中證醫(yī)藥創(chuàng)10年新低，“老登”落幕靜悄悄

氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

當(dāng)AI板塊連創(chuàng)新高、科創(chuàng)芯片動輒百倍市盈率時，A股市場正上演最極致的冰火兩重天。

一邊是科技浪潮洶涌，資金瘋狂涌入，爭先恐后要握住未來十年的增長密鑰；另一邊是醫(yī)藥板塊持續(xù)陰跌，無人問津，中證醫(yī)藥指數(shù)（SH:000933）悄然跌回十年前的水平，仿佛牛市從未降臨。

在這場AI狂潮席卷市場的盛宴里，其他板塊皆黯然失色，唯有醫(yī)藥獨(dú)自沉淪。難怪有投資者調(diào)侃，如今人工智能最小的故事，都比醫(yī)藥最大的故事更有吸引力，個股的阿爾法收益，在產(chǎn)業(yè)趨勢的貝塔面前，脆弱得不堪一擊。

市場的輪回與殘酷，在醫(yī)藥板塊身上體現(xiàn)得淋漓盡致。

十年一夢

翻開中證醫(yī)藥指數(shù)的歷史K線，刺眼的數(shù)字背后，是無數(shù)投資者的辛酸與無奈。2010年10月，中證醫(yī)藥指數(shù)便已強(qiáng)勢突破7000點(diǎn)大關(guān)，而截至2026年5月27日，指數(shù)收盤為7465.77點(diǎn)，與2016年不相上下。

這意味著，若不幸在2015年高點(diǎn)入場并持有至今，11年時間（不考慮分紅及ETF運(yùn)營成本）幾乎顆粒無收，時間價值徹底被消磨殆盡。

更令人絕望的是2021年的高位接盤者。2021年醫(yī)藥牛市巔峰時期，中證醫(yī)藥指數(shù)一度突破17000點(diǎn)，隨后開啟長達(dá)五年的深度調(diào)整。截至2026年5月，指數(shù)較高點(diǎn)累計跌幅接近60%。

而從估值維度看，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已跌至歷史冰點(diǎn)。目前中證醫(yī)藥指數(shù)市盈率（TTM）僅30倍，市凈率同樣創(chuàng)下十年新低。

這似乎都是一個極具投資價值的時刻——估值低、調(diào)整深、長期邏輯未變。但現(xiàn)實(shí)是，自2024年9月那波普漲行情以來，醫(yī)藥雖然有所反彈，但相比半導(dǎo)體、AI等熱門板塊的驚人漲幅，幾乎可以忽略不計。

醫(yī)藥依然處于深度低估的狀態(tài)，卻無人問津。即使是百億美元的BD，對股價的刺激也十分有限。正如有人所說，現(xiàn)在醫(yī)藥最大的利好，在AI面前都顯得微不足道。

當(dāng)然，自上一輪熊市以來，大多數(shù)人買醫(yī)藥醫(yī)療的一大理由就是估值低。但估值低從來不是上漲的理由，市場需要的是預(yù)期和故事。

而這兩樣，醫(yī)藥似乎缺又不缺。

老登集體落幕

從曾經(jīng)的長坡厚雪，到現(xiàn)在的深坑套牢，醫(yī)藥到底做錯了什么？

過去的預(yù)期打得太滿，是因素之一。雖然現(xiàn)在是牛夫人，但在當(dāng)時是當(dāng)之無愧的小甜甜。

2019-2021年，全球流動性寬松疊加疫情催化，醫(yī)藥行業(yè)迎來超級大牛市，中證醫(yī)藥指數(shù)兩年漲幅接近100%，板塊市盈率一度飆升至70倍以上，處于歷史極高分位。

彼時，市場沉浸在“老齡化剛需”、“創(chuàng)新藥崛起”的美好想象之中，無視估值泡沫，盲目追捧“核心資產(chǎn)”。但這已經(jīng)嚴(yán)重透支了未來的業(yè)績增長。

從這個角度來說，回調(diào)不是偶然，而是必然。2021年流動性收緊疊加集采深化，醫(yī)藥估值泡沫開始破裂，開啟估值回歸之路。從80倍市盈率到30倍，5年時間估值腰斬再腰斬，本質(zhì)上是對前期過度樂觀預(yù)期的修正。

疊加資金不敢輕易入場，“利好出盡是利空”成為醫(yī)藥板塊的常態(tài)。2019-2020年，醫(yī)藥是公募基金的“第一重倉”，持倉比例一度超過15%。但隨著行情轉(zhuǎn)向，資金持續(xù)流出。截至今年一季度，醫(yī)藥板塊公募基金持倉比例已從15%降至7%左右，處于歷史低位。

但歸根結(jié)底，還是時代變了。

拆解中證醫(yī)藥指數(shù)成分股不難發(fā)現(xiàn)，權(quán)重股多為依賴時代紅利的傳統(tǒng)企業(yè)：愛爾眼科、通策醫(yī)療受益于消費(fèi)升級與醫(yī)療服務(wù)擴(kuò)張，智飛生物依靠進(jìn)口疫苗代理賺得盆滿缽滿，片仔癀、云南白藥憑借“品牌”壁壘躺贏，愛美客等醫(yī)美巨頭憑借拿證優(yōu)勢如日中天。

但這些企業(yè)的核心競爭力，本質(zhì)上是政策紅利、人口紅利、市場紅利的疊加，而非核心技術(shù)壁壘。

當(dāng)紅利消退，政策收緊，企業(yè)增長乏力，智飛生物業(yè)績徹底變臉，愛爾眼科利潤負(fù)增長，愛美客高增長不在，通策醫(yī)療同樣增長停滯……

沒有資金與情緒驅(qū)動，基本面又缺乏亮點(diǎn)，指數(shù)持續(xù)下跌便成必然，這也是為何投資者調(diào)侃“跌成這樣，板塊PE還有30倍”的核心原因。

跌得多，但仍然不便宜。

極致分化

當(dāng)然，中證醫(yī)藥的沉淪，不代表醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的黯滅。甚至客觀來說，中證醫(yī)藥當(dāng)前的成分，已經(jīng)完全難以體現(xiàn)中國創(chuàng)新藥的門面。一方面，相當(dāng)一部分A股優(yōu)質(zhì)企業(yè)并未被納入；另一方面，中國創(chuàng)新藥的頭牌更多在港股上市。

本質(zhì)上，中證醫(yī)藥的十年新低，更多意味著老登資產(chǎn)的集體落幕。傳統(tǒng)仿制藥企淪為“黃昏產(chǎn)業(yè)”，但醫(yī)藥行業(yè)的長期邏輯依舊堅(jiān)實(shí)，人口老齡化是全球最確定的長期趨勢，創(chuàng)新藥崛起更是成為中國醫(yī)藥的核心增長點(diǎn)。

政策層面，國家持續(xù)加碼創(chuàng)新藥支持，藥品審評審批加速、醫(yī)保目錄向創(chuàng)新藥傾斜、鼓勵跨境醫(yī)療合作等政策落地，創(chuàng)新藥的春天早已來臨。

2025年，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)迎來里程碑式突破，海外授權(quán)交易金額超1300億美元，同比幾乎翻倍增長，首次超越美國，成為全球創(chuàng)新藥授權(quán)第一大國；2026年依舊在繼續(xù)，前三個月對外授權(quán)交易總額已超600億美元。

這意味著，中國創(chuàng)新藥質(zhì)量在全球認(rèn)可度持續(xù)提升，從me too到me better、BIC、FIC的升級趨勢不斷加強(qiáng)。

更重要的是，商業(yè)邏輯的驗(yàn)證。恒瑞醫(yī)藥等傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，開始迎來收獲期。2025年其創(chuàng)新藥收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達(dá)58.34%。對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。2026年一季度創(chuàng)新藥收入占比突破六成。

百濟(jì)神州等頭部創(chuàng)新藥企業(yè)績更是不斷向上。2025年其全球總收入53億美元，同比增長40%；信達(dá)生物2025年?duì)I收130.42億元，同比增長38.4%，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。一批港股18A公司也陸續(xù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化盈利，從“燒錢研發(fā)”轉(zhuǎn)向“業(yè)績兌現(xiàn)”，創(chuàng)新藥板塊迎來基本面拐點(diǎn)。

即使如此，創(chuàng)新藥板塊的日子也不好過。整個18A板塊，無論企業(yè)有無業(yè)績、重磅BD支撐，如今的股價相比2025年高點(diǎn)，跌幅中位數(shù)為41.7%。

創(chuàng)新藥又進(jìn)入了一輪熊市。何時反轉(zhuǎn)尚不可知，但可以確定的是，中證醫(yī)藥指數(shù)的成分股中創(chuàng)新藥權(quán)重有限，即使創(chuàng)新藥細(xì)分板塊走強(qiáng)，指數(shù)也很難回到2021年的高點(diǎn)。創(chuàng)新與分化將是接下來醫(yī)藥行業(yè)的主旋律。

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總結(jié)

共識是個好東西，總是在輪回中破滅與重生。

回想當(dāng)年，全球老齡化、人口需求剛性的宏大敘事讓投資者相信“多少錢都不算貴”，那時的醫(yī)藥是星辰大海般的想象。

如今看來，一片唏噓。

諷刺的是，這個預(yù)期邏輯的可靠性甚至比當(dāng)下的“硅基生命”故事還要堅(jiān)實(shí)——畢竟生老病死，依然是人類永恒的主題。

時代變了又沒變，總是一批人在看股東回報和估值，另一批人在看增速和夢想。醫(yī)藥的故事也不會結(jié)束，只是主角早已更換。

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