摩根大通-中國(guó)資產(chǎn)配置：挑戰(zhàn)大于所見(jiàn)（三）

GDP與通脹展望

分析：2026年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)預(yù)計(jì)還是會(huì)定在5%左右，但現(xiàn)在各大投行的預(yù)測(cè)普遍集中在4.5%-4.8%之間，可見(jiàn)5%這個(gè)目標(biāo)是具有一定難度的，總體上2026年依然會(huì)是GDP增速探底回升的年份，小摩預(yù)計(jì) 2026年全年GDP增速為4.4%（此前預(yù)測(cè)為4.2%）。

以上指的是實(shí)際GDP，但和我們體感和投資相關(guān)的是名義GDP，名義GDP和實(shí)際GDP之間大概差了一個(gè)通脹系數(shù)，由于目前這個(gè)系數(shù)是負(fù)的，所以名義GDP小于實(shí)際GDP。這也很好的反映了現(xiàn)在的狀況，就是消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)Q于偏低的名義GDP，大家的體感也是明顯偏冷。但以上都屬于中短期的情況，高層重申2035年人均GDP提升至中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)（大約在2024年基礎(chǔ)上翻倍），所以長(zhǎng)期看我國(guó)的人均收入還有很大的增長(zhǎng)潛力。

分析：預(yù)計(jì)2026年的經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化，出口和生產(chǎn)大概會(huì)成為GDP增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而消費(fèi)則不溫不火（取決于消費(fèi)補(bǔ)貼是否持續(xù)給力）。

對(duì)應(yīng)到投資策略上也是比較清楚的，一線剛需可以考慮現(xiàn)在下手，二線房產(chǎn)的買點(diǎn)大概率要四季度后才能開(kāi)始看一眼了。廣義消費(fèi)股則要分開(kāi)來(lái)看，后面消費(fèi)模塊再具體說(shuō)。出口雖然預(yù)計(jì)是增長(zhǎng)的，但逆全球化的大背景下仍然存在不確定性，從避險(xiǎn)角度上似乎也不適合大比例配置。表現(xiàn)較好的大概只有科技制造業(yè)了，不過(guò)大家還是必須要遵循不懂不買的原則，不要盲目追自己不懂的熱點(diǎn)，實(shí)在忍不住要剁手建議買行業(yè)的ETF。

分析：從2022年開(kāi)始房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)就開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，而新經(jīng)濟(jì)（科技行業(yè)）則一直對(duì)GDP保持1%左右的正貢獻(xiàn)，但同時(shí)我們也可以看到其實(shí)這幾年科技行業(yè)的貢獻(xiàn)比2021年之前仍是大幅下降的，這是因?yàn)橹胺康禺a(chǎn)是負(fù)責(zé)創(chuàng)造財(cái)政收入的行業(yè)，近幾年房地產(chǎn)下行導(dǎo)致財(cái)政收入大幅減少，那么可用于支持科技行業(yè)發(fā)展的財(cái)政資金自然也就變少了。

這就是房地產(chǎn)下行對(duì)科技行業(yè)的負(fù)面影響，而不是像評(píng)論區(qū)里很多沒(méi)經(jīng)濟(jì)常識(shí)的人說(shuō)的那樣集中發(fā)展科技就行，有錢才能搞科技，這是很簡(jiǎn)單的道理。

分析：預(yù)計(jì)2026年的通縮將溫和改善，PPI將開(kāi)始邊際改善（由原材料價(jià)格推動(dòng)），CPI的波動(dòng)幅度不會(huì)太大，而核心CPI與CPI會(huì)呈現(xiàn)黏連的走勢(shì)。核心CPI是剔除了食品和能源后的CPI，由于食品和能源的價(jià)格波動(dòng)比較大，剔除后的核心CPI走勢(shì)會(huì)非常穩(wěn)定，走勢(shì)也更能反映長(zhǎng)期趨勢(shì)，所以想買房產(chǎn)（一線剛需除外）或者買廣義消費(fèi)股的投資者可以不用太著急下手，特別是油價(jià)前景還沒(méi)有確定的前提下。

消費(fèi)市場(chǎng)展望

分析：2026生產(chǎn)和消費(fèi)之間的缺口仍將繼續(xù)拉大，這是通縮無(wú)法快速改善的主要原因。但這個(gè)缺口可以通過(guò)出口的增長(zhǎng)來(lái)消化掉很大一部分，所以總體上供需可以保持一定的動(dòng)態(tài)平衡，當(dāng)然這種動(dòng)態(tài)平衡有賴于以舊換新等消費(fèi)補(bǔ)貼和生育補(bǔ)貼等社會(huì)保障的持續(xù)改善。

分析：預(yù)計(jì)黃色代表的消費(fèi)者就業(yè)信心將在2026年繼續(xù)承壓，而消費(fèi)者收入信心將保持相對(duì)平穩(wěn)，這說(shuō)明2026年的消費(fèi)市場(chǎng)的總體基調(diào)很可能是調(diào)整磨底，不太會(huì)出現(xiàn)大起大落的情況。

分析：2022-2025連續(xù)四年居民家庭存款年均增加20萬(wàn)億，房產(chǎn)價(jià)值在2024-2025兩年縮水超過(guò)20萬(wàn)億，這兩個(gè)因素分別反映了對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的降低和負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，也是消費(fèi)持續(xù)萎靡的直接原因。

而 2024-2025年居民 金融資產(chǎn)直線增值，這反映了2024年924行情開(kāi)啟后股市上漲帶來(lái)的股票資產(chǎn)增值。但這種金融資產(chǎn)的增值也有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，因?yàn)槟壳爸袊?guó)股民總數(shù)量是2.4億，且大比例配置股票的都是一線富裕階層，所以股市上漲對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)財(cái)富效應(yīng)不如房?jī)r(jià)上漲來(lái)的明顯。

分析：目前來(lái)看中國(guó)消費(fèi)在GDP中的占比僅為40%，與主流發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有大約一倍的上升空間。當(dāng)然消費(fèi)在GDP中占比達(dá)到80%需要十年以上的時(shí)間去完成，這有賴于人均收入的持續(xù)增長(zhǎng)和內(nèi)循環(huán)的成功建立，這也是我長(zhǎng)期看好消費(fèi)股的核心邏輯之一。

房地產(chǎn)市場(chǎng)展望

分析：從房地產(chǎn)在GDP中所占比重的角度來(lái)看，目前房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯超跌，但受制于房貸杠桿的巨大慣性 、 通縮預(yù)期、收入預(yù)期等因素的制約，整體上還是處于尋底狀態(tài)。長(zhǎng)期角度看，我雖然堅(jiān)持看好核心城市核心區(qū)的房產(chǎn)，但客觀上說(shuō)要扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期和收入預(yù)期不是短期能快速解決的事，居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)本身也需要一兩年的時(shí)間。

分析：上圖黃線代表的是在建新房庫(kù)存，可以看出在建新房項(xiàng)目從2024年達(dá)到頂峰后就開(kāi)始一路向下，這是地方主動(dòng)控制土地投放量的結(jié)果，但土地投放量不可能一直控制在低位，因?yàn)榈胤揭残枰Y金運(yùn)轉(zhuǎn)，而土地收入占了地方財(cái)政收入的一半以上。所以預(yù)計(jì)2026年開(kāi)始新房供應(yīng)量會(huì)保持基本與市場(chǎng)需求相匹配的狀態(tài)（錨定需求進(jìn)行投放），表現(xiàn)到高線城市核心區(qū)新房?jī)r(jià)格上就是漲不漲不好判斷，但至少能保持穩(wěn)定。

藍(lán)線是完工新房庫(kù)存，目前來(lái)看總體上是走高的，但這個(gè)走高的背后體現(xiàn)的是高線城市和低線城市之間的顯著分化。高線城市核心區(qū)的新房供不應(yīng)求而郊區(qū)的新房卻無(wú)人問(wèn)津，低線城市無(wú)論是核心區(qū)還是郊區(qū)的新房庫(kù)存都很難消化，2026年要看商品房庫(kù)存收儲(chǔ)的執(zhí)行力度怎么樣。