3名李寧老員工，要再造一個“小李寧”

在運動品牌的鄙視鏈中，定位在200～400元大眾價位的必邁跑鞋常被認為是亞瑟士、HOKA等國際品牌的“性價比平替”，其跑步鞋的平均單價只有255.9元，而其他運動鞋的單價為328.62元。近日，北京必邁體育股份有限公司（以下簡稱“必邁”）IPO申請已經正式獲深交所受理，意味著這家企業正式開啟了A股資本市場的沖刺。

市場對必邁的認知源于其創始人張志勇。他曾作為國內運動鞋服巨頭李寧的掌舵人，帶領李寧創下了94.79億元的歷史營收高點。離開李寧后，張志勇帶領了一批“李寧舊部”重新出發，切入了專業跑鞋這一細分賽道。

在安踏、李寧、特步等巨頭林立的體育用品紅海中，必邁旗下有“必邁”“美津儂”兩大品牌，營收雖然趕不上那些頭部大品牌，但也是“小而美”的存在。根據弗若斯特沙利文數據，2025年必邁跑鞋營收10.64億元，按跑步鞋產品在中國的營收排名，必邁在全球運動品牌企業中排名第12位、國產品牌第6位。在硬核的“破3”（指全程馬拉松完賽時間低于3小時）跑者穿著率維度上，“必邁”已位居國內主要馬拉松賽事前三。

01、2個李寧老部將，欠著1.91億元外債

張志勇的職業生涯與“李寧”深度綁定。1968年出生的他，1992年大學畢業后以財務員身份加入了李寧，成為公司第12號員工。此后他一路高升，從北京李寧鞋業有限公司財務經理，一路做到了北京李寧體育用品的總經理。

2004年，在李寧品牌面臨轉型之際，當時已經全面負責品牌運營的張志勇收到了李寧的邀請，臨危受命出任公司CEO，當時的張志勇經過了10天的思考后毅然決定擔任這個職位。此后近8年時間，張志勇帶領李寧實現了跨越式發展，他推動李寧年營收從2004年的18.78億元飆升至2010年的94.79億元，凈利潤突破11億元。

然而，2012年，李寧業績急轉直下陷入巨虧，張志勇也選擇了在此時離開。

此后，他輾轉于百度、樂視體育以及擁有Kappa品牌的港股上市公司“中國動向”，并在出任中國動向CEO的同時，創辦了必邁。如今，他仍任職中國動向董事長特別助理這一崗位。

除了創始人，必邁的核心高管團隊同樣帶有濃厚的“李寧系”色彩，多位高管均出自張志勇的舊部。必邁董事、總經理董俊曾于2002年至2014年在李寧有限公司擔任供應鏈管理系統總經理，于2015年正式加入必邁，目前持股約9.62%。

董事、董事會秘書王亞磊不僅是張志勇的前同事，兩人還曾在中國動向共事（2017年至2021年期間，王亞磊歷任菲尼克斯中國區總經理、菲尼克斯株式會社社長）；在此之前，他曾在李寧（中國）擔任戰略規劃經理，也曾在奧索克體育出任總經理。

此外，必邁的財務負責人李超同樣深耕李寧多年，于2004年至2014年間在李寧（中國）擔任財務經理。這批深諳運動品牌運營與供應鏈管理的“李寧老將”集結，成為必邁穩健發展的核心班底。

▲圖源/必邁招股書

作為李寧前CEO，轉變為創業者之后，張志勇很務實。他曾公開表示，做創業公司本質上就是管好現金流，沒有現金，創業公司就倒閉了。“你每一天、每一個動作、產品，都要考慮ROI（投入產出比），維持好現金流，讓自己先活下去，這是第一。”

然而，必邁的招股書顯示，必邁在2023年至2025年期間，一直欠著張志勇一筆錢，金額分別為2453萬元、1889萬元和1813萬元。這種操作在行業中，好比創始人自掏腰包借錢給公司周轉了。

必邁在尚未完全清償關聯方欠款的前提下，在遞表之前進行了兩次分紅，累計金額1.36億元。按照必邁實控人張志勇通過Belugaz間接持有必邁40.11%的股份計算，張志勇可獲利約5455萬元。

另外，張志勇與王亞磊也面臨著資金壓力。招股書顯示，張志勇目前背負著約1.75億元的未償還借款，且這些債務的到期日高度集中在2027年至2028年。此外，王亞磊也存在約0.16億元的未償借款，同樣于2028年到期。

一邊是公司欠老板的錢，一邊是老板欠外部的巨債，這種復雜的資金交織與突擊分紅行為，無疑為必邁的IPO之路增添了更多的不確定性。

02、高增長背后，一年銷售費用5.59億元

必邁走的是“自有品牌+授權品牌”的雙品牌路線。此前，上海美錦2019年拿到了“美津儂”在中國大陸地區的品牌授權，卻因為能力有限，導致持續虧損。為此，必邁于2022年花費了1500萬元收購了上海美錦全部股權，擁有了日本百年運動品牌“美津濃”在中國大陸的獨家運營權；另外，必邁運營著自己原創跑步垂類品牌“必邁”。

這樣的組合，帶來了亮眼的財務數據。2023年至2025年，必邁營業收入從10.66億元增至18.18億元，歸母凈利潤從0.55億元躍升至2.35億元，三年時間凈利潤漲了4倍。

但支撐必邁的并非自有品牌，而是授權品牌“美津儂”。招股書顯示，2023年至2025年，美津濃品牌收入占主營業務收入的比例超過了六成，而原創品牌“必邁”的收入始終不足四成，2025年僅為35.78%。盡管雙方的授權協議已延期至2031年，且期滿后自動順延至2041年，但仍存在風險。必邁在招股書中坦言，若日方調整供貨政策、產品品類、區域運營權限或利潤分成規則，將直接沖擊公司的營收規模與利潤水平。

在供應鏈與生產制造端，必邁嚴重依賴代工生產。在2025年10月湖南生產基地正式投產前，必邁100%依賴外購成品，幾乎沒有真正的自主生產制造能力。即便到了2025年，其自產比例僅約1.79%。

同樣與利潤增速形成反差的是，必邁在研發投入上的“吝嗇”，研發投入占營收的比例常年不足1%。2023年至2025年，其研發費用在1000萬元上下徘徊，2025年，研發費用率僅為0.69%。同期，李寧、特步國際、361度的研發費用率分別為2.37%、2.90%、3.39%。截至2025年末，必邁研發人員只有27人，占全體員工比例不足3%。

▲圖源/必邁招股書

與低研發投入形成強烈反差的是，必邁一直在銷售端的“重金投入”。報告期內，公司銷售費用占營收比例始終維持在30%以上，2025年銷售費用高達5.59億元。其中，必邁高度依賴線上流量采買的模式，僅支付的平臺服務費、傭金及推廣費用就從2023年的0.98億元飆升至2025年的2.48億元。此次，必邁計劃IPO募資的15.03億元中，超一半的資金將投向“品牌建設及營銷推廣項目”。

這種“重營銷、輕研發”的策略，直接導致了必邁在渠道布局上“偏科”。受眾在線上頻繁刷到必邁與美津濃的直播間，但線下卻難覓蹤影。截至目前，“必邁”品牌僅在北京朝陽公園開設了一家體驗中心進行線下直銷；授權經營的美津濃品牌，在全國的門店也屈指可數，僅有41家自營及聯營店鋪，其中上海有10家，北京甚至沒有一家。

如今，必邁的產品開始延伸到千元以上的高端市場了，其推出的一款馬拉松競速跑鞋售價高達1399元。然而，從200元的大眾市場到沖刺千元級的高端市場，必邁不僅要面對安踏、李寧等國內巨頭的降維打擊，還要在HOKA、昂跑等小眾國際品牌的夾縫中求生存。此次沖刺資本市場，必邁需要向市場證明，能夠擺脫“美津儂依賴癥”和“流量營銷”后，也有獨自奔跑的硬實力。

（文 | 楊十二，圖片來源 | 視覺中國，本內容轉載自財經天下WEEKLY）