皇冠新材：營收增速不及行業(yè)，毛利率逆勢(shì)異動(dòng)，不差錢仍募資補(bǔ)流｜IPO觀察

7月17日，皇冠新材料科技股份有限公司（下稱“皇冠新材”）將主板IPO上會(huì)，公開發(fā)行不低于4585.28萬股且不超過7282.5萬股。

筆者注意到，報(bào)告期內(nèi)皇冠新材業(yè)績雖保持穩(wěn)步增長，但成長潛力存在明顯短板，營收增速持續(xù)跑輸行業(yè)大盤，長期成長性備受質(zhì)疑。盈利端更是出現(xiàn)顯著異常特征，在行業(yè)整體毛利率逐年下行的行業(yè)背景下，公司毛利率逆勢(shì)持續(xù)攀升，與同行走勢(shì)完全背離，該反常的盈利表現(xiàn)缺乏合理支撐，盈利真實(shí)性與可持續(xù)性均有待考證。財(cái)務(wù)層面，公司資金狀況十分穩(wěn)健，賬面資金儲(chǔ)備充裕，經(jīng)營性現(xiàn)金流常年維持大額凈流入，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等償債指標(biāo)顯著優(yōu)于行業(yè)水平，資產(chǎn)負(fù)債率亦遠(yuǎn)低于同業(yè)公司，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康。同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)累計(jì)現(xiàn)金分紅超1.5億元，規(guī)模足以覆蓋本次1億元的補(bǔ)流募資需求。在自有資金充足、無實(shí)際流動(dòng)資金融資剛需的情況下，公司仍將補(bǔ)充流動(dòng)資金納入IPO募投計(jì)劃，募資邏輯存在明顯沖突，本次補(bǔ)流項(xiàng)目的合理性以及整體募投規(guī)劃的審慎性，亟待公司作出詳細(xì)、充分的解釋說明。

成長性存疑，毛利率走勢(shì)與同行均值相反

皇冠新材主要從事工業(yè)級(jí)膠粘材料、電子級(jí)膠粘材料及功能性薄膜材料等功能性復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣泛，覆蓋輕工業(yè)、家用電器、汽車制造、新能源電池、消費(fèi)電子、智能物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體等多個(gè)領(lǐng)域。

從收入構(gòu)成上看，皇冠新材主要由工業(yè)級(jí)膠粘材料、電子級(jí)膠粘材料及功能性薄膜材料等，其中2023年-2025年（下稱“報(bào)告期”），工業(yè)級(jí)膠粘材料產(chǎn)生的銷售收入分別為19.05億元、20.54億元、21.99億元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的66.83%、66.37%、65.69%，是公司最核心的產(chǎn)品。

依托核心產(chǎn)品收入穩(wěn)步提升，公司整體業(yè)績持續(xù)上行，報(bào)告期營業(yè)收入分別為28.95億元、31.59億元、34.08億元，年均復(fù)合增長率8.5%。需要說明的是，對(duì)比行業(yè)大盤來看，中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年國內(nèi)膠粘帶市場(chǎng)銷售額自500.8億元增長至726.0億元，復(fù)合增速9.73%，也就是說，皇冠新材營收增速不及行業(yè)平均水平，公司長期成長性令人擔(dān)憂

對(duì)此，皇冠新材表示，未來，如果公司不能在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品價(jià)格、質(zhì)量管理、渠道銷售、客戶服務(wù)等方面繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)新進(jìn)入者通過調(diào)整經(jīng)營策略和技術(shù)創(chuàng)新等方式搶占市場(chǎng)，公司將面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致市場(chǎng)占有率下降、產(chǎn)品價(jià)格承壓、業(yè)績?cè)鲩L放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

除營收成長性問題外，皇冠新材盈利表現(xiàn)同樣存在令人擔(dān)憂之處。報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材的凈利潤分別為27754.34萬元、30229.34萬元、30917.9萬元，保持持續(xù)增長的態(tài)勢(shì)。而推動(dòng)凈利潤增長的關(guān)鍵因素在于毛利率持續(xù)抬升，報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材的毛利率分別為21.7%、22.55%、23.38%，同行可比公司平均值分別為17.44%、16.54%、15.63%，這也意味著，行業(yè)整體毛利率逐年走低，皇冠新材毛利率卻逆勢(shì)攀升，二者走勢(shì)完全背離，這一反差顯著的盈利特征較為反常，相關(guān)形成原因亟待皇冠新材作出合理解釋。

資金充裕仍補(bǔ)流

皇冠新材此次IPO欲募集91868.13萬元，分別用于廣東皇冠功能性復(fù)合材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、江蘇皇冠半導(dǎo)體用功能性復(fù)合材料等產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、浙江皇冠光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，具體情況如下：

其中對(duì)于1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的合理性以及必要性值得商榷。據(jù)悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，皇冠新材的貨幣資金分別為52409.21萬元、50039.73萬元、36522.02萬元，短期借款分別為4475.45萬元、15.55萬元、0萬元，公司的貨幣資金始終完全足夠覆蓋短期借款所需的資金，資金鏈極為充裕。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為48270.23萬元、38849.55萬元、38075.9萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金始終凈流入，三年合計(jì)凈流入了12.52億元，自我造血能力較強(qiáng)。

債務(wù)方面，截至報(bào)告期各期末，皇冠新材的流動(dòng)比率分別為1.78、1.77、1.6，同行可比公司平均值分別為1.28、1.21、1.14，速動(dòng)比率分別為1.41、1.44、1.29，同行可比公司平均值分別為0.95、0.87、0.79，無論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率，皇冠新材均遠(yuǎn)高于同行均值，短期償債能力較強(qiáng)。與此同時(shí)，在上述時(shí)間段內(nèi)，皇冠新材的資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.9%、35.49%、37.46%，同行可比公司平均值分別為56.83%、59.94%、59.06%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終低于同行均值20個(gè)百分點(diǎn)以上，債務(wù)情況較好。

更為重要的是，2023年和2024年，皇冠新材現(xiàn)金分紅的金額分別為7523.91萬元、8253.5萬元，合計(jì)約為1.58億元，該金額已超過了上述1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額。

綜合來看，皇冠新材賬面現(xiàn)金充沛、經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入、償債指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)，完全可依托自有資金覆蓋營運(yùn)周轉(zhuǎn)需求，同時(shí)申報(bào)階段大額向股東分紅。在此背景下，公司仍規(guī)劃IPO募集專項(xiàng)資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，自有資金充裕與對(duì)外募資補(bǔ)流形成鮮明邏輯沖突，涉嫌重復(fù)融資、過度融資，該補(bǔ)流項(xiàng)目的測(cè)算依據(jù)、真實(shí)必要性亟待公司專項(xiàng)解釋說明。(文 | 公司觀察,作者 | 鄧皓天,編輯 | 曹晟源)