指數計，截至4月30日板塊PE（TTM）為30.26倍，達32%分位，估值溢價率為117.85%，達歷史7%分位，遠低于歷史平均溢價率189.3%。

這意味著，即便市場情緒再度惡化，板塊進一步大幅下跌的空間也已經有限——低位估值已經充分消化悲觀預期，為板塊筑底提供安全墊。

上市公司密集回購，釋放強烈信心信號

2026年至今，AH股醫藥公司累計回購近130億元。藥明康德、泰格醫藥均拋出最高10億元的回購計劃，中國生物制藥宣布擬以不超過20億港元回購股份。

港股方面，4月以來共有51家醫藥企業實施回購，合計回購金額65.84億港元，較一季度大增超5倍。70余家公司發布回購預案，計劃回購金額超百億元，較一季度大增3倍左右。

上市公司以自有資金大規模回購，歷史上往往對應著股價底部區域的形成——雖非絕對鐵律，但是值得重視的積極信號，產業資本已然認可當前板塊估值性價比。

值得一提的是，部分公司的回購資金來源于銀行專項貸款——這是央行2024年設立的股票回購增持再貸款政策工具。在利率處于低位時適當運用貸款進行回購，可以優化資本結構、降低加權平均資本成本（WACC），從而提升公司估值。

政策暖意持續釋放，制度空間逐步拓寬

6月29日，557個藥品通過基本醫保目錄初審，54個藥品通過商保創新藥目錄初審，“醫保+商保”雙目錄談判進入實質性階段。

跨境分段生產政策落地，允許全球藥企拆分產業鏈，頭部CDMO可承接更多MNC商業化大單。預申報機制允許申報階段尚未正式獲批但已完成技術評審的藥品提前申報，8年價格保護等機制同步落地。

政策方向明確指向支持“真創新”，為行業長期發展提供了制度性保障，持續夯實產業復蘇根基。

CXO景氣先行

醫藥板塊的底部修復，歷來遵循“CXO先行”的經典規律——因為CXO企業直接承接藥企的研發外包訂單，是產業鏈上游最先感知到景氣回暖的環節。龍頭企業的基本面回暖，往往是板塊行情啟動的先行信號。

藥明康德2026年一季報給出了一份極具說服力的答卷：營收124.4億元，同比增長28.8%；扣非歸母凈利潤42.8億元，同比增長83.6%；在手訂單597.7億元，同比增長23.6%；經調整毛利率升至50.4%，創歷史新高。公司指引2026年持續經營業務收入同比增長18%至22%。

但比CXO景氣更值得關注的，是中國創新藥產業自身正在發生的質變——中國創新藥正在從“跟跑”全面邁向“并跑”甚至“領跑”，這才是本輪修復行情最扎實的底層支撐。

當估值、回購熱潮、政策暖意、CXO景氣先行與創新藥產業的質變形成共振，6月29日的放量大漲便不再是一次孤立的情緒脈沖。即便短期出現回調震蕩，本輪反彈也已然具備了超越單純情緒博弈的底層支撐。

03

當前修復的約束與變量

底部區域的確認，并不等于全面反轉的即刻到來。一日大漲、一日回調，正是底部磨底階段的常態。以下幾點現實約束，并非否定行情的理由，而是幫助我們精準判斷行情性質、規避短期波動的核心參照系。

視角一：內外景氣存在溫差，國內復蘇進度是關鍵變量

CXO龍頭的強勢，核心驅動力來自海外跨國藥企在GLP-1、ADC、多肽等前沿管線的外包需求擴張。

CDMO企業海外市場收入占比普遍在73%—88%之間，藥明康德2025年來自美國客戶的收入占比達72%，同比增長34.3%，歐洲、中國市場收入則出現小幅下滑。

2026年一季度海外投融資額為49.92億美元，國內為18.08億美元，同比增長106%。

國泰海通證券指出，外需CXO已隨海外投融資改善呈穩定趨勢，內需CXO則處于“訂單端先于收入端進入修復”的邊際改善階段。

國內創新藥企研發投入、院內銷售恢復仍處于邊際改善階段，整體性繁榮尚未到來。

后續行情的廣度，取決于國內醫藥行業的回暖能否從龍頭向全板塊擴散，也是短期行情反復的核心原因之一。

視角二：板塊輪動的持續性尚待觀察

過去一段時間，科技板塊對全市場形成了較強的資金虹吸效應，醫藥板塊也持續受到分流影響。科技與醫藥并非絕對蹺蹺板，但階段性資金扎堆效應，會導致醫藥反彈后快速出現獲利回吐。

短期來看，6月末正值基金半年度考核窗口，6月29日的大漲存在部分資金“沖排名、調倉位”的助力，而30日的翻綠回調，正是這些短期資金兌現利潤的正常走勢。7月初行情能否延續，關鍵看增量資金是否持續回流醫藥板塊。

整體而言，下半年醫藥行情的真正驅動力，終究要回歸基本面的持續驗證，而非短期資金炒作。

視角三：BD交易進入“成果驗收期”，后續里程碑兌現存在不確定性

BD出海確實是當前行業景氣的重要支柱——2026年一季度中國創新藥BD首付款達34億美元，同比增長274.2%。

但BD交易正在進入“成果驗收期”。據行業統計，2020年完成的62起對外授權交易中，截至2025年4月已有25起明確終止合作。

終止的原因復雜多樣，但并非所有交易都止步于首付款——百利天恒與BMS合作的BL-B01D1已達成全球II/Ⅲ期注冊臨床試驗里程碑，觸發2.5億美元里程碑付款，這是中國創新藥BD交易中單個ADC資產首筆最大里程碑付款，說明靠譜的管線確實能持續產生現金流。

但被退回的管線，面臨的現實更為嚴峻：原研方不僅失去了后續里程碑和分成收益，更失去了一個原本可以支撐估值的核心資產故事。

管線退回后，再想找到下一個買家，必須拿出新的臨床數據支撐，而新藥研發“九死一生”，多數管線缺乏二次開發的臨床基礎，出海計劃往往就此停滯。

簽了大單不等于永續收益，出海賽道能走多遠，最終還是要看臨床數據能不能打、合作方愿不愿意持續推進。

視角四：地緣政治與利率環境仍有不確定性

美國《生物安全法案》等相關草案的走向，以及美聯儲降息節奏的反復，都會對CXO板塊的風險偏好和估值中樞產生影響，容易引發板塊短期波動。

這些外部變量長期存在，也意味著醫藥板塊的修復不會是一帆風順的直線上漲，震蕩反復將是常態，需要在樂觀中保持理性。

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三大核心驗證條件

過去兩年，醫藥多次出現曇花一現的反彈，市場早已趨于謹慎。因此無需糾結單日漲跌，真正決定行情高度的，是后續基本面的持續落地。

短期可以觀察北向資金是否持續凈流入、美股XBI是否維持強勢、內需CXO訂單是否邊際改善，但這些都只是參考信號。

反彈能否從“脈沖式回溫”升級為趨勢性修復，最終還是要看基本面的實質性改善。

以下三個維度，是判斷本輪反彈成色的核心標尺：

一看內需修復的力度

重點跟蹤兩個數據：CXO企業國內新簽訂單的同比增速（Q1已出現翻倍以上增長），以及國內一級市場月融資金額（前5月同比增長57%）。如果半年報顯示國內訂單繼續改善、融資持續回暖，說明內需正在從“存量韌性”轉向“增量復蘇”。

二看板塊基本面的廣度

看商業化藥企的營收改善覆蓋面有多廣、創新藥企的BD交易與出海合作是否持續活躍。

同時可以關注每月CDE受理的1類創新藥IND申報數量（5月為89項，同比增長25%），如果月均維持在100項以上，說明行業研發熱度不減，行情有望從龍頭擴散至全板塊。

三看海外需求的可持續性

看多肽、小核酸等新分子類型的訂單兌現能否持續，口服GLP-1等新方向能否催生新的需求——這些決定了CXO板塊業績高增的持續性。

同步跟蹤美股XBI的周線走勢和北向資金的凈流入情況，它們是外部情緒和增量資金的“溫度計”。

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下半年核心窗口

一季報已經提供了底部支撐的扎實證據——頭部CXO企業的業績與訂單數據、上市公司回購熱潮、政策端的暖意釋放，以及ASCO、BD出海等基本面質變信號，共同構筑了估值底、產業底、情緒底的“三重底”結構。

但一季度的改善，更多體現的是海外高景氣與龍頭企業的個體韌性。

國內醫藥行業的整體回暖力度、內需修復的廣度與深度，仍需通過半年報進行第一輪系統性檢驗，這也是下半年醫藥行情能否持續的核心分水嶺。

比上述所有指標更重要的，是一個更根本的問題：中國到底能不能持續研發出療效好、賣得掉的好藥？

什么是好藥？兩個維度：臨床價值——真的有效；商業價值——賣得掉。

判斷“好藥”的幾個觀察窗口：

一是臨床數據的持續兌現

ASCO口頭報告是信號，不是終點。康方生物的依沃西在ASCO拿下了61年來中國原創新藥的首個全體大會報告，這是榮譽，但接下來要看它的Ⅲ期數據能否持續讀出陽性結果、能否進入全球多中心臨床、能否最終獲得FDA的上市許可。

2026年下半年到2027年初，此前在ASCO上展示突破性數據的管線將陸續進入數據讀出和上市申報階段，這是檢驗中國創新藥臨床成色的關鍵窗口。

二是FDA對中國創新藥的審批動態

一個藥能不能被全球市場認可，最直接的指標是FDA批不批。2025年已有數款中國原研藥在美國獲批上市，2026年還有一批在審核中。

如果中國創新藥能持續拿到FDA的上市許可，那是比任何BD簽約金額都更有說服力的“好藥”證明。

三是BD交易背后的深層驗證

跨國藥企愿意花幾十億美元購買中國管線的權益，是因為他們認為這些臨床數據足夠好、市場潛力足夠大。

但交易簽完之后，這些管線的海外臨床能否持續推進、能否觸發后續里程碑付款，才是真正檢驗“藥好不好”的動態標準。百利天恒已經收到BMS的2.5億美元里程碑付款，這是一個好的開始，但遠不是終點。

四是醫保和商保落地后的實際銷售放量

一個好藥最終要用在病人身上，要賣得掉。已上市創新藥的銷售放量速度、進入醫保/商保后的實際使用率和處方量、FDA獲批后在海外的實際銷售額——這些才是“好藥”在商業端的最終確認。

最悲觀的時候已經過去了，但最樂觀的時刻還沒到來——行業復蘇需要時間驗證，行情上漲需要基本面支撐。

最有可能的情景是：優質龍頭率先走出獨立修復行情，板塊整體跟隨回暖，但過程大概率持續震蕩反復。今日的探底回升與個股分化，正是這一情景的真實演繹。

注：

本文內容基于公開市場數據與機構研報客觀梳理，僅供參考，不構成任何投資建議；數據來源：Wind、同花順、東方財富網、證券時報·e公司、國家醫保局、ASCO官網、東吳證券、中泰證券、國泰海通證券、華福證券、醫藥魔方、各公司公告等；今日素材組：Photo by Alexey Demidovon Unsplash