“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”提速

上周在《最后誰來背鍋》一文中提到了“城投退平臺”對“城投信仰”的終局影響，今天繼續(xù)說一下“城投退平臺”過程中國企、城投融資的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”問題。

以我們近兩年做的城投非標(biāo)投資業(yè)務(wù)為例，信托與融資租賃類貸款產(chǎn)品雖然還是主流，但總體規(guī)模相比以往已大幅縮減，基金、保理類產(chǎn)品更是少之又少。在城投非標(biāo)融資規(guī)模大幅縮減的背景下，債券、ABS及其他資產(chǎn)證券化類標(biāo)準(zhǔn)化融資提供了置換非標(biāo)融資的主要資金來源，因此數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS等創(chuàng)新型融資產(chǎn)品出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，而“城投退平臺”期限的到來則讓“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的進程被全面提速。

目前市場關(guān)注的焦點主要是兩個，一是國企、城投平臺融資的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，包括信托、融資租賃、保理、基金等非標(biāo)融資規(guī)模的大幅壓縮，以及以債券、ABS及其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表的標(biāo)準(zhǔn)化融資的迅猛增長；二是以城投定融為代表的一些城投非標(biāo)融資產(chǎn)品的全線清退，以及這些產(chǎn)品被清退過程中借新還舊所涉及的城投融資產(chǎn)品的再次創(chuàng)新。

對于最具爭議的城投定融產(chǎn)品，自今年開年以來，原本火熱的城投定融市場就已轉(zhuǎn)入沉寂，市場上基本上都是存量的定融項目，反而城投短拆市場鑼鼓喧天。很多同行問定融市場還有沒有新增項目，我們結(jié)合一線的業(yè)務(wù)情況，簡單說說當(dāng)下市場現(xiàn)狀、區(qū)域分化特點以及后續(xù)的發(fā)展趨勢，方便大家把握業(yè)務(wù)方向。

當(dāng)下城投定融市場的核心基調(diào)其實就八個字：新增全停，存量清退。監(jiān)管明確2027年6月實現(xiàn)退平臺，時間節(jié)點是非常清晰的，這也導(dǎo)致目前城投平臺融資的區(qū)域分化愈發(fā)嚴重，其中強區(qū)域少量低成本新增，弱區(qū)域接存量高成本運轉(zhuǎn)。核心區(qū)域比如江浙、珠三角區(qū)域，依托化債資金支持和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展強勢，定融清退節(jié)奏很快，多地已完成存量定融部分或全額兌付，這些區(qū)域的存量定融產(chǎn)品安全性相對較高，后續(xù)兌付保障也更足，新增項目也少之又少；而在弱區(qū)域，尤其是財政自給率低于40%、土地財政依賴度較高的中西部區(qū)縣，如云貴、河南、安徽皖北、山東淄博濰坊等仍面臨較大流動性壓力，部分平臺的定融產(chǎn)品只能通過展期、續(xù)發(fā)、債務(wù)重組等方式化解，甚至出現(xiàn)局部逾期，因此我們對這類區(qū)域城投平臺的融資都保持著謹慎態(tài)度。

另外從收益端看，城投定融的高息時代已徹底結(jié)束，比如核心區(qū)域存量產(chǎn)品年化收益已降至10%以內(nèi)，弱區(qū)域即便有高息產(chǎn)品，也基本是風(fēng)險溢價，而非正常收益，這一點投資人一定要認清。

當(dāng)下存量城投定融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)機會，其實核心就三個方向：存量兌付跟進、高息定融合規(guī)置換和優(yōu)質(zhì)區(qū)域的小額新增。對于存量兌付，市場各方重點盯的是核心區(qū)域AA及以上評級發(fā)債平臺的產(chǎn)品，做好債權(quán)確權(quán)、資金流水核查，緊盯財政化債資金到位情況和平臺現(xiàn)金流，確保兌付節(jié)點的安全兌付；對于合規(guī)置換，這是今年城投非標(biāo)業(yè)務(wù)的核心機會，簡單說就是用銀行貸款、信托合規(guī)非標(biāo)、地方AMC資產(chǎn)收購、保理等常規(guī)模式的低成本資金去置換平臺的高息定融，既幫平臺降成本，也為機構(gòu)提供合規(guī)入口，這類業(yè)務(wù)我們目前的投資策略是優(yōu)先選擇一般公共預(yù)算收入≥40億、債務(wù)率≤120%的區(qū)域；對于優(yōu)質(zhì)新增，目前市場各方基本只選有經(jīng)營性收入、地方債務(wù)率低的優(yōu)質(zhì)主體，并且是短期限和還款來源明確的項目才會考慮做新增。

再跟大家說說城投定融的未來發(fā)展，結(jié)論很明確：城投定融將逐步退出歷史舞臺，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”成主流。城投定融作為城投融資的“野路子”，因高成本、弱監(jiān)管、易涉隱債的特性，注定是監(jiān)管清理的重點，而從行業(yè)發(fā)展來看，城投平臺的轉(zhuǎn)型方向也決定了定融沒有長期生存空間。目前監(jiān)管要求2027年6月底前，城投平臺必須剝離政府融資平臺職能，優(yōu)質(zhì)平臺轉(zhuǎn)向發(fā)債、資產(chǎn)證券化等標(biāo)準(zhǔn)化融資，弱資質(zhì)平臺則會被重組或清算。截至2025年底，全國已有超六成融資平臺完成退出流程，目前這個節(jié)奏還在加快。

至于未來城投融資的核心方向，市場一致認為是標(biāo)準(zhǔn)化、市場化、資產(chǎn)證券化的融資產(chǎn)品方向。優(yōu)質(zhì)城投會更多通過發(fā)行公募債、PPN、ABS等標(biāo)準(zhǔn)化工具融資，存量資產(chǎn)盤活也會成為重點，比如公募REITs、私募REITs等工具會加速推廣，2026年私募REITs市場規(guī)模有望突破300-400億元，這也是我們后續(xù)要重點布局的投資賽道。而城投定融這類非標(biāo)工具，會隨著存量清退逐步退出，即便有少量存續(xù)，也只是過渡期的臨時安排，因此這個業(yè)務(wù)方向很難有可預(yù)期的業(yè)務(wù)空間。

總的來說，2026年是城投定融的清退攻堅年，這個品類的業(yè)務(wù)紅利已經(jīng)消失，風(fēng)險卻在持續(xù)釋放，對于我們常規(guī)的針對國企、城投項目的資金投放業(yè)務(wù)來說，最重要的是緊跟監(jiān)管導(dǎo)向，認清市場現(xiàn)實，及時調(diào)整業(yè)務(wù)布局，如此才能端牢飯碗。