估值31億、三年虧超10億：“大疆教父”又一機器人門徒沖港股IPO

港股機器人板塊再次迎來重量級玩家。

6月29日，港交所正式披露本末動力(北京)科技股份有限公司（下稱“本末動力”）已通過上市聆訊。這家由“大疆教父”李澤湘出任首輪投資人的特專科技獨角獸，在一級市場歷經12輪資本催熟后，IPO前估值已被推高至31.85億元。

然而，這份由中信證券保薦的數百頁聆訊資料中，這家自稱“全球首家且唯一消費機器人直驅動力模組出貨超500萬套”的硬科技新貴，正將自己最真實也最尷尬的財務肉身暴露在聚光燈下。

作為一家頭頂“具身智能”與“直驅第一”雙重光環的擬上市企業，本末動力宣稱自己在中國消費機器人直驅動力模組細分行業排名第一，手握高達61.1%的市場份額。但是，這個數字在整個消費機器人動力模組大盤里，占比僅有可憐的3.9%。

同時，2023年至2025年（下稱“報告期內”），本末動力實現了營收翻15倍的爆發式增長。但與之相隨的，是三年累計虧損超10億元的現實，且公司經營性現金流連續三年為負，嚴重缺乏自我造血能力。

一個賣最酷的輪足機器人整機、年營收破2.8億，卻有97%的收入還在靠賣掃地機電機“養家糊口”的獨角獸，憑什么撐起31億的估值？

在傳統機器人制造中，動力系統通常采用“電機+減速器”組合。減速器能放大扭矩，但也帶來了體積大、噪音高、易磨損等通病。本末動力創始人張笛另辟蹊徑，死磕“直驅技術”，直接把外轉子無刷電機、高精度編碼器和驅動器集成在一起，干掉了傳統的減速器。

這種方案的好處顯而易見：更靜音、更精準、壽命更長。尤其是在掃地機器人、洗地機這種對噪音和體積極其敏感的消費電子領域，直驅電機簡直是“天選之子”。

踩中了消費機器人風口，本末動力迎來爆發式增長。報告期內，公司分別實現營收1754萬元、7980萬元和2.82億元，三年間翻了超15倍。2025年，其直驅動力模組出貨量高達850萬套，客戶名單里赫然列著追覓、石頭科技、科沃斯等頭部大廠。

為了在港股市場上講一個更性感的故事，本末動力在招股書中提及：按2025年收入計，本末動力在中國消費機器人直驅動力模組行業排名第一，市場份額高達61.1%。

乍一看，絕對的行業霸主。但如果仔細拆解這份弗若斯特沙利文的報告，就會發現這其中巧妙的“魔法”。

這個高達61.1%的市占率，其統計口徑是“中國消費機器人直驅動力模組”行業。這個被框定出來的細分賽道，在整個中國消費機器人動力模組行業中，占比僅僅只有3.9%。

如果把統計口徑放大到整個中國消費機器人動力模組大盤，本末動力的市場份額便被稀釋到2.4%，排名第八。

巨頭們不是做不出直驅電機，而是傳統的動力模組依然占據著96%以上的絕對主流。本末動力確實在一個小眾的增量細分賽道里做到了極致，但要把這個僅僅占3.9%的細分市場當成對抗整個機器人行業周期的護城河，未免顯得有些單薄。

此外，高度依賴單一品類也是本末動力無法回避的隱憂。

2025年，公司2.82億的總營收中，有97.4%的收入來自于動力模組（其中絕大部分是賣給掃地機等消費機器人的直驅模組）。這就意味著，一旦下游消費機器人市場如掃地機、洗地機遭遇需求疲軟或是價格戰內卷，作為上游核心零部件供應商的本末動力，其業績基本面將面臨較大的波動風險。

如果僅僅是一個賣電機的零部件供應商，顯然撐不起30多億的估值，也難以匹配“具身智能”這個當下最火熱的風口。

于是，本末動力給資本市場端出了第二盤菜：輪足機器人整機。

在展會和宣傳視頻中，本末動力的機器人非常科幻。2021年，本末動力推出“刑天”，是全球首款商業化直驅雙輪足機器人。2023年推出“TITA”，支持雙電池熱插拔。2025年推出的“D1”，更像變形金剛一樣，采用了整機模塊化設計，可以根據任務需求自動拼接組合。

從“核心部件”延伸到“機器人整機”，本末動力試圖構建一個閉環：用自己的直驅電機造最酷的機器人，再通過機器人在真實場景（如安防巡檢、短途運輸）中的落地數據，反哺電機技術的迭代。

故事很宏大，但現實很骨感。

招股書數據顯示，報告期內，本末動力機器人整機業務銷量分別為257臺、125臺和240臺。2025年，這塊賺足了眼球的整機業務僅僅為公司貢獻了730.7萬元的收入，在總營收中的占比只有區區2.6%。

不可否認，輪足機器人在技術上具有極高的壁壘，本末動力能在這個領域躋身中國第四（份額4.7%），充分證明了其團隊的硬核研發實力。但在商業化現實考量下，這些炫酷的輪足機器人目前依然處于“叫好不叫座”的心智培育期，更多承擔的是技術展示平臺和算法驗證機的角色。

具身智能的賽道雖然長坡厚雪，但要從實驗室走向規模化量產變現，中間還隔著無數道成本控制、場景適配和供應鏈優化的鴻溝。在整機業務真正成為第二增長曲線之前，本末動力依然只能靠賣消費級電機來“養家糊口”。

對一家正處于爆發期的科技獨角獸而言，虧損其實并不可怕，可怕的是喪失自我造血能力。

2023年和2024年，本末動力年內虧損分別為7560萬元和9370萬元；2025年，伴隨營收飆升，其賬面虧損也同步擴大到了8.81億元。

懂行的投資者都知道，這8.81億的巨虧中，有7.7億元是由于公司估值暴漲導致的“贖回負債賬面值變動（優先股公允價值變動）”以及股份支付開支。這屬于會計準則下的紙面虧損，并非實際的現金流出。

但如果剔除這些非經營性因素，看看經調整凈虧損，報告期內，這一數字分別為6120萬元、6160萬元和4320萬元。雖然虧損率從349.1%降至15.4%明顯收窄了，但依然沒有改變公司“入不敷出”的本質。

比虧損更需要警惕的，是其持續惡化的經營性現金流。

報告期內，本末動力經營性現金流量凈額分別為-5300萬元、-6670萬元和-6956萬元。這意味著，公司每賣出一套動力模組、每賺進一筆營收，不僅沒有產生正向的現金回流，反而在持續消耗著公司的現金儲備。

沒有自我造血能力，優異的賬面增長全靠一級市場的VC們在背后瘋狂“打點滴”。

短短幾年時間，本末動力累計完成了12輪融資。聯想創投、君聯資本、松禾資本、商湯、地平線……這些大名鼎鼎的機構用真金白銀將本末動力的估值一路推高。截至2025年末，公司賬上的現金及現金等價物達到3.54億元。但這筆錢，很大程度上是2025年底那兩筆總計近3億元的B++輪和B3輪融資“突擊”輸血。

在AI和具身智能的軍備競賽中，研發不能停。過去三年，本末動力的研發開支分別為3900萬、4290萬和5540萬。隨著后續要向工商業機器人、復雜具身智能關節模組進軍，這點研發費用顯然是不夠燒的。

在港股市場對特專科技企業（18C章程）敞開大門的今天，一級市場的資本需要一個順暢的退出通道。本末動力在這個節點沖擊IPO，不僅是戰略擴張的需求，更是資金鏈對二級市場流動性的極度渴望。