菜鳥(niǎo)「變輕」，阿里「減負(fù)」

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

4月27日，阿里巴巴發(fā)布擬分拆旗下部分資產(chǎn)上市的公告。

具體方案為：將菜鳥(niǎo)位于嘉興的倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)打包成REIT（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）在深交所上市。發(fā)行完成后，該資產(chǎn)預(yù)計(jì)將不再納入合并報(bào)表，但阿里仍將保留該REIT 20%以上的份額。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是阿里巴巴要通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式“賣出”倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)。

2025年以來(lái)，阿里巴巴資本運(yùn)作頻頻。除了減持二級(jí)市場(chǎng)投資標(biāo)的外，2025年8月，阿里巴巴宣布分拆斑馬智能上市；2026年分拆倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)REIT上市。阿里終于開(kāi)始對(duì)“自己”下手。

資產(chǎn)如何變輕？

物流是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，菜鳥(niǎo)自2015年以后大手筆投建倉(cāng)庫(kù)、分揀中心等關(guān)鍵物流基礎(chǔ)設(shè)施，公司逐步從一個(gè)輕資產(chǎn)的物流平臺(tái)聚合商，演變?yōu)橐粋€(gè)重資產(chǎn)的電商物流樞紐。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年中，菜鳥(niǎo)物流總資產(chǎn)778.35億元，其中固定資產(chǎn)（183.14億元），土地使用權(quán)（41.72億元），投資物業(yè)（對(duì)外租賃的倉(cāng)儲(chǔ)，71.42億元）合計(jì)超296億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)到38%。

然而，資產(chǎn)看似更重的京東物流，卻呈現(xiàn)出截然不同的財(cái)務(wù)面貌。

從業(yè)務(wù)模式看，京東物流是典型的一體化服務(wù)商，覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送全鏈條，運(yùn)輸和配送是公司戰(zhàn)略性的布局；菜鳥(niǎo)雖自建倉(cāng)儲(chǔ)與分揀中心，但部分干線運(yùn)輸與配送主要依賴與第三方物流合作。按理說(shuō)，京東物流由于包含運(yùn)輸工具等資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比應(yīng)更高，但實(shí)際卻低于菜鳥(niǎo)。

截至2025年底總資產(chǎn)1246億元，固定資產(chǎn)+土地使用權(quán)+投資物業(yè)合計(jì)188億元，占總資產(chǎn)比例僅15%。

為何運(yùn)營(yíng)模式更重的京東物流，資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)反而比菜鳥(niǎo)更輕？答案在租賃。

2025年京東物流的使用權(quán)資產(chǎn)（剔除土地使用權(quán)）約177.65億元，占總資產(chǎn)比例14%，而菜鳥(niǎo)物流使用權(quán)資產(chǎn)在2023年中僅12.6億元。

新的租賃準(zhǔn)則下，企業(yè)長(zhǎng)期租賃的資產(chǎn)，需要按未來(lái)應(yīng)付租金的折現(xiàn)值確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)。因此，京東物流有相當(dāng)比例的倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)、運(yùn)輸工具采取了租賃的方式，菜鳥(niǎo)則以自持資產(chǎn)為主，造成了二者之間的主要差異。原因可能在于，菜鳥(niǎo)布局的物流物業(yè)以樞紐性質(zhì)為主，需要通過(guò)自持增加掌控力，京東則可將運(yùn)輸工具、末端倉(cāng)儲(chǔ)等非核心資產(chǎn)用于租賃。

除了善用租賃，京東物流在資本運(yùn)作上也早早打通了REITs通道。繼成功IPO后，京東于2023年發(fā)行了首單民企倉(cāng)儲(chǔ)物流公募REIT（規(guī)模約17億元）。在2025年7月和2026年3月，該REIT又兩次宣布擴(kuò)募，若順利落地，其倉(cāng)儲(chǔ)管理規(guī)模將突破87萬(wàn)平方米。

通過(guò)REITs擴(kuò)募，京東物流不僅能將主要以固定資產(chǎn)列示的物流物業(yè)進(jìn)一步出表，變“持有”為“租賃”，還能以運(yùn)營(yíng)管理人和高份額持有者的身份繼續(xù)對(duì)出表的物流物業(yè)施加影響，極大緩解了資金壓力，使其能更專注于物流運(yùn)營(yíng)本身。

菜鳥(niǎo)可能也是同樣的思路，先通過(guò)嘉興園區(qū)試水REIT，未來(lái)再通過(guò)擴(kuò)募、發(fā)行新REIT等手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)進(jìn)一步出表。同時(shí)，原有的樞紐性質(zhì)物業(yè)園區(qū)雖轉(zhuǎn)為租賃，但菜鳥(niǎo)依然對(duì)園區(qū)具備掌控力。

分拆物流物業(yè)，早有預(yù)謀？

根據(jù)深交所披露的REITs募集說(shuō)明書，此次阿里擬分拆的倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)主要用于出租，收入來(lái)源為租金和物業(yè)管理，可租賃面積40.34萬(wàn)平方米，評(píng)估值17.36億元。收益率方面，REIT預(yù)計(jì)2026、2027年的現(xiàn)金分配率分別為4.82%、5.18%，整體高于四大行股息率。

從資產(chǎn)的出租情況來(lái)看，租賃方主要為菜鳥(niǎo)整租，為REIT的穩(wěn)定現(xiàn)金分配作了背書。如果REIT成功發(fā)行，該物流物業(yè)底層資產(chǎn)將不再屬于阿里巴巴（主要為固定資產(chǎn)出表），阿里巴巴預(yù)計(jì)短期可回籠十余億元資金，但代價(jià)是未來(lái)需承擔(dān)相應(yīng)的租金支出。

事實(shí)上，分拆物流物業(yè)上市并非阿里臨時(shí)起意。早在阿里宣布“1+6+N”組織變革后，菜鳥(niǎo)便率先沖刺港股IPO。彼時(shí)，菜鳥(niǎo)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的背后，是重資產(chǎn)、高資本開(kāi)支模式對(duì)資金的現(xiàn)實(shí)渴求。在其當(dāng)時(shí)的招股書中，就已明確規(guī)劃將位于嘉興、重慶、成都、紹興等地的多個(gè)物流園區(qū)資產(chǎn)分拆發(fā)行REITs，總估值近40億。此次公告擬發(fā)行的嘉興園區(qū)，正是當(dāng)年計(jì)劃資產(chǎn)包中的核心項(xiàng)目（嘉興1、2、3號(hào)物業(yè)）。

圖：菜鳥(niǎo)物流2023年IPO時(shí)擬分拆REIT上市的資產(chǎn) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，36氪整理

后因港股市場(chǎng)遇冷，阿里暫停了分拆上市的計(jì)劃，菜鳥(niǎo)分拆物業(yè)REIT上市的計(jì)劃也相應(yīng)擱淺。如今阿里再次啟動(dòng)REIT上市，雖然底層資產(chǎn)相似，但觸發(fā)邏輯已截然不同。

2023年，當(dāng)菜鳥(niǎo)謀求獨(dú)立上市時(shí)，其需要向資本市場(chǎng)證明，在脫離阿里集團(tuán)充沛的現(xiàn)金流支撐后，自己有能力獨(dú)立解決重資產(chǎn)帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。因此，當(dāng)時(shí)的分拆更像是IPO后向資本市場(chǎng)交代的配套舉措。

但當(dāng)下，菜鳥(niǎo)已暫停IPO并重歸阿里集團(tuán)體系內(nèi)，此時(shí)再推REIT，已不像是子公司的單飛籌謀，而是阿里集團(tuán)層面統(tǒng)籌的資產(chǎn)規(guī)劃。

這一邏輯轉(zhuǎn)變也意味著，嘉興園區(qū)十余億的規(guī)模遠(yuǎn)非終點(diǎn)。截至2023年上半年，菜鳥(niǎo)僅對(duì)外出租的投資性房地產(chǎn)總價(jià)就已超過(guò)70億元，自用的倉(cāng)庫(kù)及樓宇賬面價(jià)值更是超百億。這表明，此次分拆更重要的意義在于打通一條資產(chǎn)盤活的通道。一旦模式跑通，后續(xù)可供出表的資產(chǎn)儲(chǔ)備充足，能為集團(tuán)在未來(lái)持續(xù)回籠大量資金。

為什么是現(xiàn)在

促使阿里在此時(shí)推動(dòng)重資產(chǎn)出表的深層原因，可能與資本開(kāi)支周期有關(guān)。

2023年以來(lái)，微軟、谷歌、Meta等巨頭對(duì)云基礎(chǔ)設(shè)施激進(jìn)的資本開(kāi)支，使得相關(guān)公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例快速提升，如谷歌從2021財(cái)年的27%提升至2025財(cái)年的41%，Meta從35%提升至48%，微軟從18%提升至33%。盡管股價(jià)隨之上漲，但市場(chǎng)對(duì)科技巨頭“資產(chǎn)越來(lái)越重”的隱憂始終存在。

目前，阿里巴巴、騰訊等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭固定資產(chǎn)占比雖仍處于較低水平，但同樣存在提升的趨勢(shì)。如阿里巴巴從2021財(cái)年的8.7%提升至2025財(cái)年的11%，騰訊從2021年的4.21%提升至7.83%。

對(duì)阿里巴巴而言，若其資本開(kāi)支從三年3800上修至此前市場(chǎng)傳言的4800億元，那其固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比將會(huì)進(jìn)一步提升。考慮到2026年以來(lái)騰訊、阿里股價(jià)表現(xiàn)不佳主要源自市場(chǎng)對(duì)其AI進(jìn)展的不滿，阿里巴巴上修資本開(kāi)支的概率極高。

因此，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)巨額的AI資本開(kāi)支，以及由此帶來(lái)的固定資產(chǎn)的膨脹，阿里巴巴不僅需要騰挪資金應(yīng)對(duì)支出，也需要控制當(dāng)下與AI無(wú)關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模，從而應(yīng)對(duì)未來(lái)的重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

從絕對(duì)金額來(lái)看，本次嘉興園區(qū)十余億元的REIT規(guī)模，對(duì)阿里龐大的體量而言只是九牛一毛。但在阿里巴巴加大AI資本開(kāi)支，以及去年頻頻在二級(jí)市場(chǎng)減持股權(quán)回籠資金的大背景下，具有一定信號(hào)意義：

阿里開(kāi)始更系統(tǒng)地處理重資產(chǎn)問(wèn)題。當(dāng)前菜鳥(niǎo)物流資產(chǎn)負(fù)債表的變輕，可能就是為未來(lái)承接集團(tuán)AI基礎(chǔ)設(shè)施變重做準(zhǔn)備。

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