正泰電器鞏固光伏核心資產(chǎn)，難掩財(cái)務(wù)隱憂與治理挑戰(zhàn)

撰稿|多客

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

增持正泰安能鞏固光伏主業(yè)，但多重風(fēng)險(xiǎn)仍待關(guān)注。

近日，正泰電器（SH:601877）公告稱，公司擬通過(guò)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所參與競(jìng)拍國(guó)家綠色發(fā)展基金股份有限公司持有的公司控股子公司正泰安能的3.16%股權(quán)，競(jìng)拍底價(jià)為11.16億元。

競(jìng)拍成功后，正泰電器直接及間接持有正泰安能的比例將從68.08%提高至71.24%。但貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在持續(xù)加碼光伏資產(chǎn)的同時(shí)，正泰電器的經(jīng)營(yíng)端仍面臨多重隱憂。

一、營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)分化

2025年度，正泰電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入591.45億元，同比下降8.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)45.01億元，同比增長(zhǎng)16.19%，各產(chǎn)業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化顯著。

拆分各板塊業(yè)績(jī)，光伏業(yè)務(wù)是拖累營(yíng)收的核心因素。2025年光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收362.74億元，同比下滑15.62%，其中光伏電站工程承包業(yè)務(wù)收入200.31億元，同比大幅下降35.04%。而智慧電器產(chǎn)業(yè)同期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入227.36億元，同比增長(zhǎng)4.76%。

公司光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，主要系主動(dòng)收縮低毛利電站工程訂單，疊加行業(yè)價(jià)格調(diào)整影響所致。

該舉措對(duì)板塊盈利改善確實(shí)起到明顯效果。光伏業(yè)務(wù)毛利率同比提升4.03個(gè)百分點(diǎn)至24.29%，其中電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入110.36億元，同比增長(zhǎng)40.13%，毛利率高達(dá)53.04%。

從公司整體盈利質(zhì)量來(lái)看，2025年公司銷售毛利率為26.00%，同比提升2.50個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~230.90億元，同比增長(zhǎng)51.89%，回款能力明顯提升。

但公司當(dāng)期利潤(rùn)含金量仍有待觀察。2025年公司非經(jīng)常性損益凈額4.76億元，其中包含5.33億元政府補(bǔ)助等一次性收益。

若剔除非經(jīng)常性損益影響后，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.44%，而當(dāng)期歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.19%，主業(yè)盈利增速顯著低于賬面凈利潤(rùn)增速。

進(jìn)入2026年，量利背離的信號(hào)更加明顯。一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.03億元，同比大增46.33%，主要受益于戶用電站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；但歸母凈利潤(rùn)12.67億元，同比增速僅8.92%。

截至一季度末，公司持有光伏電站裝機(jī)容量達(dá)27.83GW（同比+17.70%），其中戶用24.96GW，結(jié)算電量66.97億千瓦時(shí)（同比+17.01%）。雖然業(yè)務(wù)裝機(jī)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，但營(yíng)收增速與利潤(rùn)增速之間的落差仍不容忽視。

更值得警惕的是，截至2026年一季度末，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)賬面余額241.34億元；而同期的期末貨幣資金賬面余額為129.54億元。賬面貨幣資金規(guī)模無(wú)法全額覆蓋當(dāng)期短期到期有息負(fù)債。

二、正泰安能終止IPO

正泰安能為正泰電器核心利潤(rùn)子公司，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入287.28億元，凈利潤(rùn)30.40億元，新增裝機(jī)容量超14GW，電站交易規(guī)模超7GW，累計(jì)投產(chǎn)戶用光伏電站超200萬(wàn)座，戶用電站運(yùn)維規(guī)模近60GW。

與此同時(shí)，正泰安能戶用光伏市場(chǎng)占有率連續(xù)多年位居行業(yè)首位；截至2025年末累計(jì)投產(chǎn)戶用光伏電站超200萬(wàn)座，業(yè)務(wù)覆蓋29個(gè)省級(jí)行政區(qū)、超2000個(gè)區(qū)縣，依托龐大資產(chǎn)規(guī)模與全國(guó)化渠道體系，在戶用光伏領(lǐng)域構(gòu)筑起顯著的規(guī)模壁壘與品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

然而，正泰安能歷經(jīng)近三年IPO籌備，最終主動(dòng)撤回上市申報(bào)文件。

2022年10月，正泰電器披露董事會(huì)議案，啟動(dòng)正泰安能分拆上市籌備。2023年9月6日，上交所受理其主板IPO申請(qǐng)，項(xiàng)目隨后進(jìn)入問(wèn)詢階段。招股書(shū)顯示，公司擬募資60億元，其中50億元投入戶用光伏電站合作共建項(xiàng)目，2億元用于信息化平臺(tái)建設(shè)，8億元補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

2023至2025年審核期間，公司兩度更新招股材料并完成一輪問(wèn)詢回復(fù)；2025年9月1日上交所出具終止審核決定書(shū)，正泰電器于9月2日發(fā)布公告，宣布終止分拆、撤回全部申報(bào)文件。

針對(duì)終止分拆正泰安能在上交所主板上市事項(xiàng)，官方解釋為“鑒于正泰安能業(yè)務(wù)發(fā)展較好、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏欤瑸榻y(tǒng)籌安排公司業(yè)務(wù)發(fā)展，經(jīng)公司綜合判斷當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境等因素考慮，與相關(guān)各方充分溝通及審慎論證后，公司決定終止分拆正泰安能至上交所主板上市，并撤回相關(guān)上市申請(qǐng)文件?！?/p>

但招股說(shuō)明書(shū)披露的核心財(cái)務(wù)隱患揭示了更深層的問(wèn)題。

2022年至2024年，正泰安能存貨賬面價(jià)值分別為153.5億元、288.95億元和374.14億元，存貨規(guī)模逐年擴(kuò)張。而公司2024年存貨周轉(zhuǎn)率僅0.77次，存貨周轉(zhuǎn)周期超470天，這意味著這些存貨至少需要一年多才能消化。

與此同時(shí)，公司債務(wù)壓力持續(xù)走高。截至2024年末，短期借款達(dá)89.7億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債80.8億元，長(zhǎng)期借款58.63億元；當(dāng)期貨幣資金僅32.2億元，現(xiàn)有資金對(duì)短期剛性債務(wù)覆蓋程度不足20%。

從整體資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率由76.92%攀升至80.25%，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。

三、合規(guī)訴訟與擔(dān)保潛在風(fēng)險(xiǎn)

2026年6月，正泰集團(tuán)涉及開(kāi)庭公告共4則，涵蓋侵害商標(biāo)權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)糾紛、房屋租賃合同糾紛、民間借貸糾紛等類型。其中，商標(biāo)權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)糾紛案已于6月22日在溫州市中級(jí)人民法院開(kāi)庭，正泰集團(tuán)為原告，被告涉及華邦電力科技股份有限公司等。

聚焦旗下核心經(jīng)營(yíng)主體，正泰安能同樣留存大量司法相關(guān)記錄。據(jù)天眼查顯示，截至當(dāng)前，正泰安能涉及法律訴訟172起，其中司法案件155起、開(kāi)庭公告81起、裁判文書(shū)14起、法院公告59起。

同時(shí)，正泰安能新增被執(zhí)行人。2026年7月1日，正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司被石嘴山市惠農(nóng)區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的156053元，案號(hào)為（2026）寧0205執(zhí)994號(hào)。

視線延伸至海外業(yè)務(wù)端，正泰新能曾因TOPCon專利侵權(quán)訴訟面臨歐洲多國(guó)組件銷售禁令。

2024年7月，晶澳科技在歐洲統(tǒng)一專利法院慕尼黑和漢堡地方分院起訴正泰新能，指控其侵犯兩項(xiàng)TOPCon歐洲專利（EP2787541和EP4092759）。

2025年，UPC慕尼黑分院裁定正泰新能ASTRO N系列組件侵犯晶澳EP2787541號(hào)專利，面臨德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭等市場(chǎng)的銷售禁令，違規(guī)產(chǎn)品每件面臨2萬(wàn)歐元罰款。正泰新能隨即向歐洲專利局提出專利異議，2025年10月EPO認(rèn)定EP4092759存在“額外主題”違規(guī)并宣布完全撤銷。

2025年11月29日，雙方宣布達(dá)成和解，終止全球范圍內(nèi)全部專利糾紛，并就TOPCon專利達(dá)成交叉許可，承諾在全球范圍內(nèi)不再就TOPCon專利提起任何訴訟。

擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕。截至2026年6月，正泰電器及其控股子公司對(duì)外擔(dān)保余額為2,860,211.83萬(wàn)元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例達(dá)64.27%，公司提示“對(duì)外擔(dān)保總額超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%”。其中控股子公司正泰安能下屬69家全資子公司涉及新增擔(dān)保金額約34.07億元。

綜合來(lái)看，此次增持正泰安能股權(quán)有助于公司進(jìn)一步鞏固在戶用光伏核心資產(chǎn)上的控制權(quán)，電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的高毛利表現(xiàn)也為盈利端提供了一定支撐。但營(yíng)收利潤(rùn)分化、子公司財(cái)務(wù)承壓、IPO終止帶來(lái)對(duì)賭履約壓力、海內(nèi)外各類訴訟及高額對(duì)外擔(dān)保等多重風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法忽視。

對(duì)于正泰電器而言，如何平衡短期流動(dòng)性壓力與長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，仍值得持續(xù)關(guān)注。