摩根士丹利-中國經濟展望：緩慢邁向低通脹（三）

財政適度刺激，精心校準的再平衡

預計2026年財政赤字再擴張GDP的0.5%（或人民幣1.5萬億元），小于2025年約占GDP的1%的財政擴張增幅。同時鑒于公共債務已經較高，預計后續債務額度大致維持不變，然而這意味著刺激力度的不足，這與約5%的增長目標尚有差距。考慮到房地產持續下行、以舊換新補貼效果減弱以及持續的債務通縮循環，2026年上半年實際GDP增速低于5%可能會促使年中出臺補充性刺激政策。

圖表14：預計2026-2027財政擴張將較溫和

分析：首先是定性的一點，就是2026年和2027年的財政肯定會在2025年的基礎上繼續擴張，但擴張的幅度會逐漸變小。同時經過了十萬億債務置換之后，后續債務擴張的空間也不會很大了（除非有新的變故），所以后續財政的刺激力度相對于十五五期間約5%的經濟增速目標來說可能有所不足，所以2026年的二三季度可能會視情況出臺補充刺激政策，這對于股市的中短線投資者來說是一個可以參考時間點。

仍以供應為中心的支出結構：鑒于持續的中美科技競爭以及高層經濟增長目標的任務，政策仍將聚焦于技術本地化和基礎設施建設（資本支出的短期政策乘數效應往往高于社會福利支出）。這意味著經濟結構調整將僅以緩慢的步伐推進，同時在學前教育、老年護理和農村養老金領域提供有針對性的補貼和小幅社會福利增補。中央對住房市場的直接支持，例如用于大規模收購商品房庫存的資金、購房利率補貼等仍可能出臺，但實際執行仍面臨挑戰。

圖表15：政策在2026年保持以供應為中心，2027年逐步向消費再平衡

分析：短期財政支出結構仍然會以科技行業的基礎設置建設為主，這是由中美在科技領域持續競爭和短期經濟增長任務所決定的，因為科技行業投資的短期拉動經濟效果相比社會福利補貼高很多，這就造成了短期內財政對于傳統行業的支持優先級后移。

結果就是消費和房地產分配到的財政資源遠小于科技行業，鑒于消費和房地產之間本身就存在很強的正相關性，所以預計兩者的復蘇也會呈現緩慢的特點。對于房地產來說即使后續出臺大規模收購商品房的刺激措施，但執行層面仍然具有挑戰（地方平臺不愿出高價，而開發商不愿賤賣），對于購房者來說最好是根據政策執行的實際效果做出購買決策（政策發布后馬上買入的風險較大）。

預計2027年將實施中性、更平衡的財政政策：鑒于房地產和關稅拖累減輕，高層可能會保持增加的財政赤字基本持平，但政策組合可能進一步優化。由于十五五年規劃明確將消費提升為2026-2030年的核心目標之一，除了科技自給自足之外，政策重點可能會從維持經濟規模轉向提高增長質量，同時更多財政資源將從低回報投資重新分配到社會福利改革。到2027年，每年2萬億元人民幣的債務置換計劃也將終止，這意味著地方政府用于支持基礎設施資本支出的流動性減少，盡管這可能部分被準財政支持用于結算地方政府對企業的應付款所抵消。

圖表16：未來關鍵政策催化因素

分析：從2027年房地產對經濟的拖累減輕后，財政支出將從短期拉動經濟效果比較好的科技行業投資轉向社會福利和消費的支持，這種調整策略錨定的是保證總體GDP平穩。所以2026年大家對于經濟增速的體感差異可能會進一步加大，傳統行業比如消費和房地產可能會完成探底，直至2027年經濟企穩后分配更多資源到這兩個大行業中。

貨幣政策將保持適度寬松以配合財政政策：我們預計2026年將再降息10-20個基點，并下調存款準備金率25-50個基點，這些舉措具有象征意義以提振市場信心。降息的幅度將受到銀行凈息差壓力的限制，而且由于信貸需求疲軟，利率傳導可能較弱，相反高層可能更多依賴準財政工具（如央行定向再貸款和PSL）來支持經濟。

分析：對于貨幣政策來說各大投行的預期是逐漸降低的，目前大摩預計2026年降息20個基點并降準50個基點。而降準降息在未來兩年的 象征意義會大于 實際效果，因為目前我國的融資方式開始由銀行轉向資本市場。

那么降息幅度為什么比之前預計的要小呢？主要是兩方面的原因。第一是銀行凈息差的壓力比較大，銀行畢竟是親兒子。第二是美聯儲的降息節奏被美伊戰爭導致的高油價打斷，我們這邊的降息幅度起碼要與美聯儲持平，不然就會造成外資的流出。由于目前高層扶持股市的態度很堅決，所以資本市場的外資流向將會是未來高層著重考慮的因素。

人民幣前景：未來走勢更穩

我們預計美元兌人民幣到2027年底將達到6.8：以貿易加權計算的人民幣可能會回到適度升值的軌道，這得益于持續穩健的外部需求，以及在科技創新和經濟結構調整敘事增強的背景下改善的投資組合流入。我們預計美元兌人民幣到2027年底將達到6.8，短期內美元兌人民幣的走勢將取決于美元趨勢。

圖表19：人民幣前景更加穩健

分析：匯率對于股市來說是影響外資流向的關鍵因素，基本上本幣升值是有利于本地股市的，但同時本幣升值是不利于出口的，所以對上市公司業務里出口占比很高的公司來說，本幣升值反而是利空。由于美伊戰爭之前景難以準確預測，現在匯率已經干到了6.8，鑒于外貿現階段對產能消化來說很重要，所以再升值的空間應該不大了。

這里比較推薦大家把匯率的額外漲幅計算到滬深300或者A500等大盤指數中去，而不是特意去找那些受益于本幣升值的板塊，原因有兩個。第一是匯率走勢主要受美元影響，主動權不在自己手里，所以變數是比較大的。第二是預期匯率升值的幅度并不大，所以并非受益公司業績變化的主導因素，不值得以此為邏輯去找板塊。