高盛-中國股市策略：HALO，AI淘汰不了的重資產(chǎn)（一）

重估稀缺性：重型資產(chǎn)的回歸

全球金融危機(jī)之后的十年以零利率和充裕流動性的組合為特征。在這種環(huán)境下，股票投資轉(zhuǎn)向了長期增長型和建立在可擴(kuò)展性（而非實(shí)體資本基礎(chǔ)上）的商業(yè)模式?？萍脊竞推渌p資產(chǎn)行業(yè)利用數(shù)字經(jīng)濟(jì)和智能手機(jī)的擴(kuò)張獲得了持續(xù)的估值溢價(jià)。

2020年初這種溢價(jià)已將MSCI成長指數(shù)的估值推高至MSCI價(jià)值指數(shù)的兩倍以上，歐洲市場成長因子的交易價(jià)格大約比價(jià)值高出150%，反映出市場將許多老經(jīng)濟(jì)公司視為結(jié)構(gòu)性價(jià)值陷阱（圖1）。

圖1：2020年初歐洲MSCI成長指數(shù)的估值是MSCI價(jià)值指數(shù)的兩倍多

分析：先說一下重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)的大致區(qū)別，重資產(chǎn)就是資產(chǎn)都在設(shè)備等固定資產(chǎn)里的行業(yè)，這類公司在宏觀環(huán)境變差的時(shí)候很難停工或者轉(zhuǎn)向，所以非常不靈活。輕資產(chǎn)公司的資產(chǎn)主要是人，宏觀變差時(shí)候轉(zhuǎn)向相對容易，這樣抗周期性就相對強(qiáng)了很多，新業(yè)務(wù)也不受設(shè)備等因素制約而比較容易拓展，這就是過去投資者青睞輕資產(chǎn)公司的原因。

但現(xiàn)在情況變了，因?yàn)檩p資產(chǎn)公司的核心資產(chǎn)是人，理論上人的腦力工作都可以被ai替代，比如軟件開發(fā)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了估值崩塌的情況，所以大家都很慌，誰都不知道下一個(gè)被AI替代的輕資產(chǎn)行業(yè)是哪個(gè)。于是投資者就開始拋棄輕資產(chǎn)行業(yè)，轉(zhuǎn)而尋找不容易被ai替代的重資產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)閍i再厲害也只能替代腦力，而無法直接產(chǎn)出實(shí)物。最典型的就是我之前重點(diǎn)分析過的水電行業(yè)，具有重資產(chǎn)、稀缺、供求兩端穩(wěn)定、無法被AI替代的特點(diǎn)。

供應(yīng)鏈中斷、俄烏戰(zhàn)爭、資源爭奪使資本成本急劇上升，并重新突顯了經(jīng)濟(jì)韌性的關(guān)鍵性。能源系統(tǒng)、供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施和國家安全能力不再被視為邊緣資產(chǎn)，它們已成為戰(zhàn)略性稀缺資產(chǎn)，并且越來越按照這種價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。

因此，重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)之間的估值差距已經(jīng)大幅縮小。圖3顯示這兩類企業(yè)現(xiàn)在的估值幾乎一致，這種趨同更多是由于重資產(chǎn)公司的重估，而不是輕資產(chǎn)公司的估值降低。在軟件和其他直接受到AI沖擊的輕資產(chǎn)細(xì)分市場存在疲弱的情況下，重資產(chǎn)公司的估值上升追趕上輕資產(chǎn)同行。

這一轉(zhuǎn)變與后現(xiàn)代周期框架一致：更高的結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)、更明顯的地緣風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈的再區(qū)域化、持續(xù)抬高的實(shí)際利率，所有這些強(qiáng)化了有形生產(chǎn)能力的價(jià)值。

圖表3：重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)股票如今的估值大致相同

分析：在供應(yīng)鏈中斷、俄烏戰(zhàn)爭、資源爭奪的背景下，實(shí)物資產(chǎn)的重要性越來越被大家所重視。比如口罩期間發(fā)生的供應(yīng)鏈中斷讓大家明白了一瓶可樂和一包煙的重要性，再比如這兩年銅的漲價(jià)讓大家明白了AI再厲害，離開了銅、電這類基礎(chǔ)資源你也玩不轉(zhuǎn)，在這種底層邏輯的驅(qū)使下，很難被科技進(jìn)步所替代的重資產(chǎn)行業(yè)正在迎來價(jià)值重估。

AI的快速崛起正在對股市施加強(qiáng)大的雙重壓力，首先，AI正在顛覆許多過去十年主導(dǎo)的傳統(tǒng)新經(jīng)濟(jì)商業(yè)模式。隨著人工智能降低信息處理成本并壓縮差異化，軟件、IT服務(wù)、出版商、游戲公司、物流平臺都面臨護(hù)城河受到質(zhì)疑的問題。近期軟件與IT服務(wù)行業(yè)急劇的估值下調(diào)并非反映短期收益的崩潰，而是對利潤持續(xù)性的重新定價(jià)，因?yàn)橛皆絹碓奖灰暈槿菀资艿礁偁幥治g。

分析：這里也提到了我上面拿來舉例子的軟件行業(yè)，以后寫代碼可能不需要碼農(nóng)了，自動寫代碼的ai已經(jīng)有了初代產(chǎn)品。再比如游戲行業(yè)，ai在大大提高游戲制作效率和降低游戲制作成本的同時(shí)，也讓人產(chǎn)生了以后還需不需要人來做游戲的疑問。容易被ai替代的輕資產(chǎn)行業(yè)還有很多，大家可以看看近期的估值水平是不是都莫名其妙的下降了，原因就在這里。

其次，AI正在將一些最具標(biāo)志性的輕資產(chǎn)贏家轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭Y產(chǎn)企業(yè)。為了保持在基礎(chǔ)模型和計(jì)算能力的前沿，五大美國超級云供應(yīng)商已啟動了前所未有的支出周期。自2022年ChatGPT推出以來，他們計(jì)劃在2023到2026年間部署約1.5萬億美元的資本支出，遠(yuǎn)高于他們在2022年前大約6000億美元的所有投資加總。僅在2026年這些超級云供應(yīng)商的資本支出預(yù)計(jì)超過6500億美元，這意味著這一年的支出可能超過他們在AI出現(xiàn)前的總資本支出。這標(biāo)志著科技史上最快、規(guī)模最大的資本支出周期之一，并對投資格局產(chǎn)生廣泛影響。

圖表4：全球金融危機(jī)后的十年里，成長型資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)地位，隨著口罩后的通脹沖擊，這種趨勢被打破

分析：過去十年輕資產(chǎn)領(lǐng)域混得很好的巨頭們這兩年也毫不猶豫的轉(zhuǎn)向了重資產(chǎn)模式，比如 五大美國超級云供應(yīng)商在2026年的計(jì)劃資本支出就超過2022年之前所有資本支出的總和，支出的方向都是數(shù)據(jù)中心等AI基建之類的重資產(chǎn)領(lǐng)域。

其實(shí)不單單是美國，中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在ai基建方面進(jìn)行相當(dāng)激進(jìn)的擴(kuò)張，比如阿里巴巴宣布的3800億的ai基建計(jì)劃（隨后宣布將進(jìn)一步加碼，有消息稱將增加1500-2000億投入），同時(shí)字節(jié)、騰訊、百度等也都大幅加碼了ai基建的資本支出，總之現(xiàn)在無論是實(shí)體行業(yè)還是資本市場的風(fēng)向都開始轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式。