巨子生物的增長神話，是怎么被一根膠原棒戳破的

本文來自微信公眾號： 財報紀 ，作者：專注財報分析的

2025年5月，一場圍繞可復美“膠原棒”成分的公開論戰，意外成了巨子生物估值拐點的催化劑。

美妝博主“大嘴博士”質疑其重組膠原蛋白含量僅萬分之一點七，遠低于非微量成分標準。華熙生物隨后加入，將爭議推向了“玻尿酸對重組膠原蛋白”的行業對壘。公司股價應聲走低，支撐其高估值的核心敘事被撕開一道裂縫。盡管后續有政策順風和新醫療器械獲批，市場仍未恢復對它的定價熱情。

2025年報披露，巨子生物全年實現營收55.19億元，同比下降1.6%，符合市場預期；盈利端上，全年毛利潤44.33億元，同比下降2.5%，毛利率80.3%，同比下滑1.8個百分點，低于市場預期；凈利潤全年實現19.1億元，同比下降7.1%，符合市場預期。

（財報一圖流如下，數據均來源于Wind，單位億元，由財報紀整理）

數字的衰減背后，商業模式的磨損清晰可見。業績會上，公司給出了2026年的收入指引：重回增長。由于基數效應，預計各季度同比增速逐季改善，下半年快于上半年。

這當然是一種紙面上的推演，市場信不信，得看它接下來能拿出什么。

01

巨子生物營收結構脆弱，可復美的高增長假設被打破

2025年5月，美妝博主“大嘴博士”公開質疑可復美明星產品“膠原棒”的重組膠原蛋白含量僅0.0177%，遠低于0.1%的非微量成分標準。隨后華熙生物加入論戰，將爭議推向“玻尿酸VS重組膠原蛋白”的行業性對壘。

成分危機暴露了一個被高增長掩蓋的事實，巨子生物的技術壁壘，并沒有市場想象的那么深。

25年下半年的營收下滑，主要是主營品牌可復美的營收下滑的拉動。分品牌營收看，2025年可復美品牌全年實現營收44.7億元，同比下降1.6%，營收占比為81.0%，同比下滑1個百分點；25下半年營收同比下降約22%至19.28億元。

可復美品類中最重要的核心成分就是重組膠原蛋白，也是資本市場曾認為堅不可摧的技術壁壘，卻在一場輿論危機和同業競爭中遭受重創，說明有兩個東西站不住腳。

一是重組膠原蛋白的護城河不深。成分論戰期間，市場發現華熙生物早在2025年4月就已獲批重組膠原蛋白III類醫療器械注冊證，錦波生物同樣擁有多張同類注冊證。巨子生物曾賴以支撐估值的獨家成分變成之一。

二是巨子生物營收結構的脆弱性。一家公司80%的營都來源于可復美主品牌，而可復美主品牌單一依賴成分，這就造成了當技術遭到質疑時牽一發而動全身。

基于這個分析結果，我們回到它的波及范圍。首當其沖體現在對渠道的沖擊。

財報披露，2025年下半年巨子生物DTC線上渠道營收環比下降12.7%至15.86億元，電商平臺收入環比下降70.07%至1.17億元。

在線下渠道上，向經銷商銷售收入由24年下半年的7.02億元，下滑至25下半年的5.96億元，同比下降幅度15.1%；線下直銷收入下滑幅度較小，環比下降9.3%。

線上平臺也全面滑落，線下渠道向經銷商銷售下滑較大，表面上看是巨子生物品牌信任度的滑落—達播端合作意愿下降，線下平臺經銷商打款放緩；實質是在外部行業競爭加劇下，巨子生物的價格錯判。

從資本市場的角度，美妝賽道的渠道驅動股和技術驅動股的定價邏輯是不一樣的，但在消費市場，大家用腳投票，更看重的是功效必要性和價格可接受性。

過去我們一直在以重組膠原蛋白這一核心成分去定義巨子生物的增長邏輯，以玻尿酸去看華熙生物的未來走向，但真正影響巨子生物產品銷量的是它的賽道。

巨子生物是市場上少數定位術后的創面修復賽道的，在這點上，最接近巨子生物的發展邏輯是敷爾佳。它們都選擇了選擇通過械妝協同去打開市場，在線下醫美行業鋪渠道，再用醫院背書反饋到線上渠道鋪蓋，在成分趨同的情況下，能否進入醫院及醫美機構渠道，成為品牌建立專業信任和區分度的關鍵。

2025年外部環境同業競爭加劇，械字號修復類護膚品層出不窮，創爾生物的創福康，貝泰妮的薇諾娜，安德普泰的芙清還有敷爾佳都是競品。

消費者所看重的是功效性護膚和醫院背書，在市場產品差距不大的情況下，價格帶成了非常重要的影響因素，巨子生物的優勢就不明顯了。

我們統計了一下截至2026年7月市面上熱門的械字號醫用敷料價格，其中可復美和創福康的產品都處于高價格區間，而主流醫用輔料的價格帶在40-60元區間。

說明：以上價格為電商平臺及藥房公開參考價，實際成交價受促銷活動、渠道、購買數量等因素影響會有波動。

競品以更低的價格、相近的功效持續滲透時，可復美的市場份額收縮也只是時間問題。

分產品來看，巨子生物的核心產品就是功效性護膚品和醫用輔料，而這兩者都在25下半年迎來不小的受挫。

2025年下半年功效性護膚品環比下降20.04%至19.27億元，醫用敷料環比下降32.6%至4.67億元。但從25年全年來看，功效性護膚品收入增長，醫用敷料收入微降。

其中下半年醫用敷料的收入下降主要是因為公司為維護產品價格體系，主動加強渠道銷售管控，在醫療器械品類上采取了“控貨打假”的短期措施，導致經銷商進貨意愿下降。

功效性護膚品（膠原棒、焦點面霜）下半年收入下滑最主要是受到25年5月的成分危機沖擊，從最新的數據來看，26年開始呈現出回暖趨勢。

令巨子生物投資者稍感寬慰的是，該品牌心智并未完全崩塌。22026年天貓美妝全周期排名中，可復美升至第13名。搶先購期間位列美妝榜TOP12、國貨第二，排名較2025年618持平、呈現企穩跡象。抖音渠道6月1日至13日GMV超5000萬元，同比增長超40%。

可見，在產品迭代（膠原棒2.0）和渠道修復后，消費者對可復美的認可度并未消失。但恢復到從前的高度，還需要時間。

02

講研發的大故事，賺的卻是渠道的薄錢

利潤端的收縮比收入端更劇烈。

2025年全年，巨子生物毛利潤44.30億元，毛利率80.3%，較2024年全年82.1%下降1.8個百分點。全年歸母凈利潤19.15億元，凈利率34.7%，較2024年全年約37.2%下降2.5個百分點。

重點看到下半年，巨子生物毛利潤18.90億元，毛利率78.6%，較2024年同期約82.0%下降3.4個百分點。下半年凈利潤7.33億元，凈利率30.5%，較2024年同期約36.0%下降5.5個百分點。

下半年毛利率和凈利率的降幅均大于全年，顯示下半年盈利能力的惡化速度在加快，全年數據被上半年的較好表現所掩蓋。

巨子生物過去的高增長和當前的盈利承壓，本質上是渠道驅動型商業模式的產物，它用研發故事構建了估值敘事，卻在運營上選擇用渠道和營銷來驅動增長。

敘事與戰略的錯位暴露，直接寫在了25年的利潤表上。我們從三方面來看：

一是銷售費用的增長。巨子生物選擇了一條以渠道維穩應對信任危機的路徑，2025年下半年公司銷售費用達9.97億元，銷售費率達41.4%，環比增長4.2個百分點；2025年全年銷售及及經銷開支達到20.56億元，同比增長2.4%，其中營銷及推廣費用接近18.9億元，占收入比重的34.2%。

加大渠道建設在實際效果上并未能扭轉渠道收入的下滑態勢。

2025年雙十一期間，可復美線上整體GMV同比下滑約30%，天貓下滑約20%，抖音降幅更達50%。營銷費用的堆量在達播合作收縮時缺乏足夠的杠桿效應，最終既未能阻止DTC收入的下滑，也影響了利潤表現，2025年凈利潤同比下降7.2%，下半年環比下降了32.1%。

與此同時，巨子生物全年研發費用同比下降16.6%至0.89億元，銷售費用是研發費用的23倍。

在今天的化妝品行業，從營銷驅動到技術驅動已經成為共識，但大部分公司仍在重營銷、輕研發的慣性里，慣以技術著稱的巨子生物無論是在研發費用的絕對金額上還是在研發費費率上都與同行有不小差距。

說明：數據來源于各公司2025年年報及公開報道，由財報紀整理

二是械妝協同中對械字號產品的依賴。械字號醫用敷料雖然收入只占集團的約21%，卻是公司高毛利的重要來源。2025年醫用敷料的收入縮量，是巨子生物自上市以來毛利率首次跌破80%的直接原因。

三是促銷力度的加大。2025年功效性護膚品類目價格戰趨于常態化，在競品貼身肉搏的情況下，巨子生物產品售價一降再降以市場份額，代價是25年毛利率的持續收窄。

外部競爭加劇和信任危機當前，單一靠渠道挽回頹勢難以走通。

03

應收與存貨的雙升，渠道質量在惡化

營運層面也很能說明巨子生物目前的渠道掌控問題。

2025年上半年，應收賬款從年初的1.41億元急劇攀升至5.10億元，達到公司歷史上的最高水平，賬期明顯拉長，回款效率顯著下降，渠道端的資金壓力已通過這一數據暴露出來。

進入下半年，公司通過高壓催收和渠道管控，將應收賬款壓回至2.02億元，賬面數字有所修復。但截至年末，這一數字仍比2024年底高出42.9%；同期存貨同比上漲25.8%至3.91億元。

營收與營運數據的背離釋放出兩個信號：

一是經銷商的打款意愿在下降。我們分析認為巨子生物為了維持出貨，放寬了對經銷商的打款要求，回款速度放慢，這背后是產品力與品牌信任度的弱化。

二是盈利質量隱憂。2025年公司主動加強渠道管控，但仍在攀升的存貨說明了終端動銷放緩，渠道庫存尚未完成出清。同期的現金流與存貨反向變動，2025年，巨子生物經營活動之現金流量為17.81億元，同比下降12.7%，這一變化恰說明巨子生物的盈利質量在下降。

04

競爭壓力加劇，敘事泡沫逐漸被戳破

2025年，巨子生市值蒸發超過六成。成分風波只是引爆了一個早已存在的結構性問題：一家以技術驅動為敘事核心的公司，卻在運營上選擇了渠道驅動的路徑，面對敘事與戰略的錯位，市場已經給出了答案。

可復美的品牌心智依然存在，其定位的醫美術后修復場景，仍是巨子生物最寶貴的資產。

但賽道已經變了。

械字號修復類護膚品層出不窮，敷爾佳、創福康、薇諾娜、芙清都在用相近的價格帶爭奪同一群消費者。巨子生物的技術壁壘從獨家變成之一，在這個新邏輯下，集團的先發優勢正在被稀釋。

2025年的成分危機引起的資本動蕩，是一種必然。即使沒有這場風波，高增速放緩時，市場同樣會重新定價。巨子生物當前的投資邏輯，已經從高增長賽道龍頭切換到了護城河收窄的消費品公司。

巨子生物重回往日估值的前提，是證明自己仍配得上一家技術驅動型企業應有的定價，這個證明無法靠渠道敘事完成，只能寫在研發投入和產品創新的賬面上。（作者：星禾）

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