【IPO前哨】建邦金屬再闖港股：光伏銀粉賽道龍頭，低毛利模式待檢驗(yàn)

7月14日，濟(jì)南建邦金屬材料股份有限公司（下稱(chēng)"建邦金屬"）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

這已是建邦金屬第三次沖刺港交所，此前公司分別在2025年5月及11月沖刺港股市場(chǎng)，但招股書(shū)均顯示失效。資料顯示，公司前稱(chēng)為"建邦金屬有限公司"以及"建邦材料有限公司"。

建邦金屬的股東陣容頗為亮眼，自成立以來(lái)獲得多輪融資，投資方包括全球石油巨頭沙特阿美旗下的AV China Holdings PCC Limited、晶科能源(688223.SH)旗下的Emerald Investment Limited以及鼎暉投資創(chuàng)始人焦樹(shù)閣等知名產(chǎn)業(yè)與金融資本。

建邦金屬所處的光伏銀粉賽道并不缺想象空間：一端連接光伏銀漿，另一端通向PERC、TOPCon、HJT及xBC等主流電池技術(shù)路線，疊加國(guó)產(chǎn)替代與材料升級(jí)敘事，容易獲得市場(chǎng)關(guān)注。然而，公司面臨幾個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：市場(chǎng)地位持續(xù)下降、經(jīng)營(yíng)模式毛利率極低、客戶(hù)與供應(yīng)商集中、現(xiàn)金流波動(dòng)等等。

卡位光伏銀粉賽道，市場(chǎng)份額卻逐年縮水

建邦金屬的核心產(chǎn)品為銀粉，主要用于生產(chǎn)光伏銀漿，而光伏銀漿又是光伏電池制造中的關(guān)鍵原材料。

公司產(chǎn)品覆蓋一般光伏銀粉及高端光伏銀粉，后者主要用于PERC、TOPCon、HJT與xBC電池等較新型應(yīng)用場(chǎng)景。換言之，公司并不是簡(jiǎn)單受益于光伏裝機(jī)增長(zhǎng)，而是處在更靠近電池材料升級(jí)的一環(huán)，其成長(zhǎng)邏輯與技術(shù)迭代、材料性能要求及下游電池路線變化綁定更緊。

建邦金屬在行業(yè)中占據(jù)了重要地位，但正面臨市場(chǎng)份額下降的問(wèn)題。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按中國(guó)光伏銀粉銷(xiāo)售收入計(jì)，建邦金屬于2023年、2024年及2025年在所有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商中分別排名第一、第三及第三，市場(chǎng)份額分別為10.0%、9.8%及9.3%；按2025年中國(guó)xBC電池用銀粉銷(xiāo)售收入計(jì)，公司排名第一。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加劇，資料顯示，2025年中國(guó)光伏銀粉總銷(xiāo)售收入為525億元（單位：人民幣，下同），前五大制造商合計(jì)占比約54.2%。其中，排名前兩位的企業(yè)分別拿下21.1%和13.1%的市場(chǎng)份額，已強(qiáng)勢(shì)超越建邦金屬，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不言而喻。

技術(shù)與工藝是公司試圖強(qiáng)化市場(chǎng)地位的另一條主線。公司已建立獨(dú)立且全面的銀粉生產(chǎn)技術(shù)和工藝系統(tǒng)，涵蓋粒徑控制、顆粒晶體結(jié)構(gòu)控制、形態(tài)控制及顆粒表面改性等多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，擁有數(shù)十項(xiàng)專(zhuān)利覆蓋核心生產(chǎn)技術(shù)。客戶(hù)側(cè)亦具備一定驗(yàn)證基礎(chǔ)，其產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)內(nèi)頭部光伏銀漿制造商供應(yīng)鏈，與多家核心客戶(hù)保持多年穩(wěn)定合作關(guān)系。

不過(guò)，建邦金屬面臨較為嚴(yán)峻的客戶(hù)及供應(yīng)商集中度風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)披露，2023年至2025年及2026年前五個(gè)月，公司對(duì)最大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比分別為45.1%、36.7%、21.4%和20.7%，前五大客戶(hù)合計(jì)收入占比分別為94.8%、84.4%、71.1%和72.7%。從趨勢(shì)上看集中度已有下降，但整體依賴(lài)頭部客戶(hù)的特征仍然非常鮮明。

供應(yīng)商端同樣集中，同期公司向最大原材料供應(yīng)商采購(gòu)占總采購(gòu)額的比例分別為51.1%、47.9%、68.7%和75.1%，前五大供應(yīng)商占比接近100%。公司解釋稱(chēng)這與硝酸銀市場(chǎng)本身較為集中的行業(yè)格局有關(guān)。少數(shù)客戶(hù)和少數(shù)供應(yīng)商同時(shí)高度集中，會(huì)放大公司在價(jià)格談判、信用周期和供應(yīng)穩(wěn)定性上的脆弱點(diǎn)。

營(yíng)收高增背后：低毛利底色與現(xiàn)金流起伏

伴隨著國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)保持較高增長(zhǎng)以及白銀價(jià)格的上漲，建邦金屬近幾年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，但由于行業(yè)特性，公司利潤(rùn)率較低。

招股書(shū)顯示，公司2023年、2024年及2025年收入分別為27.82億元（單位：人民幣，下同）、39.50億元和50.67億元；同期年內(nèi)利潤(rùn)分別為5989萬(wàn)元、7908.2萬(wàn)元和1.69億元。2026年前五個(gè)月，公司收入同比攀升187.4%至40.50億元；期內(nèi)利潤(rùn)則同比大幅增長(zhǎng)至5571.3萬(wàn)元，盈利表現(xiàn)顯著提升。

若只看利潤(rùn)增長(zhǎng)，忽略盈利模式本身的特點(diǎn)，判斷很容易失真。建邦金屬在招股書(shū)中已明確提示，其主要業(yè)務(wù)即銷(xiāo)售銀粉產(chǎn)品通常屬于低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)。2023年、2024年和2025年，公司毛利率分別低至3.9%、3.3%和4.7%，凈利率分別為2.2%、2.0%和3.3%；2026年前五個(gè)月毛利率為2.0%，凈利率為1.4%。

低毛利的核心原因，在于其業(yè)務(wù)本質(zhì)更接近"貴金屬價(jià)格基礎(chǔ)上的材料加工與性能兌現(xiàn)"，其對(duì)銀粉產(chǎn)品的定價(jià)是在白銀價(jià)格的基礎(chǔ)上加價(jià)，而白銀價(jià)格占公司銀粉產(chǎn)品總價(jià)及原材料總成本的大部分。于2026年前五個(gè)月，公司原材料成本占銷(xiāo)售成本比重高達(dá)99.7%，其中硝酸銀采購(gòu)成本占原材料采購(gòu)成本的99.6%。這意味著公司收入規(guī)模雖然龐大，但絕大部分是白銀價(jià)格和材料成本傳導(dǎo)的結(jié)果，真正可留存為利潤(rùn)的加價(jià)空間并不大。

公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量也并非全無(wú)壓力。先看現(xiàn)金流，2023年和2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2025年轉(zhuǎn)正至2.91億元，但2026年前五個(gè)月又轉(zhuǎn)為凈流出1962.2萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并未形成穩(wěn)定持續(xù)的正向釋放。這一點(diǎn)通常比利潤(rùn)增速更敏感，因?yàn)椴牧掀髽I(yè)一旦進(jìn)入擴(kuò)張期，若利潤(rùn)增長(zhǎng)不能同步帶來(lái)現(xiàn)金回流，后續(xù)融資需求和資金周轉(zhuǎn)壓力就會(huì)更快暴露。

資產(chǎn)負(fù)債與流動(dòng)性方面，公司流動(dòng)比率已由2023年的1.1提升至2026年5月末的1.8，速動(dòng)比率由0.7提升至1.2，短期償債指標(biāo)總體有所改善，杠桿比率則由61.6%回落至47.8%，公司財(cái)務(wù)狀況較前幾年有所修復(fù)。

對(duì)于此次赴港募資用途，建邦金屬計(jì)劃主要用于研發(fā)投入、設(shè)備升級(jí)、海外市場(chǎng)拓展、償還銀行貸款及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，安排兼顧長(zhǎng)期發(fā)展與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并不激進(jìn)。

增長(zhǎng)前景可期，兩大考驗(yàn)不容回避

建邦金屬正踩在黃金大道上，根據(jù)弗若斯特沙利文分析，在光伏行業(yè)下游需求激增、N型電池快速滲透以及技術(shù)不斷創(chuàng)新的推動(dòng)下，中國(guó)光伏銀漿行業(yè)近年來(lái)快速增長(zhǎng)，銷(xiāo)售收入由2021年的約169億元增至2025年的676億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)41.4%，預(yù)計(jì)2030年銷(xiāo)售收入將達(dá)至1,629億元，自2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.2%。

不過(guò)，建邦金屬要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，需要跨過(guò)兩大考驗(yàn)。

第一道考驗(yàn)，是行業(yè)景氣與公司盈利模式之間的適配度。光伏銀粉處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈較上游位置，下游光伏電池及銀漿行業(yè)一旦出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)、產(chǎn)能過(guò)剩或庫(kù)存調(diào)整，上游材料商通常很難完全獨(dú)善其身。

招股書(shū)已明確提到，中國(guó)光伏電池行業(yè)正面臨一定產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，領(lǐng)先電池制造商議價(jià)能力上升，可能向銀漿、再向銀粉環(huán)節(jié)傳導(dǎo)成本壓力。公司2025年及2026年前五個(gè)月仍實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，說(shuō)明其階段性經(jīng)營(yíng)能力并不弱；但市場(chǎng)更關(guān)心在行業(yè)下行或震蕩期，公司是否還能守住利潤(rùn)率和現(xiàn)金流。公司當(dāng)前2%至5%區(qū)間的毛利率水平，本身就意味著安全墊有限。

第二道考驗(yàn)，則是其"出海+新材料延伸"故事能否真正落地。招股書(shū)披露，公司計(jì)劃拓展中東市場(chǎng)，并擬在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)年產(chǎn)能約1500噸的銀粉及其他導(dǎo)電材料制造工廠，同時(shí)計(jì)劃在東亞設(shè)立研發(fā)機(jī)構(gòu)推進(jìn)先進(jìn)粉末材料技術(shù)開(kāi)發(fā)。

上述方向順著行業(yè)降銀、替代材料和海外本地化趨勢(shì)展開(kāi)，邏輯并非站不住腳，但截至目前，中東工廠項(xiàng)目仍處規(guī)劃階段，尚未正式提交相關(guān)許可申請(qǐng)。換句話說(shuō)，這一部分更接近中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，而不是短期就能驗(yàn)證的利潤(rùn)來(lái)源。港股市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期故事并非完全不給溢價(jià)，但通常要求企業(yè)先把現(xiàn)有主業(yè)和現(xiàn)金流講扎實(shí)，再去爭(zhēng)取更高想象空間。

總結(jié)：賽道卡位屬實(shí)，估值錨定尚待經(jīng)營(yíng)驗(yàn)證

從招股書(shū)看，建邦金屬的優(yōu)點(diǎn)與隱憂都很鮮明。

優(yōu)點(diǎn)在于，它不是單純蹭光伏熱度的概念公司，而是在光伏銀粉這一關(guān)鍵細(xì)分領(lǐng)域已形成一定規(guī)模、技術(shù)積累和客戶(hù)驗(yàn)證，收入與利潤(rùn)過(guò)去幾年總體上行，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也有改善跡象。

隱憂則在于，其商業(yè)模式?jīng)Q定了低毛利是較難回避的底色，客戶(hù)與供應(yīng)商集中度高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)明顯，出海與材料延伸計(jì)劃尚需時(shí)間驗(yàn)證。市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)企業(yè)通常更適合被放在"有產(chǎn)業(yè)地位、但仍需持續(xù)驗(yàn)證盈利質(zhì)量"的框架里觀察。

不可否認(rèn)，建邦金屬踩中了國(guó)產(chǎn)替代、技術(shù)迭代和光伏產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的多重趨勢(shì)，但未來(lái)能否穩(wěn)健增長(zhǎng)最終還要看幾個(gè)指標(biāo)——低毛利模式能否跑出更穩(wěn)定的現(xiàn)金回流，客戶(hù)與供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)能否繼續(xù)緩釋?zhuān)约把邪l(fā)、設(shè)備升級(jí)與海外擴(kuò)張是否能在未來(lái)轉(zhuǎn)化成更高質(zhì)量而非更高波動(dòng)的增長(zhǎng)。

作者|遙遠(yuǎn)

編輯|Lily