豬周期反轉，這次可能來真的

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

市場過去幾年關于豬周期的很多認知，現在需要重新審視了。

過去幾年，越來越多人相信：隨著規模化養殖企業不斷擴張，豬周期已經被抹平了。每一次行業深度虧損，市場都在期待產能出清；但每一次豬價反彈，又都很快因為供給重新釋放而結束。

久而久之，豬周期陷入了一個怪圈——虧損越來越久，市場抄底越來越積極，但真正的周期拐點始終沒有到來。

這一次，我們轉向看多豬周期，這也是過去五年來，我們第一次改變對豬周期的判斷，是因為我們發現過去幾年阻礙行業產能出清的底層邏輯，正在發生變化，使豬周期第一次具備了真正反轉的條件。

所以，這篇文章真正想回答一個核心問題：過去幾輪虧損都沒能重啟豬周期，這次為什么可能成為例外？

但在回答這個問題之前，我們先來弄清楚為什么過去生豬養殖行業虧了那么久，都沒能完成真正意義上的產能出清。

成本中樞持續下移

這就是過去幾輪虧損始終沒有演變成真正周期反轉的根本原因。

自2021年以來，無論是2021年三季度、2022年一季度，還是2023年全年，行業都經歷過深度虧損，但產能出清力度始終有限。結果就是，每一輪豬價上漲都只是持續約半年的階段性反彈，隨后隨著供給重新釋放，再次進入下行周期。

正因為如此，市場也逐漸形成了一種共識：隨著規模化養殖企業越來越多，豬周期已經被抹平了。這也是我們過去幾年一直堅持的判斷。

不過，重新復盤這輪豬周期后，我們發現，真正的問題不是豬周期消失了，實際上是去產能始終缺乏足夠的驅動力，背后的原因是從2021年一直到去年，整個行業都處于成本中樞持續下移的階段。

對于一家生豬養殖企業來說，決定其是否退出市場大致有兩類力量：一類是疫病、環保等外部沖擊帶來的行政性或被動退出；另一類則是持續虧損引發的現金流壓力。

2018年6月非洲豬瘟之后，前者發生概率較低；本輪豬周期能否反轉，最終還是取決于后者。如果成本不斷下降，那么即使豬價持續低迷，企業承受的虧損壓力也會不斷減輕。所以很多企業依然能夠堅持生產，不愿退出市場，最終導致行業始終無法形成有效去產能。

2021年，自繁自養的完全成本大約在18-19元/公斤，外購仔豬育肥的成本則在23元/公斤左右。

到了2022年，自繁自養的完全成本已經降到了16-17元/公斤；2023年進一步壓至15元左右；2024年又降到14元左右；到了2026年，行業完全平均成本進入13元/kg區間，領先企業甚至已經把成本壓到了12元/kg以下，如牧原股份2026年6月的完全成本已降至11.7元/kg。

我們不難看出，過去幾年，生豬養殖行業成本中樞始終處于持續下移通道，企業的盈虧平衡點也隨之不斷下降。

舉個例子，2023年三季度豬價跌到15元/kg的時候，按照過去18-19元/kg的行業成本來看，整個行業似乎已經進入深度虧損，按理說應該開始大規模去產能。

但現實并沒有發生。

原因就在于，行業成本正處在從18-19元/kg不斷下降到15元的過程中。而成本下降并不是所有企業同步完成，總會有一批效率更高、管理更好的企業，率先把成本降下來，率先擺脫虧損。

以牧原股份為例，2023年三季度公司完全成本降到了14.5元/kg，當季實現歸母凈利潤9.369億元，成為當時行業中少數仍保持盈利的企業之一。

于是就出現了這樣一個現象：行業平均來看是在虧錢、現金流承壓，但成本已經降到15元甚至更低的企業，其實并沒有虧損。

對于這些企業來說，既然還能賺錢，就沒有動力主動淘汰母豬、收縮產能。甚至還能繼續擴產，趁著行業低谷進一步搶占市場份額。

結果就是，行業層面雖然已經進入虧損周期，但真正退出市場的企業并不多，產能遲遲無法完成出清，豬周期也就很難像過去那樣走出一輪持續性的上漲行情。

歸根結底，過去幾輪虧損期之所以始終沒有完成真正意義上的產能出清，本質上是因為行業成本中樞持續下移，使成本領先企業提前恢復盈利，削弱了市場化去產能的力度。

這次為何會是例外？

過去多輪虧損都沒能重啟豬周期，這次虧損可能不一樣。

過去幾年，行業能夠不斷通過降本來對沖豬價下跌帶來的壓力；而現在，成本進一步下降的空間已經十分有限，這意味著虧損將真正轉化為現金流壓力。

為什么這么說？

回顧2021年以來，行業成本中樞持續下移，主要來自三個方面：

第一是疫病的影響逐漸消退。2023年底以前，行業成本下降很大程度上并不是因為養殖戶的管理能力提升了，實際上是因非洲豬瘟等疫病的影響逐步緩解，生產恢復正常，母豬繁殖效率和仔豬成活率提升，養殖成本自然回落；

第二是飼料原料價格下跌。進入2023年后，玉米、豆粕等主要原料價格持續回落，尤其到了2024年底，飼料成本距離最高點下降了40%有余，直接推動了行業完全成本進一步下降；

第三是養殖效率持續提升。2022年開始，行業陸續引進新的種豬品系，經過1-2年的擴繁后，新種豬在2023年和2024年進入商品豬生產階段，PSY、MSY等生產指標持續改善，養殖效率明顯提升。

例如行業MSY從2021年的15.5頭/年升至2025年的23.94頭/年，這意味著同樣數量的母豬可以產出更多商品豬，單位養殖成本也被攤薄了。

（妙投注：MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數）

（數據來源：中金大宗商品）

正是疫病影響的逐漸緩解、飼料降價和生產效率提升這三個因素疊加，才造就了過去幾年行業成本中樞持續下移。

但現在，這三個降本因素基本都已經釋放得差不多了。

疫病影響已經基本消除，飼料價格繼續大幅下降的空間也很有限，而養殖效率經過連續幾年的提升后，也逐漸進入平臺期。所以我們認為，生豬養殖行業未來已經很難再依靠降本來對沖豬價下跌帶來的沖擊。

這意味著，如果這一輪豬價維持在低位或者繼續下行，企業面臨的將是真正的現金流壓力。到了這個階段，豬企是否要去產能，就不再取決于主觀意愿，更多是取決于資金鏈還能支撐多久。

一般來說，持續3個季度以上的現金流虧損，豬企就有可能出現被動去化的情況。截至目前，包括牧原股份在內的上市豬企，已經連續兩個季度虧損現金流了。

如果豬價繼續保持在11.5元/kg以下（我們推測現在行業的現金成本在11-12元/kg），大多數豬企在2026年9月末就連續三個季度出現經營性現金流虧損，被動去化的壓力也就上來了。

也正因為如此，我們認為這一輪行業去產能的力度，大概率會明顯強于過去幾輪。

這里還需要澄清一個容易被誤解的問題。所謂行業去產能，并不是所有的豬企同步減產3%。

現實情況往往是，一部分成本高、資金實力弱的企業率先退出市場；另一部分管理能力更強、成本更低、現金流更好的企業，不僅不會退出，反而可能趁機擴大市場份額；還有不少企業則維持現有規模，勉強維持經營。

換句話說，我們看到的往往不是所有企業都在減產，而是少數企業退出、多數企業觀望、少數頭部企業逆勢擴張。

總之，過去幾年，由于企業之間成本差異不斷擴大，成本領先企業始終能夠依靠降本保持盈利，因此行業整體去產能速度偏慢。當降本空間收窄，現金流壓力真正傳導到整個行業，那么生豬養殖業就會具備過去幾年從未有過的去產能條件。

推遲行情的一個變量

基于上述推演，我們預計，行業產能出現明顯收縮的最早時間窗口，大概率在今年9月底。

這也是我們判斷豬周期是否真正啟動的第一個驗證窗口，最值得關注的指標是我國能繁母豬（已經生產過仔豬且能夠繼續繁殖的母豬）存欄量環比變化。如果這個指標下降幅度和速度都開始加快，行業就會加速去產能，市場也會進入預期炒作階段，我們對于豬周期的判斷也會得到初步證實。

如果第一個驗證窗口成立，市場隨后將進入第二個驗證階段，就是邏輯兌現，這個時間窗口有望出現在明年7月，這是按照能繁母豬從配種、妊娠到商品豬出欄約10個月的傳導周期推算出來的。

屆時，市場也將從預期交易階段切換到產業兌現階段，決定豬肉股表現的核心變量，也轉變為豬價上漲的持續性和彈性。

不過，這只是最理想的情景。

真正決定這一輪豬周期啟動節奏的，還有一個重要變量，就是二次育肥和壓欄。

所謂二次育肥，是指養殖戶在豬價上漲過程中，購買尚未達到正常出欄體重（一般110—120公斤）的生豬，繼續育肥后再出售，希望賺取更高的價差；壓欄則是指已經達到正常出欄體重的生豬，養殖戶選擇暫緩出欄，等待更高的銷售價格。

雖然形式不同，但兩者本質上都是延遲出欄。

短期來看，它們都會減少市場流通豬源，推動豬價上漲；但拉長時間來看，被延后的供給最終仍會進入市場，甚至由于生豬增重，未來會形成更多豬肉供給，從而增加后續供給壓力，加大豬價波動，也會延緩行業去產能的節奏。

近期市場已經出現了這一跡象。

7月以來，生豬（外三元）價格重新站上10元/公斤，最高達到11.4元/公斤，較6月26日的9.47元/公斤上漲約20%。

此次豬價反彈的重要原因之一，就是養殖戶壓欄和二次育肥的積極性明顯提升，短期市場供應因此收緊。

豬價上漲會緩解養殖企業的現金流壓力，不利于產能快速出清，而且二次育肥和壓欄最終會增加供給。所以我們給出這樣的判斷，二次育肥和壓欄介入得越深、持續時間越長，本輪豬周期啟動的時間推遲得就越久。

但值得注意的是，這些市場行為影響的只是節奏，不是方向。只要行業降本空間繼續收窄，現金流壓力持續累積，市場化去產能最終會發生，只是啟動時間可能比我們預計的有所延后。

接下來，我們重點關注三個指標，來持續驗證這一判斷：

（1）上市豬企的現金流。如果多數上市豬企連續三個季度出現經營性現金流虧損，就意味著行業現金流壓力正在進一步累積，被動去產能的概率會提升；

（2）全國能繁母豬存欄量的環比變化。如果能繁母豬存欄量的環比下降幅度和速度持續擴大，則表示行業已經進入加速去產能階段，這也是驗證本輪豬周期能否真正啟動的核心指標；

（3）肥標價差的變化。所謂肥標價差，是指肥豬（一般130公斤以上）價格與標豬（110—120公斤）價格之間的差值。如果這個差值持續擴大，說明大豬相對標豬更值錢，養殖戶壓欄和二次育肥的積極性會提升，會推遲供給釋放，延緩本輪豬周期的啟動節奏。

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