摩根士丹利-中國資產配置：2026年投資者問答反饋（下）

常見問題 3：自十月以來中國股市似乎進入了震蕩區間并且波動加大，您是否特別擔心會出現大幅回調？

我們并不太擔心未來12個月的情況，我們總結了自十月初以來中國市場波動性飆升的主要原因如下：

? 中美貿易緊張局勢突然升級。

? 高層未出臺明確的刺激措施。

? 美國市場波動性上升。

我們注意到，最近的公告/進展在前兩個問題上正朝著正確的方向發展。我們認為如果美國市場發生重大調整，這可能成為全球風險資產的一個主要外部風險因素，包括中國股票市場。話雖如此，中國股市與美國股市的關聯度最低，因此在這種情況下中國股市應該能夠表現優于其他市場，特別是A股市場。

分析：2025年10月以來上證指數在3850-4000點的區間里長時間大幅波動并橫盤，很多投資者擔心盤久必跌，我的觀點是從量價的角度上看，只要成交量沒有很大幅度的萎縮，市場就不至于會有超預期的下跌。大摩也并不太擔心2026年會有大的下行風險，比如近兩個月的股市下跌由美伊戰爭導致的油價上漲所致，目前全球股市都已經差不多漲了回來。換句話說，橫盤并不是由中國股市的內生因素引起的。

至于原油價格的問題我在另幾篇專門寫了，這里簡單說幾句。首先原油價格上漲的影響其實很大，但它的影響短期還沒有顯現出來，原因是多數國家還有庫存可以消耗，而沙特等其他中東國家也通過石油管道等其他渠道補上了霍爾木茲海峽封閉造成的40%左右的缺口。但為啥說影響很大呢？因為原油的用途遠比大家想的要廣泛，不只是汽油和天然氣，石腦油是塑料等基礎產品的原料，油價漲起來就意味著要用其他原料去替代石腦油制品，比如塑料針筒漲價至被原來貴得多的玻璃針筒替代，你穿的滌綸等人工材料的衣服本來很便宜，以后就不一定了。

所以說原油是現代工業和生活的最底層原料，原油價格一漲啥都要漲價，而這種漲價是成本推動型的漲價，對很多經濟不好的國家來說，本來你生活就比較拮據，刨去生活必須支出后用于可選消費的錢所剩無幾，現在生活必須支出上漲了，那么可選消費會咋樣你們可以想。而且不是說現在重新打開海峽就OK了，事實上原油價格中樞已經長期被抬升了，原因是很多油井由于送不出去油已經關閉，關閉后再開起來很難，有的老油井一旦關閉甚至無法重啟，同時也有很多油井已經被伊朗的導彈破壞了，所以實際形勢比大家想象的要嚴峻。 一句話總結，就是原油價格和一些商品的價格中樞已經長期被上抬了，這個長期大概是一兩年內， 這是我買貴金屬股的主要原因，因為滯脹時貴金屬的表現是很好的，即使不滯脹至少也不差。

常見問題 4：什么因素會讓你對中國更看好？

正如我們在中國股市前景中以及上述討論中所述，中國股市有中等個位數水平的上行潛力，直接源于相對平穩的估值，以及對2026年溫和的盈利增長前景，因此我們會考慮這兩個因素中的任意一個（或兩者）都可能成為主要的正面推動力，我們特別強調以下兩個方面，它們在未來幾個月可能帶來積極的進展：

1) 中美關系進一步改善，兩國領導人在11月24日的通話是一個積極信號。我們將密切關注美方四月訪華的進一步確認，以及潛在的關稅談判得到比預期更好的情況。

2) 財政政策的更有力轉向，尤其是側重于住房庫存消化。關于潛在房貸利率補貼的最新傳聞是朝著正確方向的信號，不過目前該政策的范圍、規模、持續時間尚不明確。

此外隨著中國科技的進一步突破，潛在可覆蓋的市場規模擴大到更多地區甚至全球市場份額，可能為中國的估值進一步顯著提升提供理由。與此同時，隨著關稅和非關稅準入壁壘的降低，全球范圍內更大的可服務市場可能有效地為中國企業的收入和收益增長提供更多上行空間。

分析：總體而言支撐2026年中國股市小幅上漲的邏輯主要是合理的估值（MSCI中國13倍）和溫和的盈利增長（總體業績7%增長率），而支撐以上兩條邏輯的推動力來源于以下三個方面。

中美關系進一步改善，雖然已經簽訂了一年期的停戰協定，近期美國也發布了國家安全戰略，中美關系由對抗重新走向合作。特別是美國逐漸扛不住油價上漲帶來的通脹壓力，所以對我們的關稅肯定是不會再加了，甚至有可能減下來，最近的重要時間節點是美方的訪華安排。

2026年財政刺激將大概率加大，特別是針對目前經濟梗阻點房地產領域進行刺激，商品房庫存的消化和居民房貸壓力的減輕，市場關于補貼房貸和降低契稅的傳聞還未確認，很多細節尚不明確。

再就是中國企業的走出去策略，這也說了很多次了，要特別注意避開主要市場在美國的上市公司，多考慮主要市場在東盟等地的上市公司。雖然在逆全球化的背景下走出去肯定會有一些阻礙，但在國內需求比較萎靡的前提下積極開拓國外市場確實是上市公司業績增量的最好來源。

常見問題 5：在最近的市場活動中有什么值得強調的嗎？

我們繼續收到來自外國投資者關于中國股票市場的明確、積極的反饋。例如在我們的亞太峰會上，一位機構投資者分享說，他們公司幾年前推出了一個不包括中國的新興市場基金，但到目前為止幾乎沒有資金流入，也沒有改變的跡象。

另一個例子是我們最近的中國市場展望小組午餐會的活動報名人數超過預期，參加的外國投資者比例相比一年前大幅增加，這些觀察結果與我們近幾個月全球營銷反饋一致。這也進一步強化了我們對全球投資者正在逐漸回歸中國市場的信心，我們繼續預計來年將出現正的凈流入。

分析：從大摩在近幾個月的各種投資會議中收集的信息來看，中國股市對于國際投資者的吸引力確實在穩步提升。預計2026年外資會繼續對中國股市保持凈流入，但對于國際機構這種大資金來說在中國尋找合適的投資標的并完成調倉肯定不是短期可以完成的事，這個過程會持續很久。

但根據以往經驗來看，大體量的長線外資一般會選擇市值比較大的藍籌股作為投資標的，因為這類股的流動性很好，這樣可以保證他們資金的買賣不會對股價造成太大影響，以方便他們的買入和未來可能的撤離控制在目標價之內。