摩爾線程 IPO：國(guó)產(chǎn) GPU 第一股的真正價(jià)值，在未來三年才會(huì)顯形

摩爾線程的 IPO 有點(diǎn)“應(yīng)景”。在這個(gè) GPU 被全球科技企業(yè)爭(zhēng)搶、AI 基建需求越壓越緊的周期里，一家成立四年的本土 GPU 公司被推上資本市場(chǎng)，不光是對(duì)它本身的估值，也是對(duì)整個(gè)國(guó)產(chǎn)算力方向的一次集體投票。從科創(chuàng)板審核通過到發(fā)行速度，這家公司基本是 2025 年最快的一批，很難不讓人聯(lián)想到更大的時(shí)代背景。

如果換一個(gè)更直白的視角：在大模型時(shí)代，國(guó)內(nèi)確實(shí)到了不得不認(rèn)真做自己的 GPU 的階段，而摩爾線程就是這條路上走得最快、資源也最集中的玩家之一。

01 為什么是摩爾線程？

摩爾線程這家公司，一直有一個(gè)繞不開的起點(diǎn)——?jiǎng)?chuàng)始人張建中。業(yè)內(nèi)對(duì)他的評(píng)價(jià)一直很高，從 NVIDIA 全球副總裁、中國(guó)區(qū)總經(jīng)理，到直接帶隊(duì)做自研 GPU，這種背景讓摩爾線程從第一天起就具備“高起點(diǎn) + 高密度人脈”的基礎(chǔ)。中國(guó) GPU 產(chǎn)業(yè)過去十幾年從來不是沒嘗試過，但真正能把架構(gòu)、驅(qū)動(dòng)、編譯器、軟件生態(tài)一起拉起來的公司屈指可數(shù)。摩爾線程能把 MUSA 這種全功能 GPU 架構(gòu)端出來，本身就是一個(gè)門檻。

從產(chǎn)品策略看，這家公司也沒有走“低端替代”的那條老路，而是直接把方向放到全功能 GPU：圖形渲染、視頻編解碼、AI 訓(xùn)練和推理、科學(xué)計(jì)算都能覆蓋。這種定位其實(shí)非常像 NVIDIA 當(dāng)年 CUDA 起步的那幾年——不是挑一個(gè)小賣點(diǎn)，而是試圖在未來的算力需求中占一個(gè)系統(tǒng)級(jí)的位置。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在大部分 GPU 創(chuàng)業(yè)公司還停留在“單點(diǎn)突破”的階段，而摩爾線程已經(jīng)開始講“云—邊—端統(tǒng)一算力平臺(tái)”的故事。這種“講法”不是吹牛，而是架構(gòu)層面的真實(shí)設(shè)計(jì)。

它能這么快登陸資本市場(chǎng)，不只是技術(shù)路線對(duì)不對(duì)，還因?yàn)檫@個(gè)時(shí)代剛好需要它。美國(guó)對(duì)中國(guó) AI 芯片出口管制愈發(fā)收緊，大模型訓(xùn)練和推理的需求卻在不斷擴(kuò)張。云廠商、視頻云、政企、科研機(jī)構(gòu)都在想辦法找替代方案，而國(guó)產(chǎn) GPU 正好站到一個(gè)新的必需品位置。這個(gè)窗口期之大，是過去二十年從未出現(xiàn)過的。摩爾線程的出現(xiàn)，多少帶有時(shí)代的推力。

02 營(yíng)收爆發(fā)是真的，虧損同樣也是

摩爾線程的財(cái)務(wù)曲線，是典型的重資產(chǎn)科技公司路線：收入跳著漲，虧損也跟著跳。

2022 年公司營(yíng)收還不到 0.5 億，2023 年漲到 1.2 億，2024 年已經(jīng)來到 4.38 億，而 2025 年前三季度就做到了 7.85 億。這樣的增速，在國(guó)產(chǎn)芯片公司里算是非常激進(jìn)的。

更值得注意的是收入結(jié)構(gòu)的變化：從 2024 年開始，公司超過三分之二的收入來自 AI 智算產(chǎn)品，到 2025 年上半年這一比例已經(jīng)逼近 95%。從“顯卡公司”變成“AI GPU 公司”，不是宣傳口徑，而是收入結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)生根本性變化。說明它目前切入的市場(chǎng)，恰恰是國(guó)內(nèi)最需要、最缺貨、也是增長(zhǎng)最快的那一段。

但是，虧損也同樣需要正視。過去三年公司累計(jì)虧損超過 50 億，研發(fā)投入超過 38 億，幾乎是營(yíng)收的數(shù)倍。外界如果把它當(dāng)成互聯(lián)網(wǎng)公司去看利潤(rùn)，自然會(huì)覺得壓力大；但只要稍微了解 GPU 行業(yè)，就知道這是全球通行的“燒錢換周期”結(jié)構(gòu)。NVIDIA 當(dāng)年做 CUDA 的前幾年，同樣是巨額投入 + 長(zhǎng)周期驗(yàn)證。摩爾線程今天走的，也是一條只能持續(xù)投、不能停的路線。

招股書里提到，樂觀估計(jì)公司最早要到 2027 年才能實(shí)現(xiàn)盈利。也就是說，在它的估值體系里，“短期利潤(rùn)”并不是市場(chǎng)給它的錨點(diǎn)，它的定價(jià)來自未來可能的國(guó)產(chǎn) GPU 市場(chǎng)份額。

03 機(jī)會(huì)是真的，風(fēng)險(xiǎn)也不需要避諱

市場(chǎng)對(duì)摩爾線程的分歧主要在這兩點(diǎn)：

一個(gè)覺得它在對(duì)的賽道上，未來國(guó)產(chǎn) GPU 肯定要扶持，還能趕上 AI 這波算力饑渴；

另一個(gè)則擔(dān)心它的虧損規(guī)模，擔(dān)心供應(yīng)鏈限制，也擔(dān)心國(guó)內(nèi) GPU 生態(tài)還需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

這兩種觀點(diǎn)其實(shí)都沒錯(cuò)。

從機(jī)會(huì)層面看，摩爾線程當(dāng)前的市場(chǎng)窗口是過去二十年最好的。國(guó)產(chǎn) GPU 終于不是“有沒有市場(chǎng)”，而是“供不供應(yīng)得上”。從視頻編解碼到政企 AI 推理，從云游戲到數(shù)字人再到中型模型訓(xùn)練，現(xiàn)在大量場(chǎng)景都不需要 H100 這種頂配卡，但需要穩(wěn)定可控、性價(jià)比合理的 GPU 集群，這正是國(guó)產(chǎn) GPU 擅長(zhǎng)的切口。摩爾線程現(xiàn)在的客戶結(jié)構(gòu)里，政企、云平臺(tái)、視頻云的占比正在上升，本質(zhì)也是需求側(cè)變化的信號(hào)。

但風(fēng)險(xiǎn)同樣現(xiàn)實(shí)。GPU 的難度不在架構(gòu)，而在供應(yīng)鏈和軟件棧。摩爾線程被列入實(shí)體清單后，能夠獲取的供應(yīng)鏈資源肯定受到影響，雖然不至于停擺，但會(huì)有成本和周期的壓力。此外，國(guó)內(nèi) GPU 生態(tài)確實(shí)還在早期——驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)、兼容性、穩(wěn)定性、軟件工具鏈距離成熟仍需要時(shí)間。這些因素決定了它短期內(nèi)很難在“性能天花板”領(lǐng)域和 NVIDIA 正面對(duì)抗，而會(huì)更偏向國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施的落地。

最為敏感的一點(diǎn)，是它的估值。發(fā)行價(jià) 114 元，是今年 A 股最貴新股之一，也意味著只要業(yè)績(jī)稍有不及預(yù)期，市場(chǎng)情緒就會(huì)比普通科技股更劇烈。

04 投資視角：這家公司更像“未來三年會(huì)不斷重估”的類型

摩爾線程很難被歸類到“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型公司”，它更像是“潛在國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施玩家”。

它的投資邏輯不在于當(dāng)季利潤(rùn)，而在于三年后國(guó)產(chǎn) GPU 的生態(tài)之爭(zhēng)。

如果中國(guó)未來繼續(xù)加碼 AI 基建、自主可控和數(shù)據(jù)中心國(guó)產(chǎn)化，那么 GPU 一定是最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，而國(guó)產(chǎn) GPU 市場(chǎng)最終也不會(huì)只剩一家。摩爾線程在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的位置，既有技術(shù)底子，也有政策窗口，更有資本的推動(dòng)，這些因素疊加下，它很可能會(huì)在未來兩三年迎來更關(guān)鍵的產(chǎn)品節(jié)點(diǎn)與客戶節(jié)點(diǎn)。一旦有了足夠規(guī)模的集群訂單，市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估它的空間。

但如果你的投資風(fēng)格偏向“看得見利潤(rùn)、看得見現(xiàn)金流”，那這家公司短期會(huì)讓你很難受。它的估值高、兌現(xiàn)慢、研發(fā)強(qiáng)依賴，所有指標(biāo)都指向“中長(zhǎng)期投資”的屬性，倉位也不適合激進(jìn)。

我自己的立場(chǎng)是：

摩爾線程值得長(zhǎng)期跟蹤，也值得在合適的位置布局一點(diǎn)。不是因?yàn)樗F(xiàn)在盈利，而是因?yàn)閲?guó)產(chǎn) GPU 的產(chǎn)業(yè)鏈，未來需要跑出來至少兩三家真正的系統(tǒng)級(jí)玩家，而摩爾線程是最有機(jī)會(huì)站到桌面上的那幾個(gè)之一。

尾聲：國(guó)產(chǎn) GPU 的未來，不是跑得快，而是跑得穩(wěn)

摩爾線程的上市只是第一步。國(guó)內(nèi) GPU 行業(yè)未來最大的變量，不是單卡性能，而是產(chǎn)業(yè)鏈的深度：驅(qū)動(dòng)成熟度、開發(fā)者生態(tài)、軟件棧穩(wěn)定性、國(guó)產(chǎn)大型模型在其平臺(tái)上的訓(xùn)練效果。只要這幾個(gè)方向不斷進(jìn)步，它的價(jià)值就會(huì)越來越清晰。

在芯片行業(yè)，早期的虧損和長(zhǎng)期的投入，都不是壞事。真正的核心是，這家公司是否走在了未來算力需求的主線上。從目前的技術(shù)路徑、市場(chǎng)切入、政策窗口來看，摩爾線程確實(shí)是那個(gè)“踩在主線上”的玩家。

對(duì)于投資者來說，它不是一只用來短炒的股票，而是一家公司未來會(huì)不斷被市場(chǎng)重新定價(jià)的資產(chǎn)。看的是長(zhǎng)期，也只能用長(zhǎng)期的方式去看。