遼寧
2025 年度，營業收入 972.26億元，營業利潤81.59億元，利潤總額80.52億，歸母凈利潤59.54億元，同比分別-0.61%、+67.18%、+60.13%、+43.69%。
扣非歸母凈利潤45.54億，投資的華電新能IPO，大概15億公允價值變動，外加南網能源賺了4700萬。
按照扣非指標看，15.64%凈利潤增速，中性評價吧，畢竟2024年低基數，算“基本符合預期”。
幾塊業務拆分看下：
1.輸變電
行業貝塔，不多說了，龍頭得拿營收利潤大頭，國之重器有議價能力，電氣設備收入+20%、毛利率提升到20%左右；
收入占比48.6%左右，另外年報披露海外訂單20億美元新簽、50億美元在手，確認節奏問題。
電網類ETF第一權重，被動配置邏輯比較穩。
2.新能源和系統集成
多晶硅，內卷嚴重，下半年雖然價格回升，今年Q1繼續干到低點，從去年看的話，毛利率0.59%，基本就是不賺錢。收入-26.8%，需求和價格雙殺還沒完全過去。
收入占比14%左右，還可以，但是這部分對利潤影響比較大。
今年有點好的預期是減值應該差不多了，2025年報資產減值一共9.76億元（2024年減值35.60億元），主要是新特能源多晶硅這塊。（新特2025年報，資產減值8.1億）
最差的時候算是已經過去了吧，不過想回到以前那種暴利階段也不現實，但是可以給預期。
哪怕2026年多晶硅復刻2025年，其他業務原地踏步，歸母凈利潤必然超50%，第二年1月就要發預增。
風光電這塊，業務比較穩，收入增加28.2%，毛利率大概54%，確定性比較強，年內完成并確認收入的風能及光伏電站建設項目裝機約2.74GW；截至 2025 年 12 月末，并網發電的運營電站累計裝機達4.04GW。
發電屬于雙增業務，而且目前收入占比個位數，而且新能源自營電站效益特別好，總體裝機量還會擴容。
3.能源
煤炭業務，純煤屬于下行舊故事了，現在重點是核增。
目前還沒落地，年報口徑還是7400萬噸，今年核增至1.64億噸（+122%）大概率會通過。
服務20 億立方米/年煤制天然氣項目，去年12月入選了工信部 2025 年度智能制造系統解決方案“揭榜掛帥”項目，全疆唯一入選企業，全國73個。
這種算國家級項目，不存在核增不通過問題，等時間吧。
另外錢方面一個邏輯，80億可轉債獲批也是時間問題。
年報同步說準能化工擬引入六家金融投資機構增資不超過 32 億元，主要用于償還金融機構債務，增資后仍在合并報表范圍內。我理解應該給煤化工項目做資本結構優化，不能全靠硬杠桿頂。
未來兩三年的資金調度，應該會圍著這個煤制氣項目轉，畢竟總投資170億，建設周期3年，不是小項目。
4、新材料
新材料這塊，主要是鋁，收入占比個位數，去年收入+12.4%，需求在恢復，新能源車、電子這些都在拉動。毛利率下去點，有一定的成本壓力。
有長期邏輯，比如汽車輕量化、半導體、國產替代這些，但短期來看，對利潤貢獻不大，不太能成為估值主線。
至于黃金這些，利潤和增速確實猛，但是收入占比不大，跟鋁一樣都是與加分項。
分紅預案10派3.6元，股息率1%出頭，還算有誠意。
2026 年公司計劃實現營業收入 1,100 億元，13%左右的增速指引，營業成本控制在 880 億元以內。此前機構預測2026年EPS 中值1.5，對應PE20倍以下。
行業高貝塔，外加自身垂直整合，現在放大效應市場還沒買賬，好票不怕散戶多。
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