山水節能 (430573) 定向增發：一場針對 33 名小股東的 “合法” 掠奪

2025年12月11日，湖南山水節能科技股份有限公司（證券代碼：430573，下稱“山水節能”）披露了一份看似普通的定向發行說明書：擬發行90萬股股票，募集資金405萬元，用于補充流動資金。然而，這份總額僅400余萬元的小額增發，卻因一系列極端不公平的條款，成為新三板市場中控股股東肆意侵害中小股東權益的典型樣本。根據5月13日發布的《山水節能：股票定向發行情況報告書》，本次發行已順利實施完成，44名認購對象均足額繳納認購款，發行后公司總股本增至5540萬股，股東人數達79人。

一、99.93% 絕對控股下，小股東優先認購權被徹底剝奪

《全國中小企業股份轉讓系統股票定向發行規則》第十二條明確規定：“發行人應當在股東會決議中明確現有股東優先認購安排。” 這一規則的核心目的，就是保護現有股東尤其是中小股東的股權不被無故稀釋。

但山水節能的增發方案卻直接寫明：“本次發行現有股東無優先認購安排。” 這一決定并非偶然，而是建立在公司極端畸形的股權結構之上。發行前，公司前三大股東瞿英杰、德浩投資、瞿思危合計持股高達 99.93%（瞿英杰78.8165%、德浩投資13.7763%、瞿思危7.3394%），公司在冊股東共計36名，其中3名為控股股東，其余33名外部小股東合計持股約0.0678%，總持股量為36900股。

在這種 “一股獨大” 的治理結構下，優先認購權本是小股東保護自身權益的最后一道防線。山水節能直接剝奪這一權利，意味著33名外部小股東被完全排除在本次發行之外，只能眼睜睜看著自己的股權被稀釋，卻沒有任何合法途徑維持持股比例。值得注意的是，公司《公司章程》未對現有股東優先認購權進行特別規定，其優先認購安排的取消雖符合規則要求，卻顯失公平。

二、發行價較市場價折讓 30%，內部人 “撿漏” 小股東買單

本次定向發行的價格定為 4.50 元 / 股，僅略高于公司 2025 年 6 月 30 日的每股凈資產 4.39 元，溢價幅度不足 2.5%。

而根據公開交易數據，截至 2025 年 12 月 8 日（發行說明書披露前一個交易日），山水節能最近 60 個交易日的股票交易均價為 6.45 元 / 股，本次發行價較市場公允價格折讓高達 30.23%。

對于以 6 元以上價格買入股票的外部小股東而言，這是赤裸裸的權益掠奪。新認購的內部人員只需支付 4.5 元就能獲得一股股份，而小股東此前付出了更高的成本，卻要共同承擔低價發行帶來的每股凈資產和每股收益大幅稀釋的后果。結合PDF披露的財務數據，本次發行后公司2024年度每股收益從0.56元降至0.55元，資產負債率從32.98%微降至32.64%，進一步印證了小股東權益被稀釋的事實。

三、44 名認購對象全是內部人，增發淪為 “內部福利”

更令人質疑的是，本次發行的 44 名認購對象全部為公司內部人員，其中包括 9 名董事、監事、高級管理人員，以及 35 名經公司董事會提名、股東會審議通過的核心員工，沒有任何外部戰略投資者或中小投資者參與。44名認購對象中僅有1名是公司在冊股東（監事耿燕），其余43名均為新增投資者，本次發行共新增股東43人。

發行完成后，瞿英杰及其一致行動人（德浩投資、瞿思危）仍持有公司98.31%的股份（瞿英杰77.5361%、德浩投資13.5525%、瞿思危7.2202%），絕對控制權未發生任何實質性改變。這意味著，本次增發并非為了引入外部資金、優化公司治理或拓展業務，而是一場控股股東主導的、向內部人員低價輸送股份的“福利發放”。所有認購對象的資金均來源于自有資金，無借款、擔保、代繳款等違規情形，也無股權代持及失信聯合懲戒情況，程序上雖合規，但本質仍是內部利益輸送。

在 “一言堂” 的治理環境下，增發方案的制定、發行對象的選擇、發行價格的確定，全部由控股股東說了算，小股東沒有任何參與決策和表達意見的渠道。

四、滾存利潤無償共享，小股東歷史積累被侵占

方案中另一個顯失公平的條款是：“公司本次定向發行完成前的滾存未分配利潤，由發行后在冊股東按所持股份比例共同享有。”

這意味著，山水節能成立多年來，由全體股東共同積累的未分配利潤，將被以 4.5 元 / 股低價認購股份的內部人員無償共享。這些內部人員無需承擔公司過去發展過程中的任何風險和成本，卻能坐享小股東多年來積累的既得利益，嚴重違背了 “誰投資、誰受益、誰承擔風險” 的基本市場原則。

五、股權進一步稀釋，小股東話語權徹底歸零

發行前，33名外部小股東合計持股僅約0.0678%，在公司重大決策中已經幾乎沒有任何話語權。本次發行完成后，公司總股本將從 5450 萬股增至 5540 萬股，小股東的合計持股比例將進一步被攤薄至約0.065%。

這一數字意味著，未來無論公司推出何種決策，哪怕是再次低價增發、不合理分紅甚至資產轉移，小股東即使全部聯合起來投反對票，也無法對股東大會的決議結果產生任何影響。此外，本次發行的董監高認購股份均有75%的法定限售（無自愿限售），雖短期不會出現減持沖擊，但長期來看，內部人員持股解鎖后仍將進一步稀釋小股東權益。

2025年12月29日，山水節能2025年第三次臨時股東大會以100%的贊成票通過了本次增發方案。出席會議的有表決權股份總數為54,463,100股，全部來自控股股東及其一致行動人，33名外部小股東的反對意見，在絕對的股權優勢面前毫無影響力。公司已就本次發行規范履行了信息披露義務，先后披露相關會議決議、認購公告及結果公告等文件，并設立募集資金專項賬戶，與主辦券商、銀行簽訂三方監管協議確保資金專款專用，但這些程序合規性無法掩蓋其侵害小股東權益的本質。

山水節能增發案并非個例，它暴露了新三板市場中部分股權高度集中公司的治理頑疾。當控股股東掌握幾乎全部表決權，監管規則賦予中小股東的各項權利便容易被架空。對于投資者而言，投資新三板公司時需高度警惕股權過度集中的風險；對于監管部門而言，需進一步完善定向發行規則，強化對中小股東優先認購權的保護，讓“公平”真正落地。本次發行后，公司業務結構未發生重大變化，募集資金全部用于補充流動資金，但這場看似合規的增發，對小股東權益的侵害，仍為整個市場敲響了警鐘。

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